股指期货升贴水实质上反映的是期现基差。一般来说，基差是指某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格之差。理论上认为，期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值，两者之间存在密切的联系。由于影响因素的相近，期货价格与现货价格往往表现出同升同降的关系；但影响因素又不完全相同，因而两者的变化幅度也不完全一致，这会导致期货升贴水水平，也就是基差水平的变化。在股指期货市场上，股指期货基差=股指期货价格-现货指数价格。

期指升贴水的计算

就同一市场而言，不同时期的基差理论上应充分反映着持有成本，即持有成本的那部分基差是随着时间而变动的，离期货合约到期的时间越长，持有成本就越大，而当非常接近合约的到期日时，就某地的现货价格与期货价格而言必然相近或相等，升贴水指的正是这种基差变化。

当股指期货价格高于现货指数价格时，股指期货处于升水，基差为正；反之，股指期货处于贴水，基差为负。因此，基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。

期指升贴水变化因素

什么导致了股指期货升贴水的变化呢？这可以结合其理论价格来理解。股指期货的理论价格是基于持有成本推导而来，所谓持有成本是指投资者持有现货资产至期货合约到期日必须支付的净成本，即融资成本减去期内分红。

以F表示股指期货的理论价格，S表示现货资产的市场价格，r表示融资年利率，d表示持有现货资产而取得的年收益率，t表示距合约到期的天数，在单利计息的情况下股指期货的理论价格可以表示为：F(t,T)=S(t)+S(t)·(r-d)·(T-t)/365= S(t)[1+(r-d)·(T-t)/365]。

期指升贴水=期指价格-现货价格=(期指市场价格-期指理论价格)+(期指理论价格-现货价格)。其中，前一部分源于投资者对股指期货价格的高估或低估，可以称为价值基差，主要由市场行为、市场情绪所致；后一部分可以称为理论基差，主要来源于持有成本(不考虑交易成本等)，主要影响因素有融资成本、期内分红、距离到期的时间。

在正常情况下，在合约到期前理论基差必然存在，而价值基差不一定存在，价值基差绝对值越小，波动率越小，代表市场有效性越高。故总体而言，正是股市分红、融资成本、距离到期日的时间、市场情绪等四大原因引起了期指升贴水的变化。

对套期保值影响几何

基差的变化对套期保值的效果有直接的影响。从套期保值的原理不难看出，套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险。因此从理论上讲，如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化，就可能实现完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的过程中应密切关注基差的变化，并选择有利的时机完成交易。

同时，由于基差的变动比期货价格和现货价格各自本身要相对稳定一些，这就为套期保值交易提供了有利的条件；而且，基差的变化主要受制于持有成本，这也比直接观察期货价格或现货价格的变化方便得多。

这次是针对高净值个人投资者的科普文，专业大神可以不用看。

弄明白上述几者的关系，有助于我们明白很多产品的底层逻辑，更好的做出投资决策，建议不太明白的投资者还是好好看看，大概率能让你多赚一点。毕竟，Tom真不想看你亏钱，Tom还想让你多赚一点。

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先科普一下这些东西怎么出来的

先说量化指增，有数学计算机大神可以搞套模型出来炒股相对稳定的跑赢指数，于是就出现了量化指增这种产品。

由于他们能稳定的跑赢指数，那么如果同时做空股指期货，那不就能获得稳稳的收益了？这时候中性产品就出来了。

大家都能跑赢指数不少，这样中性产品就很好卖，大家蜂拥而至中性产品，就会导致做空股指期货的人更多了，股指期货开始低于股指的现价，股指期货的贴水就出来了。

一看股指期货有贴水啊，那么很多人就想，我直接买个股指期货做多，再拿剩下的钱做固收，不就也能稳稳的跑赢指数了？于是各种固定指数增强的产品就出来了。

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那么这几者的关系是什么呢？

先说结论：

（（市场量化指增平均超额收益－贴水）×80%-2%）×80%=中性产品收益≈高收益债收益（目前约6%）

贴水＋固收收益×85%=固定指增增强收益

咦，咋又出来个高收益债收益。

因为第一个公式左边是中性产品的市场平均收益。中性产品相对收益稳定，又没那么稳定，风险度有点类似高收益债，那么收益也就会差不多。

为啥中性的收益是市场量化指增平均超额收益减去贴水之后还要乘以两个80%呢？一是中性产品指增部分只有80%左右，另外20%仓位拿去做空了，资金利用率是80%。二是中性产品普遍收你个20%的业绩报酬。所以最后到手费后收益要乘以两个80%。再减去2%的管理费，就是最终到手的收益了。

