b股转h股案例(b股转h股)
2023-04-24 19:21分类：DMI 阅读：
长江商报消息 ●长江商报记者 李璟
国内行业产能过剩、环保低碳加码等多重挑战下，水泥巨头华新水泥（600801.SH、06655.HK）加速推进海外扩张步伐。
3月13日晚间，华新水泥发布公告，公司全资子公司拟以约1.931亿美元（约合人民币13.25亿元）的交易对价款，收购位于中东国家阿曼的一家水泥生产商59.58%股权。
长江商报记者注意到，以非洲和东南亚为主要海外布局的华新水泥，这次是首次进入中东市场，也是首个进入中东市场的中国水泥企业。
作为中国建材行业最早走出去的水泥企业之一，近年来，华新水泥海外动作频频，不断加速国际化进程。一年前，华新水泥还完成B转H上市，打开了新的融资渠道，充分利用境外资本资源及市场激励来进一步加强公司竞争力。
收购海外公司进入中东市场
公开资料显示，华新水泥始创于1907年，是我国最早的水泥企业之一。公司于1994年先后在上交所AB股挂牌，成为中国建材行业首家AB股同时上市的公司。2022年3月，华新水泥B股正式转换上市地，以介绍方式在香港联交所主板挂牌上市，成为沪市首家B转H案例。
近年来，华新水泥坚持绿色低碳发展、大力推动一体化发展、稳步推进海外业务、积极推动数字化发展等四大战略，逐步成为国内领先的全产业链一体化发展的全球化建材集团。
公告显示，此次收购由华新水泥全资控股子公司华新（香港）国际控股有限公司进行，交易对象为阿曼苏丹国主权财富基金阿曼投资局的全资子公司Investment Authority SPC，该公司资产超过400亿美元，现持有目标公司59.58%的股权。
3月13日，双方签署股份买卖协定。根据协议，华新水泥香港公司将收购对方持有的目标公司全部股权，交易对价款约1.931亿美元（约合人民币13.25亿元）。待本次收购事项完成后，目标公司将成为华新水泥间接控股子公司。
此次收购的目标公司Oman Cement Company，是阿曼当地注册水泥生产制造商，位于阿曼首都地区，是阿曼北部唯一熟料工厂。该公司成立于1983年，已在阿曼相关交易所上市，主要业务为水泥的生产与销售，熟料产能261万吨/年，水泥产能360万吨/年。2019—2021年，其税后利润分别为1.04亿、1.35亿、1.15亿美元。
近年来，在房住不炒和基建投资放缓等背景下，我国水泥行业纷纷加快谋求海外发展，特别是在“一带一路”倡议的推动下，行业龙头的出海速度逐年加快。从海外投资布局来看，大多集中在东南亚、中亚和非洲等发展相对落后，基建需求巨大的国家和地区。
华新水泥是中国水泥行业最早响应国家“一带一路”倡议的企业之一。截至目前，公司在中国14个省市及塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚和马拉维8个国家拥有近290家子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建筑材料等多个领域。
在中亚，公司已成为当地水泥市场的领军者；在非洲，正助力中非友谊历久弥新。此次入局中东国家，对华新水泥意义非凡。
华新水泥表示，本次项目是公司积极推进海外发展战略，布局新兴市场，实现海外地区滚动发展的关键举措，为公司在中东发展的核心布局。由于阿曼积极的市场前景以及可确定的协同效应和改进潜力，此次收购完成后，将为公司带来可观的经济收益。
不断加快国际化进程步伐
本次收购项目若成功实施，将是华新水泥乃至中国水泥企业首次进入中东市场。
自上市以来，华新水泥一直保持稳健发展。2017—2021年，公司营收分别为208.89亿元、274.66亿元、314.39亿元、293.6亿元、324.6亿元，保持稳步上升。净利润也从2017年的20.78亿元升至2021年的53.64亿元，其中，2018—2020年，净利润连续位居湖北上市公司首位，并连续20多年实施分红派现。
不过近年来，受水泥产能过剩、市场需求减弱、煤炭价格上涨等因素影响，水泥行业生产成本居高不下，行业业绩承压。2022年，华新水泥主导产品水泥和熟料综合销量同比下降；同时，受能源价格上涨影响，水泥和熟料成本同比上升，导致业绩有所下滑。业绩预告显示，预计公司2022年归母净利润为25.21亿元到28.42亿元，同比减少53%至47%。
对此，华新水泥将加快海外布局引入公司整体发展战略，不断加速国际化进程，并定下发展目标。
2021年，公司以1.5亿美元和1000万美元的定价基础，分别收购了豪瑞在赞比亚、马拉维两家子公司股权，其中在马拉维增加了25万吨/年的粉磨产能。2022年，公司尼泊尔3000吨/日水泥熟料新型干法生产线实现投产，坦桑尼亚马文尼二期4000吨/日水泥熟料生产线也正式开工。
华新水泥此前与投资者互动时表示，公司海外业务主要沿国家一带一路战略布局，同时结合现有产能区域进行重点拓展，项目落地时间取决于具体项目进程。作为中国水泥行业走出去的先行者，公司有10多年海外业务发展和运营经验，已建立起海外业务拓展的网络渠道，并有多个海外项目并购经验。
2022年半年报显示，截至2022年6月，华新水泥在海外8个国家共拥有10家工厂，合计水泥产能约1200万吨。公司海外业务的收益率高于国内项目，2022年一季度EBITDA%约为33%左右。
目前，公司的海外年产能扩张进程已完成最初的100万吨、2020年的700万吨、2022年的833.9万吨的三级跳。根据规划，公司2025年力争实现营收业绩倍增，国外产能翻两番，成为建材全产业链的跨国集团。
值得一提的是，2022年3月，华新水泥成功完成B转H，解决B股交易不活跃的现状，并通过进一步提升公司治理水平，打造国际化平台，助力公司海外发展战略的实施。
