作者丨狮刀

编辑丨信陵

图源丨摄图网

9月2日，中国创投业迎来特大利好：北京证券交易所横空出世。

当日，总书记宣布“深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。这意味着继沪深交易所之后，第三个全国性证券交易所即将成立。自此，中国的三大经济区域（环渤海、长三角和珠三角）都将拥有自己的交易所。

中国有4000多万家中小企业，其中绝大多数为民营企业。虽然他们贡献了全国半数以上的税收、GDP和就业，但融资难的问题始终没有解决。北京交易所（简称“北交所”）的成立，不仅能补上中小企业直接融资的短板，也将多方面推动中国资本市场改革的深化。

如何看待北交所？

我认为，作为一家公司制的交易机构，北交所可以被看成是一家具有高成长潜力的初创公司(startup)。它具有清晰可见的愿景、目标、策略，以及值得期待的成长潜力。

* 愿景使命

就是总书记的话：深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地。

关键词是“中小企业”和“新三板”。

北交所的服务对象是中小企业群体，不是大型国有或民营企业。中国的中小企业数量为世界之冠，基于庞大的国内市场和日趋向好的创业环境，一大批有潜力成为细分市场龙头的企业呼之欲出。

“新三板”是全国中小企业股份转让系统的俗称，成立于2013年。由于种种原因，新三板交投清淡，企业基本丧失了融资功能。北交所将以新三板挂牌公司为基础，变相激活了“虽生犹死”的新三板市场。

* 发展目标

根据官方的说法，第一是构建一套契合创新型中小企业上市、交易、退市、监管的基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板；

第二是畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充和促进的中小企业直接融资成长路径；

第三是培育一批“专精特新”中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的市场生态；

关键词是“专精特新”和“合格投资者”。

“专精特新”来源于2013年工业和信息化部的一份文件，鼓励发展“专业化、精细化、特色化、新颖化”的中小企业。截止7月19日，符合工信部“专精特新”标准的企业有4700多家，其中已被资本市场服务的不到10%。这也是北交所的潜力所在。

“合格投资者”指的是投资门槛。由于中小企业发展具有高度的不确定性，相信北交所会设置较高的投资门槛，保护投资者的利益。之前新三板的自然投资人，最低的门槛为100万元（账户资产日均）。

* 竞争策略

第一是与京沪交易所错位发展，互联互通，发挥转板上市功能；第二是与新三板现有创新层、基础层统筹协调与制度联动；

三个关键词：错位发展、转板上市，与新三板联动。

错位发展意味着不搞同质化竞争。

上交所科创板的定位是面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，即硬科技型企业；

深交所创业板定位于创新、创造、创意，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。我们可以理解为新经济企业。

北交所定位的“专精特新”企业，可以理解为是“更早、更小、更新”的中小企业。由小到大，“专精特新”与沪深交易所的上市公司一道，构成了中国资本市场的重要环节。

由此，我们也能够清晰地看到一条“转板上市”的融资发展脉络，即北交所–深交所–上交所。同时，小河有水大河满，做大北交所，深沪交易所会更有活力。

与新三板联动如何做到？

目前新三板挂牌公司有7000多家，它们按风险高低、投资门槛和交易方式又分为精选层、创新层和基础层三个层级。

北交所的首批企业将来自新三板的66家精选层企业，它们将被平移至北交所。同时，创新层的1000多家企业也能通过注册制的方式，实现北交所上市的机会。据了解，未来在新三板挂牌满12个月的创新层公司，可直接挂牌北交所。

如此看来，新三板企业可由基础层、创新层、北交所“层层递进”的方式实现北交所上市。这意味着新三板将成为作为“场内市场”的北交所的“场外板块”。

* 成长潜力

关键词：公司制

证券交易所是一个古老和有生命力的商业模式。

但历史上，成功的证券交易所，其背后大都有明显的时代特征：经济体的崛起、技术的进步、富裕的城市，已经创新的氛围。在这些方面，北交所可谓占尽优势。

在机制方面，全世界最大的证券交易所采用的都是公司制结构，而不是非营利的会员制。纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦交易所、东京交易所和香港交易所都已经超越了交易所业务，成长为多元化的金融科技企业。