如果中性收益高于高收益债，大家就会去买中性产品，贴水就会增加，一直把中性的收益压低到不如高收益债为止。

如果中性收益低于高收益债，大家都从中性产品赎回了，贴水就会减少，一直把中性的收益抬高到超过高收益债为止。

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现在量化指增平均超额是多少？

我们拿2022年12月6日的数据套上面的公式算一算，现在各类指增的市场平均超额是多少呢？

上证50和沪深300这俩不但没有贴水，还是升水的，期货价格高于指数价格，说明大家基本都做不出啥超额来，没什么人在这上面做中性策略。

所以大家会发现上证50和沪深300的指数增强产品也很少，就算有，超额也很低，可能还不如去买个ETF。

中证500的贴水最多的是6月合约，年化贴水3.5%，也就说明这里面有很多中性产品在做对冲。用上面的公式可以算出目前中证500量化指增的市场平均超额收益在15.4%左右。

中证1000的贴水最多的也是6月合约，年化贴水6.07%，也就说明这里面有很多中性产品在做对冲。用上面的公式可以算出目前中证500指增的市场平均超额收益在18%左右。

上面算出来的是费前超额的市场平均数，当然有的量化机构割韭菜速度比较快，会比这个高，有的比这个低。我们只是说个市场平均数哈。并且也只是12月6日这一天的，这个价格每天都是在变的。

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现在量化指增平均超额是多少？

按着这个贴水，很多机构发行的固定值增的收益率也可以算出来了。

贴水＋固收收益×85%=固定指增增强收益

比如A券商要发个中证500固定指数增强的收益凭证，那么他拿到钱就是大概15%左右的资金去股指期货做多，然后85%的资金放到固定收益资产。当然这里面固定收益资产每个人用的不一样哈，不过我们不用管，反正玩砸了他们也得兜。

固收资产就给他算个5%吧，反正他们可以拿去搞各种事情，今年各大券商自营盘的考核资金成本是个6%，我们就用5%，比他们少1%。

中证500固定指数增强的收益凭证的增强收益就等于：

贴水＋固收收益×85%=7.78%

咱们再给他扣点销售费管理费啥的，这种产品的管理难度很低的，不过销售费往往给的高。所以目前这类中证500固定增强的产品一般给客户的价格在6-7%。

当然有路子猛的固收资产直接用协回啥的高风险，所以给的价格会高一点，这种我们不考虑哈，祝他们自营不崩盘，别亏光了到时候收益凭证直接违约。

中证1000固定指数增强的收益凭证的增强收益也算出来了：

贴水＋固收收益×85%=10.28%

扣扣管理费销售费给你个8-10%吧。

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知道了这些知识有什么用？

一、对量化指增的超额抱有一个正确的预期。中证500超额年化25%的日子已经过去了，现在也就是个15%左右。中证1000指增的年化超额平均也就是个18%。

对事物抱有正确的认知不容易踩雷，如果你还嚷嚷闹闹的要年化25%超额的中证500指增，大概率会拿到一款超额风险很大的产品。

二、操作难度来讲：量化指增=中性策略＞固定指增，所以量化指增和中性策略收个carry和高点的管理费ok，固定指增可不行啊。这种初高中生稍微培训下就能做的产品，可不能拿去跟顶级学霸的量化产品收一样的费用。

三、上证50、沪深300指增可能还不如去买ETF。

在这科普一个知识，指数里面的股票是有分红的，分红的时候如果你持有指数的话，这个分红是不给你的。如果你持有ETF，这个分红是会到你账上的。所以ETF的收益=指数收益＋分红－管理费。

上证50目前分红率大概3.17%，沪深300分红率大概2.54%。也就是你拿ETF都有个2-3%的指数增强了，如果指增费后增不到这个数实在是没意义。ETF流动性和风险还是比指增要好很多的。

四、中证500、中证1000可不能去买ETF。这种现成的固定值增都在这了，你还买ETF不就傻了？相同风险ETF收益更低啊。哪怕去买固定指增都不能去买ETF！！！卖给你500、1000ETF的销售可以拉黑了，要么啥都不懂，要么是为了让你给他完成任务。

五、别听他们忽悠贴水低了可以去买中性。贴水低了一般是市场超额低了~当年贴水10%都能做出8-10%的中性收益来，现在贴水3-6%你也不一定能做出6%的收益。如果你能预判未来超额和贴水的走势，那我无话可说，反正在我的认知里这个事情的难度不是一般的大~不过长期来看这俩东西肯定都是往下走的。

六、量化指增极大概率能打得过固定指增，毕竟固定指增的收益就是贴水给的嘛。不过风险也会比固定指增大。

七、固定收益的指增产品只能说增强是确定的，但是能增强多少这是不确定的。我还记得去年有人信誓旦旦的跟我说每年增强10%，持有3年肯定不亏。TMD你以为你真的能每年增强10%吗？明年你就3%了你信不信。暗戳戳的cue下某大型三方财富公司总经理。