此外，华新水泥的海外股东背景强大，豪瑞和由湖北黄石国资委100%控股的华新集团为公司的第一、二大股东，外资+国资的复合基因为公司对内整合产能、对外海外扩张提供了背景与支持。
视觉中国图
李井林 湖北经济学院会计学院副教授，博士后
阳镇 中国社会科学院工业经济研究所助理研究员
易俊伶 武汉大学政治与公共管理学院博士生
环境保护、社会责任、公司治理（ESG）是生态文明与可持续发展导向下促进经济高质量发展和企业可持续发展的重要因素。本文检验了ESG表现对企业债务融资成本的影响效应及其机制，研究发现：ESG及其各维度表现对企业债务融资成本存在显著的负向影响效应，ESG表现对企业债务融资成本的降低效应主要通过增强企业信息透明度、降低企业经营风险以及缓解企业融资约束程度而实现。异质性检验结果表明：ESG表现的债务融资成本降低效应在非国有企业、社会责任信息自愿性披露企业、高竞争程度行业以及低市场化程度地区企业中更为明显。本文提出了加强企业ESG体系建设，强化企业对利益相关方的ESG披露以及政府进一步规范与优化企业ESG制度环境的政策启示。
随着可持续发展理念成为全球共识，责任投资作为实现可持续发展战略目标的重要手段应运而生。在企业社会价值取向和经济高质量发展的历史进程中，责任投资所涵盖的内容大致沿着社会责任、环境保护、公司治理的顺序不断演化发展，逐渐形成了ESG理念，其包括环境保护（Environmental）、社会责任（Social）和公司治理（Govemance）三大价值支柱。ESG也逐渐成为理论界与实务界广泛关注的热点话题。从ESG政策层面来看，2018年，中国证监会新修订的《上市公司治理准则》突出了上市公司应当积极践行绿色发展理念。2021年，中国证监会在《上市公司投资者关系管理指引（征求意见稿）》中增加上市公司ESG信息沟通内容。2021年，“碳达峰”“碳中和”被首次写入“十四五”规划和政府工作报告，进一步推动了ESG投资的快速发展。伴随着ESG政策实践的持续推进，学界围绕ESG表现的相关研究日益丰富，主要聚焦于ESG表现的经济后果：从ESG表现的财务绩效来看，主流观点认为ESG表现提升了企业财务绩效[1]。从ESG表现的股票市场表现来看，企业良好的ESG表现在股票市场存在风险溢价和额外收益。[2]从ESG表现的风险与融资成本效应来看，ESG表现能降低企业的总风险与系统性风险[3]，通过降低企业信息风险和经营风险进而降低审计费用[4]，而且ESG表现能够降低企业的融资成本进而提升企业的市场价值[5]。从ESG表现的投融资行为影响效应来看，企业ESG表现能够通过缓解融资约束和降低代理问题而提升投资效率[6]，以及通过降低企业资本成本和缓解融资约束而促进投资[7]。
可以看出，虽然已有文献关注到ESG表现会降低企业融资成本，但并未深入探讨ESG表现对企业融资成本降低效应的内在作用机理以及相关情境下的异质性问题。而根据利益相关方理论与信息不对称理论，企业良好的ESG表现符合了各利益相关方的诉求与期望。首先，企业良好ESG表现有助于增强企业信息透明度，从而降低企业与各利益相关方之间的信息不对称程度，增强利益相关方对企业的监督能力；其次，企业良好ESG表现还有助于增强企业社会声誉道德资本，存在“类保险”功能，有助于缓解负面事件的危害冲击，从而降低企业的经营风险；最后，企业良好的ESG表现有助于增强企业获取政府资源和信贷资源的能力，从而缓解其融资约束。为此，本文基于中国沪深A股上市公司2011—2019年的数据实证分析了ESG表现对企业债务融资成本的实际影响效应以及内在作用机理，并进一步分析了ESG表现对企业债务融资成本影响效应在不同情境下的异质性问题。本文研究贡献主要在于：首先，从ESG表现视角丰富了企业债务融资成本影响因素的相关研究，以往研究主要考察ESG表现对企业融资成本的影响效应，本文则进一步从信息效应、风险效应以及融资效应等方面深入分析ESG表现对企业债务融资成本的内在作用机制。其次，丰富了企业ESG表现经济后果的相关研究，既有的研究主要关注于ESG表现对企业财务绩效的影响效应，本文则分析了ESG表现对企业债务融资成本的影响效应及其作用机理。最后，本文的研究为上市公司以及相关政府规制部门更好地审视ESG的内在价值提供了经验启示。
根据利益相关方理论，若企业将提升自身ESG表现的行为当作为实现战略目标而采取的举措，且该战略行为能够满足债权人等企业利益相关方的期望和诉求，企业的这些行为就可以向其传递出企业环境表现、社会责任表现、公司治理表现等非财务信息，在一定程度上能够避免债权人等利益相关者因信息不通畅或存在偏见导致信息收集不足而产生逆向选择的问题。因此，企业良好的ESG表现信息有助于债权人作出正确的信贷配置决策并降低信贷交易对象选择成本，从而降低债权人对企业的风险溢价要求，进而降低企业的债务融资成本。
首先，从ESG表现的信息效应来看，良好的ESG表现通过增强企业信息透明度而降低债务融资成本。企业财务信息披露的透明观认为，企业披露高质量的财务信息可以通过缓解委托代理冲突、降低信息不对称以及发挥资本市场功能等途径帮助企业获得融资成本更低的市场资源、提高投资效率以及创造价值。[8]除企业财务信息外，企业环境、社会责任以及公司治理等非财务信息对投资者的投资决策选择也越来越具有价值，ESG评级的优良逐渐成为判断企业是否值得投资的标准之一。基于ESG的具体内涵，企业根据相应标准进行相关信息披露，各评级机构则通过多渠道收集企业ESG相关信息为企业打分评级，评级越高，意味着企业ESG表现就越好，进而会向债权人等利益相关方传递企业ESG表现良好的信号。因此，企业所披露ESG信息的数量多少和质量高低便会对投资者所期望获得的投资报酬产生影响。企业披露自身的ESG信息降低了投资者获取信息的难度，增加投资者能够获得的信息量，有助于投资者在综合分析之后做出投资决策。企业与外部投资者之间的信息不对称问题越严重，投资者则会要求越高的风险溢价作为补偿。而企业良好的ESG表现及其信息披露可以增强企业信息透明度，减轻信息不对称问题所导致的逆向选择和道德风险问题，增强债权人对企业的信任程度，从而降低债权人对企业的风险溢价补偿要求，降低企业的债务融资成本。