与作为事业法人的会员制沪深交易所相比，北交所采用的是之前新三板运营企业的公司制模式，起步就与现代企业制度接轨，给未来平添了的想象空间。

学习纳斯达克，超越交易所

世界最大的证券交易所是美国的纽交所和纳斯达克，前者是上市公司的总市值最大，后者是交易总额最高，两者各有千秋，但国人似乎更愿意对标纳斯达克。

这里面有几个理由：纳斯达克更年轻（只有50年历史，纽交所明年230岁了）、故事更励志（靠服务小微公司起家）、科技含量更高（50%是科技公司），最能体现未来（能吸引苹果、特斯拉、亚马逊和谷歌）。

我认为，对北交所来说，更值得研究的是纳斯达克的业务创新，尤其是学习它如何从业务单一的交易所发展为行业领先的金融科技公司。

纳斯达克官网和《财富》杂志的数据显示，交易收入目前只占纳斯达克总收入的30%，70%则来自交易技术，和信息等其它服务。

图片来源：纳斯达克官网

在纳斯达克四大业务中，第一是市场服务，即纳斯达克为旗下20家各类交易所的提供交易与清算业务而收取的交易费。2020年，纳斯达克的交易费收入为11亿美元，占公司29亿美元总收入的38%。

市场服务业务的特点是增长缓慢，且不够稳定，大年小年，差异明显。光景好的时候，交易活跃，收入就多，反之就少。

企业服务是纳斯达克的第二大业务，2020年为企业贡献了18%的营收。这块业务包括企业上市的费用，以及为企业提供投资者关系、媒体关系，以及公司治理等方面的咨询而收取的服务费。

企业服务属于个性化业务，毛利高（30%-40%）但不具备网络效应，很难上规模。

第三大业务是投资信息服务，包括数据产品、指数授权和市场分析。这块业务约占公司总收入的30%，属于成长较快，且不会大起大落的业务。

纳斯达克的数据产品拥有广泛的客户群体，包括众多的交易机构，以及CNBC和雅虎财经这样的媒体公司。他们需要在交易终端、移动端等多种设备上展示纳斯达克的交易报价。

在指数授权方面，纳斯达克在40多个国家拥有几千个指数。比如，它向资产管理公司提供纳斯达克100股票和期货授权，后者以此为基础设立指数基金和交易所交易基金。《财富》杂志的数据显，2020年纳斯达克指数授权的营收增幅高达46%。

市场分析业务的规模目前不大，但发展潜力不亚于指数业务。纳斯达克能提供高达7.4万种投资工具的专长与业绩数据。比如，纳斯达克的分析报告能告诉你，哪些基金更有企业社会责任，哪些机构更擅长投资教育产业。

第四个业务是市场技术（market technology）。

纳斯达克能为上万家企业提供技术解决方案，用于交易、清算、结算、监控和信息传播。其中，对云服务和反金融欺诈的需求将成为业务的强劲驱动力。一位分析师认为，信息服务和市场技术业务足以支撑公司高达40多倍的市盈率。

《财富》杂志认为，以不足30亿美元的营收来看，纳斯达克只能算是一家中型企业，但它不断减少对交易收入的依赖，成功地向金融业销售自己使用的技术，令人赞叹。

简而言之，纳斯达克已经超越了证券交易所。这一点，值得北交所借鉴。

交易所行业的未来

除了对标纳斯达克，北交所要想走得更远，还需要把握全球行业大势。

根据世界交易所联合会（WFE）的统计,全世界共有130多家证券交易所，从事股票、基金、期权、期货、互换产品及衍生品的交易和运营。

随着技术进步，全球化以及资本项目的自由流动，交易所之间的竞争日趋激烈，市场集中度超高。WFE的数据显示，2020年上半年，全球最大的十家证券交易所，总市值占比约80%，交易额占比约90%。

WFE还发现，由于全球上市资源，特别大型企业的数量有所减少，各交易所都在加大创新力度，或增加板块、或调整上市标准，或引入SPAC这样全新的上市方式，总之都在全方位争夺中小科技企业资源。