八、固定收益的指增产品如果不扣太多管理费的话，其实也挺不错的。如果你自己会正确下单交易股指期货，也可以很容易能合成出一个，并且流动性更强。

觉得有用的，点赞、在看、关注三连一个吧。

昨日期指早盘受中金所上日晚间公告中证500期指客户日内单向开仓量限制的消息影响全线高开，空头高位的持续开仓使期指再度呈高开低走的态势，一路振荡下行。截止收盘，沪深300期指IF1507报3696.8点，跌7.42％，成交151万手，持仓10.8万手，减仓1.5万手；沪深300指数报3928.00点，跌1.76％中证500期指IC1507报6516.2点，跌10％，中证500指数报6763.53，跌6.53％；上证50期指IH1507报2747.0，涨0.40％，上证50指数报2812.45点，涨2.27％。

经昨日大跌之后，期指已由全面升水转为大幅贴水：上证50期指IH1507贴水65点，沪深300期指IF1507贴水232点，中证500期指IC1507贴水247点。

下周五是股指期货7月合约的交割日，期指的大幅贴水预示未来波动将进一步加大。

作为目前我国金融市场两种场内股票类衍生品，指数期权（ETF期权）与股指期货具有很多相似之处，对于投资者套期保值需求或投机需求也存在类似的承接程度。因此，在理论上，隐含波动率指数和升贴水的表现应存在一定关系。本文主要考察期权隐波构成的波动率指数与股指期货升贴水之间的关系。

P-C隐波差

对于指数期权或ETF期权来说，目前已上市的50ETF、沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及沪深300指数期权，均存在不同程度上的平值看涨期权隐含波动率小于平值看跌期权隐含波动率的情况，这与IH以及IF长期处于贴水状态相同。同时，P-C隐波差常与股指期货的升贴水同时同向变动。

对此种现象，笔者认为，要从期货市场中最重要的一类参与主体，即做市商进行分析。作为为期权合约提供双边报价的流动性提供者，做市商难免会遇到持有的Delta偏离中性较远的情况。为了保持每日隔夜的Delta约为零，他们必须对头寸进行Delta管理。

不过，由于目前国内金融市场上的融券成本较高以及融券券源稀少等原因，做空标的现货降低正Delta敞口并不是一件容易的事。相较之下，股指期货由于其既可以双向交易，又能实现T+0，同时还具有保证金交易的特点，所以成为做市商对冲delta敞口的重要工具。

C+Ke-rT=P+S，我们回到期权平价公式中，由于对冲时采用的标的是股指期货而不是股票现货，所以公式中的S指的是股指期货而非股票指数。若使用股票指数作为S，则平价公式就会不成立。同时，通过期权价格倒推得出的隐含波动率也会呈现C不等于P的情况。

因隐波差和升贴水被期权平价公式所约束，所以当股指期货常常处于深度贴水的状态时，隐含波动率就会常处于C时间滞后互相关

P-C平值合约隐波差与股指期货升贴水的关系，主要由无套利原理下的期权平价公式所决定。那么由一系列行权价以及一系列到期期限的看涨、看跌期权隐波合成的隐含波动率指数与股指期货升贴水存在哪些关系呢？

图1为2015年至今IH各期限合约年化基差率

通过考察不同到期期限IH各合约年化基差率的水平发现，由于当月合约一般至到期交易日剩余天数较少，所以经过年化处理之后的数值具有很多毛刺（见图1）。本文选取了较为稳定，同时具有一定流动性的当季合约及其升贴水作为隐含波动率指数对比对象。

图2为2015年至今50ETF各期限合约年化基差率

图3为2015—2019年IH基差

这里使用的50ETF期权隐波为不同行权价、不同到期期限的Call和Put期权隐含波动率加权得到，具体方法近似于CBOT的VIX计算方法。

观察图2可以发现，隐含波动率指数与升贴水确实呈现正相关关系。进一步考察两者的时间滞后互相关可以发现，如图3中，隐含波动率指数领先57个交易日时，两者互相关系数最高达到0.51。

研究结论

通过上述研究，笔者发现：

第一，隐含波动率指数方面，国内的波动率指数与欧美等成熟市场有较大的区别。欧美等市场的波动率指数仅会在市场大幅下行时出现跳涨，而国内的波动率指数除此之外，在市场大幅上行时也会出现跳涨，这说明国内投资者害怕踏空的心理不弱于害怕下跌的心理。

第二，升贴水方面，尽管整体来看升贴水状态与标的走势呈正比，但在更高频的数据上，确实出现了指数上行但贴水仍旧扩大的情况。这也与基差定价权主要掌握在进行套期保值的机构投资者手中一致。

第三，隐含波动率指数的快速上行往往代表了投机需求的旺盛，而在投机需求随着时间逐步减弱之后，进入到标的的横盘振荡阶段。这时，对于未来的不确定性就导致了对冲需求的激增。因此，隐含波动率指数与升贴水呈现出时间滞后的正相关关系。

当然，对于隐含波动率指数与升贴水之间的关系，除了波差的结论较为确定外，其他的仅是笔者初步探讨的方向，可能与事实存在一定的偏差。本文仅希望能够给投资者带来一些启发。

本文源自期货日报

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