其次，从ESG表现的风险效应来看，企业良好的ESG表现能够通过声誉保险机制和信息监督机制降低企业的经营风险进而降低企业的债务融资成本。一方面，从声誉保险机制而言，提升ESG表现可以塑造企业积极履行环境和社会责任的良好形象，给企业带来社会声誉资本，进而影响着利益相关方愿意相信其传递的信息的价值，给企业生产经营活动带来差异化的竞争优势。当企业面临负面事件冲击时，良好的社会声誉还具备一定的保险功能，能够有效避免或减轻负面事件对企业的危害，从而降低企业的经营风险。因此，企业通过在ESG方面的努力，建立社会声誉机制，能够与供应商、债权人等利益相关方构建良好的信任关系，进而通过较高的社会声誉从各方面为企业聚集社会资源从而降低企业的经营风险。另一方面，从信息监督机制而言，良好的ESG表现意味着企业具有较为完善的公司治理机制，能够有效监督和约束管理层机会主义行为，缓解委托代理冲突，从而降低企业的经营风险。而且在环境、社会责任和公司治理方面表现好的企业会受到媒体和公众更多的关注，面临着更强的外部监督和约束，管理层在进行投资和经营决策时会更加谨慎，从而降低企业的经营风险。此外，ESG表现良好的企业为维护其社会声誉以及保持与利益相关方的关系，会主动进行环境风险管理、承担社会责任、完善内部治理，并主动进行ESG信息披露，从而有助于降低企业与各利益相关方的信息不对称程度，进而增强外部利益相关方对企业的监督能力，最终促使企业做出基于可持续发展战略目标的投资和经营决策，降低企业投资失败风险和经营失败风险。因此，企业良好的ESG表现通过信息监督机制与声誉保险机制降低企业的经营风险而有助于增强债权人投资企业的信心，降低对企业的风险溢价补偿从而降低企业的债务融资成本。
最后，从ESG表现的融资效应来看，良好的ESG表现通过缓解企业融资约束而降低债务融资成本。一方面，从外部资金获取角度而言，根据利益相关者理论和资源依赖理论，企业良好的ESG表现符合政府和银行等资金提供方的期望和诉求，从而有助于企业获得政府补助和银行信贷资金等外部资金和资源的支持，缓解企业的融资约束程度[9]。另一方面，从ESG信息的数量和质量角度而言，企业ESG信息作为一种非财务信息，向银行等投资者传递了更多企业的特有信息，同时ESG表现较好的企业进行信息披露的意愿更强、披露质量也更高。因此，企业ESG信息数量的增加和质量的提高都有助于降低企业与债权人之间的信息不对称程度，降低企业为获得外部资金所支付的风险溢价补偿，缓解企业的融资约束程度。[5]此外，企业良好的ESG表现能够通过增强经营能力、降低经营风险以及增强履约意愿等途径降低企业债务契约的违约风险，从而易于获得债权人的资金支持[3][6]，进而降低企业的债务融资成本。基于此，本文提出以下研究假设：
H1：ESG表现对企业债务融资成本存在负向影响效应。
H2：企业信息透明度在ESG表现与企业债务融资成本之间存在中介效应。
H3：企业经营风险在ESG表现与企业债务融资成本之间存在中介效应。
H4：企业融资约束在ESG表现与企业债务融资成本之间存在中介效应。
考虑到ESG评价数据的连续性与完整性，以及党的十八大以来生态文明建设的宏观制度背景①，本文的样本主要选取2011—2019年的中国沪深A股上市公司。ESG的环境表现与社会责任表现指标数据来源于和讯网企业社会责任评级数据库；公司治理表现指标数据通过对相关公司治理特征变量运用主成分分析法构建公司治理指数，并以第一主成分得分来衡量公司治理表现。企业债务融资成本变量、企业信息透明度变量、企业经营风险变量以及企业融资约束变量数据基于国泰安数据库的数据并根据相应公式计算而得。企业财务特征与治理特征等控制变量数据主要来源于国泰安数据库。借鉴已有研究的做法，对初始样本进行如下筛选：保留非金融行业公司样本、剔除曾被证券交易所进行特殊处理的公司样本、剔除资产负债率超过1的公司样本、剔除变量观测值存在较多缺失值的公司样本，最终得到20492个公司-年度样本观测值。本文对连续型变量进行了缩尾处理以控制极端值的影响。
①本文构建的ESG指数其指标体系完整数据截止到2019年，因此数据范围选取2011-2019年。
借鉴钱雪松等（2019）[10]文献测度企业债务融资成本的方法，本文采用企业财务费用除以总负债来测度企业债务融资成本。
本文采用和讯网企业社会责任报告评级数据库的环境责任得分来测度企业环境表现。采用和讯网企业社会责任报告评级数据库的员工责任、供应商责任、客户责任、消费者责任以及社会责任得分之和来测度企业社会责任表现。借鉴邱牧远和殷红（2019）[5]等研究构建公司治理指数方法来衡量公司治理表现的方法，本文基于相关公司治理特征变量运用主成分分析法构建公司治理指数，并以第一主成分得分来测度企业的公司治理表现②。最后，本文采用等权重的加权平均法对企业的环境表现、社会表现与公司治理表现进行求和来测量企业的ESG表现。