另一方面，新兴交易渠道层出不穷，传统交易所的交易份额出现下降，连纽交所和伦敦交易所这样的巨头也不能幸免，被迫在全球开展收购，包括一些另类交易系统，以捍卫市场份额。

当然，对于相对独立的中国市场而言，这些尚属“远虑”。但对各方都寄予厚望的北交所来说，未雨绸缪不是坏事。

来源：中信证券

7月27日新三板精选层将正式开板，科创板后又一重磅资本市场改革红利临近。本次新三板改革从发行制度、交易制度，投资者门槛及转板制度等几方面入手，有望解决老三板流动性不足等多重症结。新设立的精选层未来有望成为中国资本市场中独有的以To B中小市值制造业及科创企业为主体的交易平台，其独特的发行及转板制度将为投资者带来宝贵投资机会，建议关注打新机遇，并提前布局有转板预期企业。

本次以设立精选层为核心的新三板制度改革有望解决老三板固有症结。

拥有8500家以上中小科创企业，市值超过2.3万亿元的老新三板由于发行对象集中，投资者门槛过高等原因，造成流动性相对匮乏、定价能力较差、融资能力不足，最终导致一、二级市场联动减弱，投资者参与度日渐下降。而本次以设立精选层为核心的新三板制度改革从发行定价、交易制度等多维度入手，有望解决上述症结，且本次改革不光允许新三板内部板块进行升降级，也允许符合条件的精选层公司转板至科创板或创业板，助力于打通多层次资本市场通道。

1）精选层采用公开发行制度，有望解决股权过于集中问题。改革允许挂牌满一年的创新层公司公开发行后进入精选层，整体流程与科创板及创业板注册制IPO非常类似，这种“小IPO”可以更高效率地募集资金，且起到了提升股权分散度的作用。而发行门槛也与科创板类似，只是要求相对更低，如未盈利企业发行的最低市值要求仅有4亿元，明显小于科创板15亿的最低门槛。

2）精选层投资者门槛降低至100万元且引入公募基金，交易方式采用连续竞价，预计可以为精选层提供充足流动性。精选层采用连续竞价，首日不设涨跌幅，后续每日涨跌幅不超过±30％ ，与此前做市及竞价交易方式相比预计会极大提升流动性水平，而精选层投资者门槛由此前新三板最低500万元降低至100万元，根据最新统计，新三板精选层开户数已经突破130万人，超过了科创板开板时开户人数的三分之一。此外，精选层还引入公募基金，当前6只公募新三板产品已完成募集，总金额近114亿元。

3）改革允许符合一定条件的精选层企业转板至科创板及创业板。本次改革除了在新三板内部打通升降级制度之外，还允许精选层挂牌满一年且符合相应条件的公司转入科创板或创业板，转板后公司股东的限售期可以抵扣。此外，转板不涉及股票公开发行，无需经证监会核准和注册，只需由交易所审核决策，预计整体流程并不繁琐。

精选层特征分析及预测：

当前精选层待挂牌企业平均市值较小，但整体盈利相对稳健，行业分布广泛，部分公司为细分赛道龙头，具有独特竞争力，而未来精选层或以盈利、成长稳定的To B中小制造业及科创企业为板块主体。从打新维度看，精选层首批个股发行估值较低，平均发行价格仅有创新层收盘价的87％，这两点皆有利于首日涨幅，且网上申购热情高涨，我们认为市场担心的流动性短缺不会出现。而转板制度下，有转板预期的公司伴随特定事件的临近（如挂牌近1年）可能出现估值逐步靠近待转板块同类公司的情况。此外，未来精选层公司在宣布转板至正式转板间的时段内或有值得参与的事件驱动机会。

1）精选层待挂牌企业盈利能力稳健，行业分布广泛，蕴含细分行业龙头。待上精选层公司平均/中位市值为14.1/9.6亿元，平均两年ROE水平为17.3％，整体法口径下两年净利润复合增速为18.4％，营收复合增速为17.4％，虽较科创板而言市值较小，成长能力稍逊，但盈利稳健，行业分布广泛，且部分公司为细分赛道龙头，具有独特竞争力。