②运用主成分法构建公司治理指数所基于的相关公司治理特征变量包括：上市公司第一大股东持股比例（Top1）、第二至第十大股东持股比例（Top2_10）、上市公司高管持股比例（Share）、上市公司产权性质（State，国有上市公司赋值为1，否则为0）、总经理与董事长两职是否由同一人兼任（Dual，两职合一赋值为1，否则为0）、是否在B或H股交叉上市（HB_share，如果在A股与B股或H股交叉上市赋值为1，否则为0）、是否存在母公司（Parent，存在母公司赋值为1，否则为0）、独立董事比例（Indep）。衡量公司治理表现的第一主成分得分计算公式为：CG=-0.367×Top1+0.528×Top2_10+0.777×Share-0.704×State+0.579×Dual-0.198×HB_share-0.722×Parent+0.133×Indep
（3）中介变量：企业信息透明度、企业经营风险以及企业融资约束
其中，企业信息透明度（AQ），借鉴周楷唐等（2017）[11]的做法，采用修正的琼斯模型所计算出的可操控性应计利润的绝对值进行度量，该值越大，企业信息透明度就越低；企业经营风险（Risk），借鉴余明桂等（2013）[12]的做法，采用经行业和年度均值调整后的资产收益率的波动性来衡量；企业融资约束（FC），借鉴Kaplan和Zingales（1997）[13]等文献测度融资约束的做法，构建KZ指数来测度企业融资约束程度，KZ=-10.730×（经营性净现金流/总资产）-36.263×（现金股利/总资产）-5.076×（现金持有/总资产）+4.144×资产负债率+0.356×市账比，该值越大，企业融资约束程度就越高。
根据以往文献的做法[11]，本文主要控制如下企业财务特征与治理特征相关的变量，包括企业规模（Size），以总资产的自然对数予以测度；企业有形资产比率（Tang），以有形资产总额除以总资产予以测度；企业成长性（Growth），以营业收入增长率予以测度；企业经营现金流（CF），以经营活动现金净流量除以总资产予以测度；企业股权集中度（Top1），以第一大股东持股比例予以测度；董事长与总经理两职合一（Dual），以董事长和总经理是否由同一人兼任予以测度；独立董事比率（Indep），以独立董事人数除以董事会人数予以测度；企业产权性质（State），以企业是否为国有企业予以测度。此外，本文在回归模型中还考虑了行业固定效应（Industry）与时间固定效应（Year）。
本文如下设定回归模型，分别用于检验研究假设H1至研究假设H4：
DFCit=α0+α1ESGit+αi∑Controlit+εit（1）
AQ（Risk/FC）it=α0+α1ESGit+αi∑Controlit+εit（2）
DFCit=α0+α1ESGit+α2AQ（Risk/FC）it+αi∑Controlit+εit（3）
其中，企业债务融资成本（DFC）为回归模型（1）和回归模型（3）中的被解释变量，ESG表现为回归模型（1）至回归模型（3）的解释变量，企业信息透明度（AQ）、企业经营风险（Risk）以及企业融资约束程度（FC）分别为回归模型（2）的被解释变量与回归模型（3）的中介变量。Control为回归模型（1）至回归模型（3）中的控制变量。
4.1 ESG表现对企业债务融资成本影响的主效应检验
表1报告了基于模型（1）对研究假设H1进行检验的结果。列（1）与列（2）回归结果显示，无论是否考虑行业和时间固定效应，ESG表现变量的估计系数均显著为负，表明企业ESG表现越好，其债务融资成本就越低，即ESG表现对企业债务融资成本存在显著的负向影响效应，研究假设H1得到验证。进一步地，从ESG各维度表现对企业债务融资成本影响效应的检验结果来看，列（3）至列（5）显示ESG的环境表现、社会表现以及治理表现的估计系数至少在5%的置信水平上显著为负，表明企业环境责任表现、社会责任表现以及公司治理表现均对企业债务融资成本存在显著的负向影响效应。
表.1 ESG表现对企业债务融资成本影响的基本回归结果
注：括号内t值的计算所基于的标准误经过异方差假设下企业层面的聚类调整，**、***分别代表在5%、1%的水平上显著。
4.2 ESG表现对企业债务融资成本影响的内在作用机制检验
（1）信息效应：ESG表现→增强企业信息透明度→降低债务融资成本
根据信息不对称理论，良好的ESG表现有助于增强企业信息透明度，从而降低企业与债权人等利益相关方之间的信息不对称程度，增强债权人对企业的信任程度与监督能力，最终会降低企业债务融资成本。基于此，本文检验了ESG表现是否通过增强企业信息透明度进而降低企业债务融资成本，表2列（1）至列（3）报告了ESG表现对企业债务融资成本影响的信息效应检验结果。列（1）表明ESG表现对企业债务融资成本存在显著的负向影响效应；列（2）表明ESG表现对低透明度的企业信息存在显著的抑制效应；列（3）表明ESG表现对企业债务融资成本的影响效应显著为负，并且显著小于列（1）的ESG表现系数。此外，企业信息透明度越低，企业债务融资成本就越高。由此可见，企业信息透明度对ESG表现与企业债务融资成本之间的关系起到中介作用，说明ESG表现通过增强企业信息透明度从而降低企业债务融资成本，即ESG表现存在信息效应，研究假设H2得到验证。
（2）风险效应：ESG表现→降低企业经营风险→降低债务融资成本
根据利益相关方理论，良好的ESG表现有助于企业获得社会道德声誉资本等战略性资源，能够发挥类保险的保护作用，减缓危机事件对企业发展的负向影响，从而降低企业经营风险。基于此，本文检验了ESG表现是否通过降低企业经营风险进而降低企业债务融资成本，表2列（1）、列（4）以及列（5）报告了ESG表现对企业债务融资成本影响的风险效应检验结果。列（1）表明ESG表现对企业债务融资成本具有显著的负向影响效应；列（4）表明ESG表现对企业经营风险存在显著的负向影响效应；列（5）表明ESG表现对企业债务融资成本的影响效应显著为负，并且显著小于列（1）的ESG表现系数。此外，企业经营风险越高，企业债务融资成本就越高。由此可见，企业经营风险对ESG表现与企业债务融资成本之间的关系起到中介作用，说明ESG表现通过降低企业经营风险从而降低企业债务融资成本，即ESG表现存在风险效应，研究假设H3得到验证。
（3）融资效应：ESG表现→缓解企业融资约束→降低债务融资成本
根据利益相关方理论，良好的ESG表现通过降低银企间的信息不对称程度以及构建政企关系从而有利于企业获得银行、投资者等利益相关方的资金支持，缓解企业融资约束，降低企业债务融资成本。基于此，本文检验了ESG表现是否通过缓解企业融资约束进而降低企业债务融资成本，表2列（1）、列（7）以及列（8）报告了ESG表现对企业债务融资成本影响的融资效应检验结果。列（1）表明ESG表现对企业债务融资成本具有显著的负向影响效应；列（7）表明ESG表现对企业融资约束存在显著的负向影响效应；列（8）表明ESG表现对企业债务融资成本的影响效应显著为负，并且显著小于列（1）的ESG表现系数。此外，企业融资约束程度对企业债务融资成本的影响效应显著为正。由此可见，企业融资约束对ESG表现与企业债务融资成本之间的关系起到中介作用，说明ESG表现通过缓解企业融资约束从而降低企业债务融资成本，即ESG表现存在融资效应，研究假设H4得到验证。
表.2 ESG表现对企业债务融资成本影响的作用机制检验结果
注：**、***分别代表在5%、1%的水平上显著。
借鉴钱雪松等（2019）[10]的做法，本文分别采用利息支出除以总负债（DCF1）以及利息支出除以企业年度平均含息负债（DCF2）来度量企业债务融资成本，并对模型（2）重新进行回归估计。表3列（1）和列（2）的检验结果表明，ESG表现对企业债务融资成本存在显著的负向影响效应，前文研究结论仍然得到支持。
第一，企业信息透明度度量指标替换。本文借鉴Dechow和Dichev（2002）[14]的模型通过计算的操控性应计利润的绝对值来度量企业信息透明度，该值越大，企业盈余管理空间就越大，说明企业信息透明度也越低。第二，企业经营风险度量指标替换。本文借鉴余明桂等（2013）[12]等文献的做法，采用5年观测时段所测度的资产收益率波动率来度量企业经营风险。第三，企业融资约束度量指标替换。本文借鉴Hadlock和Pierce（2010）[15]的做法，通过构建SA指数对企业融资约束程度重新进行测度，具体计算公式为：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，该值越小，企业融资约束程度就越高。表3列（3）至列（9）的回归结果表明企业信息透明度、企业经营风险以及企业融资约束仍然在ESG表现与企业债务融资成本之间关系中存在部分中介效应，研究假设H2至研究假设H4仍然得到支持。
表.3 ESG表现对企业债务融资成本影响的稳健性检验结果
注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上显著。
①工具变量法。为控制可能存在同时影响ESG表现与企业债务融资成本的遗漏变量所产生的内生性问题，借鉴高杰英等（2021）[6]的做法，本文以ESG表现的年度行业均值作为工具变量，表4列（1）至列（3）报告了工具变量法下的内生性检验结果。可以看出，表4列（1）的结果表明工具变量（ESG_Mean）与ESG表现变量显著相关，且列（2）排他性检验结果表明本文所选取的工具变量是合适的。在工具变量法估计下，列（3）第二阶段估计结果表明ESG表现仍然对企业债务融资成本存在显著的负向影响效应。
②PSM法。本文采用倾向得分匹配法（PSM）（1：1近邻匹配，匹配变量为本文的控制变量，且均通过了平衡性检验）来解决因模型设定偏误所产生的遗漏变量问题。表4列（4）报告了采用ESG表现的年度行业中位数作为分组变量（大于中位数为处理组，小于中位数为对照组）的PSM检验结果，可以看出，在PSM法估计下，ESG表现对企业债务融资成本的影响效应仍然显著为负。
③控制公司、行业以及地区层面未观测到的异质性。首先，控制未观测到的公司层面异质性所产生的遗漏变量问题。本文采用双向固定效应模型进行回归估计，表4列（5）显示在同时控制公司固定效应和时间固定效应后，ESG表现变量的估计系数仍然显著为负。其次，控制未观测到的行业层面异质性所产生的遗漏变量问题。借鉴钱雪松等（2019）[10]的做法，本文在模型（1）中加入行业变量与时间变量交互项，以缓解行业层面可能存在的遗漏变量问题，表4列（6）显示在加入行业变量与时间变量交互项后，ESG表现变量的估计系数仍然显著为负。最后，控制未观测到的地区层面异质性所产生的遗漏变量问题。同样，本文在模型（1）中加入地区变量与时间变量交互项，以缓解地区层面可能存在的遗漏变量问题，表4列（7）显示在加入地区变量与时间变量交互项后，ESG表现变量的估计系数仍然显著为负。上述检验结果表明，ESG表现对企业债务融资成本存在显著负向影响效应的研究结论仍然得到支持。
对被解释变量滞后一期处理，以解决可能存在的反向因果问题与前视偏差问题，表4列（8）的回归结果显示ESG表现变量的估计系数在1%的置信水平上显著为负。因此，在考虑反向因果问题的基础上验证了ESG表现对企业债务融资成本存在显著负向影响效应的研究结论。
表.4 ESG表现对企业债务融资成本影响的内生性检验结果