2）精选层未来板块主体可能多以To B的中小制造业及科创企业为主。由于挂牌精选层需要一定盈利及市值要求，对于研发投入极高，暂无盈利能力的医药研发企业或To C的互联网等服务业企业而言，风险偏好更高的PE/VC或是早期融资的更好选择，而这些企业快速成长后，更加注重“硬科技”的科创板可能是他们登陆资本市场的首选。但精选层为在细分赛道中稳步成长的中小制造业及科创企业提供了较好的融资及上市机会。现有创新层内符合精选层财务标准的企业特征也符合这一趋势：按市值统计，符合精选层财务标准的企业中47％为制造业，23％为信息技术行业，且虽然整体盈利能力及增长并不突出，但胜在稳健，去年净利润总体增速为16.5％，两年ROE平均水平为18.4％，波动较小。

3）首批个股平均首日涨幅保守预计接近20％。精选层首批个股发行中位数/平均数PE仅有26/31x，远低于科创板首批新股估值中位/平均数的46/53x，且平均发行价格仅有创新层收盘价的87％，较低的发行估值及发行价为首日涨幅打开空间，即使假设首日价格仅恢复到创新层收盘价，平均首日涨幅也有18.1％。而精选层首批个股流通市值为242亿元，明显低于科创板首批的298亿元，叠加投资者热情高涨，在全额缴款的打新模式下部分公司的网上“中签率”甚至接近科创板水平，我们认为市场担心的首日流动性问题也不会出现。

4）随着转板预期增强，有转板可能的精选层公司估值或逐步向A股可比公司靠拢。由于交易制度带来的尾部风险（精选层涨跌幅为±30％）及较高的投资者门槛，未来新三板市场成熟后可能出现类似港股和A股之间的折价关系。而此前成功转板A股的老三板公司在三板的估值仅有转板后平均估值的55％，预计精选层同类公司估值折价将明显好于此程度，而有转板预期的公司伴随特定事件的临近（如挂牌近1年）可能出现估值逐步靠近待转板块同类公司的情况，与其他公司的估值折价产生相对分化。

5）未来精选层公司在宣布转板计划至正式转板期间或存在事件性投资机会。参照制度设计及板块定位都与精选层类似的台湾上柜市场转板台交所案例，转板可能会带来长期的事件性投资机会，较好的投资策略为宣布申请转板日买入，而持有至正式转板前夕，在转板后股价表现反而较差，台交所转板的整体事件驱动平均收益为15％。

投资策略：建议关注打新机遇及有转板预期公司，选择性参与创新层博弈。

1）推荐关注打新机遇：

①精选层首批个股的网下配售率平均为6.4％，若保持此配售率，即使保守假设首日价格仅回复到创新层收盘价，采用首日卖出策略的年化收益或高达78％。但若首日涨幅喜人，大批资金会争相涌入，配售率难以保持高位，故打新黄金机遇期可能稍纵即逝；推荐根据估值、流通市值、行业、研发占比、战配情况及转板预期等维度甄选个股；而报价或复制科创板经验，出现从“迷茫”到“预期一致”的转化过程。

②除首日卖出策略外，也可用Pre-IPO思维对有转板预期公司打新。对于首发估值较低而又有转板预期的公司，打新后一直持有至转板或也是较好选择。首批个股中剔除可比公司为负值或估值较高的公司后，余下26家公司的可比公司平均估值较精选层公司发行估值的平均溢价为100％。而偏科技类的公司差距更大，这意味着若假设转板整体过程为2年（挂牌1年，转板流程1年），且假设转板后估值与可比公司相同，此类打新对应的年化收益为42％，而偏“新经济”类企业的空间可能更大。

2）由于上文提及的事件性投资机会及可能出现的估值变化等情况，建议投资者长期关注及布局有转板预期的公司。

3）资金量较小且风险偏好较高的投资者可选择性参与宣布辅导到提交材料之间的博弈。精选层公司挂牌后，之前在创新层持股低于10％的股份并不限售，且在宣布辅导到提交材料的时段中并不停牌。这一制度提供了在创新层博弈的机会，首批个股申请辅导日到提交材料日平均超额收益为52％，但此博弈也面临着发行失败及创新层流动性制约，需要警惕风险，慎重参与。

风险因素：

精选层股票发行情况不及预期；政策发生改变；出现流动性短缺。

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