已有研究普遍认为，中国企业的信贷政策存在“所有制歧视”现象。国有企业由于存在政府的隐性担保，其违约风险或破产风险较低，更容易获得银行的信贷资金，具有债务融资优势；而非国有企业由于经营风险较大和可抵押资产较少，往往面临较严重的信贷融资约束。因此，本文预期：相比于国有企业，ESG表现对非国有企业债务融资成本的负向影响效应更为明显。基于此，表5列（1）和列（2）报告了基于企业产权性质分组的检验结果，可以看出，国企和非国企ESG表现均对企业债务融资成本存在显著的降低效应，但非国企ESG表现对企业债务融资成本的降低效应更为明显。
企业应规性披露社会责任信息可能存在迎合监管以满足合法性要求而进行信息操纵的自利行为动机，而企业自愿性披露的社会责任信息的质量被利益相关方认可的程度更高，能更大程度地降低信息不对称问题。因此，本文预期：相比于应规性披露社会责任信息企业，ESG表现对自愿性披露社会责任信息，企业债务融资成本的负向影响效应更为明显。基于此，表5列（3）和列（4）报告了基于企业社会责任信息披露意愿分组的检验结果，可以看出，应规性和自愿性披露企业社会责任信息企业的ESG表现均对企业债务融资成本存在显著的降低效应，但自愿性披露社会责任信息企业的ESG表现对企业债务融资成本的降低效应更为明显。
由于企业利益相关方对处于不同环境敏感度行业的企业ESG表现存在不同的关注度和期望，从而可能导致处于不同环境敏感度行业的企业ESG表现对企业债务融资成本的降低效应存在差异性。基于此，本文预期：相比于低环境敏感度行业的企业，ESG表现对高环境敏感度行业的企业债务融资成本的负向影响效应更为明显。本文将样本企业按照是否属于重污染行业划分为高环境敏感度行业企业和低环境敏感度行业企业③，表5列（5）和列（6）报告了基于各样本企业所属行业的环境敏感度分组的检验结果。可以看出，低环境敏感度行业企业和高环境敏感度行业企业的ESG表现均对企业债务融资成本存在显著的降低效应，但高环境敏感度行业企业的ESG表现对企业债务融资成本的降低效应更为明显。
③根据中国证券监督管理委员会2012年修订的《上市公司行业分类指引》和环境保护部发布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》，将以下行业定义为重污染行业：B06、B07、B08、B09、C15、C17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、D44、D45。
当企业面临激烈的行业竞争环境时，为了获得组织合法性和增强竞争优势，企业会通过积极承担社会责任以获得利益相关方的认可和支持，从而有助于企业形成差异化竞争优势。基于此，本文预期：相比于低竞争程度行业的企业，ESG表现对高竞争程度行业的企业债务融资成本的负向影响效应更为明显。本文以基于公司主营业务收入计算的赫芬达尔指数来衡量行业竞争程度，表5列（7）和列（8）报告了根据各年度行业竞争程度中位数分组的检验结果。可以看出，低竞争程度行业和高竞争程度行业的企业ESG表现均对企业债务融资成本存在显著的降低效应，但高竞争程度行业的企业ESG表现对企业债务融资成本的降低效应更为明显。
市场化程度会通过提高银行信贷资金配置效率和增加企业融资渠道选择而降低企业债务融资成本。因此，本文预期：相比于高市场化程度地区企业，ESG表现对低市场化程度地区企业债务融资成本的负向影响效应更为明显。本文以王小鲁等（2021）[16]所开发的市场化指数来度量地区市场化程度，表5列（9）和列（10）报告了根据各年度地区市场化程度中位数分组的检验结果。可以看出，高市场化程度和低市场化程度地区的企业ESG表现均对企业债务融资成本存在显著的降低效应，但低市场化程度地区的企业ESG表现对企业债务融资成本的降低效应更为明显。
表.5 ESG表现对企业债务融资成本影响的异质性检验结果
ESG作为实现高质量发展与双碳战略目标的重要手段，不仅成为投资者关注焦点之一，也对企业投融资活动产生了重大影响，特别是企业的债务融资成本。本文基于中国上市公司数据实证分析了ESG表现对企业债务融资成本的影响效应以及内在机理。研究结果表明：第一，ESG及其各维度表现对企业债务融资成本存在显著的负向影响效应，说明企业的环境保护责任导向越强、承担的社会责任越多且内部治理机制越完善，就越能够降低债权人对企业债务融资的风险溢价补偿要求，从而降低企业的债务融资成本。第二，ESG表现对企业债务融资成本的降低效应主要通过增强企业信息透明度、降低企业经营风险以及缓解企业融资约束程度而实现。第三，ESG表现对企业债务融资成本的降低效应在非国有企业、社会责任信息自愿性披露企业、高行业竞争程度以及低市场化程度地区的企业中更为明显。
（1）政府加快构建面向资本市场的ESG评价认证体系，强化上市公司的社会责任治理
1 持续加强ESG标准与生态系统建设，提高资本市场各类市场主体对ESG的基本认知，持续优化资本市场的ESG体系建设。ESG是一个系统工程，要加强ESG生态系统建设，必须明确各参与方的主要职责，政府监管部门要发布企业ESG信息披露要求并以强制力保障其实施，持续优化资本市场的ESG体系建设。此外，加大对ESG理念的普及宣传力度，提高市场主体对ESG的认知，并发挥有为政府在推动企业ESG生态建设系统过程中的指导作用，更好地推动企业ESG表现助力经济实现高质量和可持续的发展。
2 立足ESG评价体系优化政府监管尤其是面向资本市场监管体系。将ESG评级纳入到对上市公司的日常监督评价体系之中，通过引导性制度与强制性制度相结合，一方面需要发挥制度的惩戒效应，对于那些ESG表现较差的企业给予更多的监督与引导，通过明确ESG各维度中的负面事项更好地发挥制度的惩戒与监督等治理效应；另一方面需要设定ESG激励标准，给予ESG表现良好的企业在绿色信贷以及政府采购等方面更多的倾斜支持，保证ESG能够在资本市场具有更优质的可持续发展信号效应。
（2）企业应重视ESG的战略价值，推进ESG融入公司治理体系
1 企业需要从战略层面高度重视ESG的价值，不断提升ESG表现。本文研究表明，企业ESG表现可以通过增强企业信息透明度、降低企业经营风险以及缓解企业融资约束程度而降低企业的债务融资成本。因此，企业需要提升对ESG理念的认知，进一步在战略层面融入ESG理念，将ESG融入企业战略决策、利益相关方管理机制以及公司治理过程之中，推动ESG更好地嵌入企业的生产经营和投融资活动中，为企业利益相关方最大限度地创造经济、社会以及环境的多元综合价值。
2 企业加强ESG信息披露建设，在ESG理念指导下不断完善公司治理。ESG信息披露是ESG评级的基础，在充分考虑本国实际情况的基础上联合相关机构从整体上完善ESG框架，企业应该构建面向可持续发展导向的ESG披露体系建设，逐步地对标国际先进通用的ESG标准构建面向符合行业情境、制度情境以及企业特色的ESG披露体系。通过证券分析师等外部参与者所发挥的信息传递作用，监督企业ESG行为，通过ESG披露更好地向投资者与其他社会性利益相关方传达企业的可持续理念以及相关可持续实践进展，获得企业利益相关方对企业融资的资本支持与社会支持。
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内容来源：金融观察家
①A股。A股也称为人民币普通股票、流通股、社会公众股、普通股，指那些在中国大陆注册、在中国大陆上市的普通股票，以人民币认购和交易。A股是在我国境内由境内公司发行，由境内投资者(国家允许的机构、组织和个人)购买，在境内交易的人民币普通股票。
②B股。B股也称为人民币特种股票，指那些在中国大陆注册、在中国大陆上市的特种股票，以人民币标明面值，只能用外币认购和交易。B股的公司在境内发行和上市，以人民币标明面值，由外国人和台湾、港澳的法人、自然人和其他组织，以及境内外的中国公民，以外币认购和买卖的特种股票。
③H股。H股指在我国内地注册，在香港上市的股票。以港币标明面值，由外国人和台湾、港澳的法人、自然人和其他组织以外币认购和买卖的特种股票。
④S股。S股指那些主要生产或者经营等核心业务在中国大陆，企业的注册地在新加坡或者其他国家和地区，在新加坡交易所上市挂牌的企业股票。
⑤N股。N股是指那些在中国大陆注册，在纽约上市的外资股。
股市只是经济的晴雨表吗？
从事宏观经济与资本市场研究那么多年来，我经常听到的一句话是“经济增长那么快，为何股市一直不涨？”关于这个问题，可以从三个层面来解释。
首先，股市究竟涨还没有涨，涨多少或者跌多少，都需要有一个观察样本和观察的时段。
比如，从2007年年末至今，上证综合指数是大幅下跌的，但从2000年至今则是上涨的。当然，过去两年多来，股市表现不好是不争的事实。此外，关于观察样本问题则需要讨论。上涨综合指数是全样本指数，目前全球大部分股市的都没有公布全样本指数了，绝大部分只公布成分股指数，如美国的三大股指都是成分股指数，其中标普500对应着500个股票样本。
而印度的SENSEX30指数过去十年涨幅巨大，但只对应30个股票样本。成分股指数有一个好处就是可以不断更新，也就是优胜劣汰，这就使得指数长期上涨的概率显著提高。因为企业都是有生命周期的，如道琼斯工业30指数中，最初确定的30个样本股如今均已不在样本里面了。
其次，A股市场作为新兴市场，其在发展初期存在估值水平过高问题，随着机构投资者规模的增加，估值水平不断下移成为趋势。从历史上看，估值对A股长期回报率的贡献为负值，主要是因为A股早期的估值水平较高导致。而企业盈利增速才是A股收益率的最大来源。这就可以解释为何在经济高增长阶段A股市场表现往往不佳的原因。此外，A股市场存在不少公司在上市后业绩持续下滑的现象，这反映了A股上市公司的整体质量和公司治理水平还需要提高。但这种上市后即“变脸”现象，也使得上市公司业绩与宏观基本面经常脱节。
第三，实际上股市对政策的敏感度更高，股市往往会预期政策的变化，故股市作为政策的晴雨表功能比经济晴雨表的功能更强些。不仅A股市场如此，美股也是如此。例如，美股对利率变化非常敏感，故一旦市场预期美联储将会结束加息周期，则美股就有望见底回升。因此，投资分析切勿刻舟求剑，实际上影响股市或估值的因素很多，经济好坏并不是影响股市的唯一变量。
此外，经济不好往往是政策宽松的原因，政策是影响股市估值的重要变量。政策能否改变经济走势其实并不能马上见分晓，但在还没有见分晓之前，可以先来一波上涨行情，只要市场有一批投资人士赋予“乐观”预期。此外，估值水平的所处的历史分位也会对股市波动产生影响，还是更重要但比较难量化的是心理因素对股市波动的影响。
因为人性往往是贪婪和恐惧并存的，就短期波动而言，心理因素所占的权重或许更大些。下图就是基于经验的一种假设，即宏观基本面、估值因素和心理因素的三大权重占比在股市周期中不同阶段的占比。
从上图中发现，心理因素在市场的触底或见顶阶段，都占有很大权重。
我曾写过一篇文章，叫《你买的只是你想象中的未来》，主要观点是，由于资本市场存在太多的不确定性，投资者基于对未来公司的预期而买入的股票，有多少符合预期呢？结论是基本都不会符合预期的。但由于某些公司从事令人产生无限遐想的业务，则股价的弹性非常好，尽管最终结果可能大大低于乐观的预期，但股价可能已经涨了很多倍。
钟摆理论似乎更适合新兴市场
如前所述，影响股市的因素很多，经济基本面并不是唯一的决定股市熊牛因素。因此，我们应该尽量避免用“股市是经济晴雨表”来判断股市的走势，事实上政策对股市的波动影响更大。
同时，A股作为新兴市场，必然会在较长时间内存在估值体系存在结构不合理的问题，这也是为何监管部门领导呼吁要“探索建立中国特色的估值体系”。故尽量避免带着强烈的“估值纠偏”使命感去做投资。
例如，同一个上市公司，A股与H股或B股之间长期存在惊人的价差，即同股同权不同价，即便陆港通已经开通那么多年了，彼此的价差却并未明显缩小。
假如投资者都具有价值投资的理念，当A股的价格超过同股的H股、B股价格1倍以上时，那就应该卖出A股，买入B股或H股，但事实上大部分投资者并不是这么去做的，所谓水至清则无鱼。
若按照钟摆理论，一只股票的价格就像钟摆一样左右摆动，在股市中，股价有时长期在左，有时长期在右，不是低估就是高估，而作为平衡点的0点，也就是左右摆动的一瞬间状态。
股票市场的钟摆理论可能有两个特点：首先，市场的周期往往是陡峭曲线波动的，所谓一波三折，并不会很平滑；其次，周期不是简单的重复，只会与历史相似，故没有必要去计算每次的周期的时间有多长。
钟摆理论并不是专门为资本市场而设，不少哲学、心理学等的理论其实都可以用钟摆现象来演绎。例如，叔本华认为，人生注定痛苦，不仅因为人生最终都要面对死亡，还因为人生有很多欲望，实现不了欲望很痛苦，欲望得到满足之后又很无聊。所以，叔本华的钟摆理论就是“人生在痛苦和无聊之间摆动”。
我曾在十多年前写过一篇文章，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，发现市场在周期上行的初期，通常传播的是“今天利好”消息，如监管部门将出台稳市场政策了；到了周期上行的中期，通常传播的是“明天利好”消息，如国家将在扩内需方面投入多少万亿；到了周期上行的后期，通常传播的往往是“后天利好”消息，如中国将迎来“黄金十年”诸如此类的美好未来，这往往是周期见顶信号，即市场传播的所谓利好变得越来越虚无缥缈了。
当股市周期步入下行阶段后，投资者之间流传的“故事”也与上行阶段类似。
当年我在画这张图的时候，恰好当时有一部热门电影叫《后天》，后天代表未来，但未来一定会出现电影中所描述的可怕景象吗？
当对未来恐惧在市场盛传时，这往往是熊市见底的信号。大家不妨回顾一下三个多月前上证综指跌破3000点后的市场所盛传的“后天利空”，为何现在就不再流传了呢？因为人心思涨了。
能否找到钟摆所处的位置？
既然用钟摆理论可以来判断投资方向和投资时点，那投资获利岂不是很容易了吗？首先，我们必须有一个理念，就是市场永远是不确定的，不存在所谓百分之百确定性的机会。我们看一下2022年全球投资大师的业绩，其中巴菲特的收益率为-19.76%，索罗斯为-41.91%，在持股规模超过20亿美元的投资大师中，只有霍华德·马克斯管理的橡树资本是唯一盈利的，年度收益率达到18.36%。
说明当全球股市出现普遍下行的时候，即便过往业绩再好的投资大师，在择时和选股方面都很难做到技高一筹。决定市场走势的因素太多，几乎无法用一个模型来推导出买入或卖出的准确时间。
我曾有幸在2019年的5月初与橡树资本创始人马克斯对话。我问马克斯：您在《周期》这本书中提到了投资必须关注的八个周期，如商业周期、信贷周期、企业盈利周期、投资人心理周期、市场周期等，这些周期之间彼此似有矛盾或交叉现象，究竟如何按照您的周期理论来进行投资决策呢？
他回答说：我觉得变化最大的周期就是心理周期，和人类的表现有关，主导短期市场波动最重要的因素就是情绪和心理。当然，马克斯看来，一般一个大周期10年左右才能等到。等待的时间，投资人能充分研究投资标的或者学习周期知识。
尽管马克斯对周期的研究非常深入，但他骨子里还是一位价值投资者，与格雷厄姆投、巴菲特的投资理念一致，即要用便宜的价格买好东西，而不是用更便宜的价格买一般的东西。
A股市场相比其他成熟市场，应该更容易确认钟摆的两个极端位置，这是因为监管方对资本市场的管控能力强于成熟市场。如我国在对经济和金融层面，坚守稳增长和不发生系统性金融风险的底线，也就是说，在政策层面会发出强烈的底部信号。
例如，2018年年末，在上证指数跌破2500点之时，一行两会领导集体亮相央视并接受记者采访；同时最高层还召开了民营企业家座谈会，并发表“非常重要”的讲话。2022年10月，在市场再度跌破3000点之际，20大报告明确提出要“发展壮大”民营经济（之前都是“支持”民营经济）；之后的重要会议上又强调“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。”
因此，A股市场的政策底是容易判断的，而且从以往看，政策底与市场底也比较接近，即在市场低迷的时候，钟摆所处的位置和方向应该是容易判断的。当然这是就大盘而言，板块或个股的表现则差异较大，恐怕要从各自板块的诸多周期因素来运用钟摆理论，发现不同行业所处的周期低点或高点。
目前A股市场的股票总数已经超过5000家，盘子变大后，钟摆的摆动幅度也随之降低。如2006-08年，可以从1000点涨到6124点，又可以从6000多点最低跌至1664点。但在最近三年中，指数从最高到最低点的波动幅度却只有700多点。尽管如此，A股市场的活跃度仍保持在全球前列，与历史上的估值水平相比，目前处在比较低的阶段。
如果说从2018年至2022年是上一轮完整政策周期的话，那么，新一轮政策周期已经开启，经历了三年疫情考验之后，经济步入休养生息阶段。个人认为，目前钟摆还没有回到平衡的中点；当钟摆越过中点后，还会经历乐观、兴奋、贪婪几个过程，最终或会在狂热中达到摆幅的极限。但也可能提前遭遇政策的逆周期反制而下行，为此，我们必须得经常关注政策信号。
（李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）
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