（报告出品方/作者：东方证券，刘洋）

一、贵研铂业：贵金属新材料制造龙头，背靠贵研所底蕴深厚

1.1、公司概况：国内贵金属新材料制造龙头

历史沿革：背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，深耕贵金属领域研究二十余年。贵研 铂业为国内贵金属新材料生产龙头企业，于 2000 年由云南省政府批准，昆明贵金属研究所作为 主发起人发起设立，并于 2003 年在上交所上市。其中昆明贵研所始建于 1938 年，是世界三大知 名贵金属研究所之一，也是我国最早以及唯一从事贵金属多学科领域综合性研究开发的科研机构， 开创了我国铂族金属研究事业，被誉为“铂族摇篮”。背靠贵研所，经过 20 余年发展，目前公司 已建立了较完整的贵金属产业链体系，大力发展贵金属新材料制造、贵金属资源循环利用以及贵 金属供给服务三大核心业务板块，能够在贵金属全产业链上为客户提供从原料供给到新材料制造 和资源回收的贵金属一站式综合服务。

公司也是我国唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市 公司，产品涵盖 390 多个品种、4000 余种规格。相关产品广泛应用于汽车工业、电子电气、新能 源、石油化工、生物医药、环境保护等行业。业务领域涵盖了贵金属合金材料、化学品、电子浆 料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测 等。

1.2、股权结构：股东及实控人背景雄厚，贵研系子公司深入产业链各端

云南省国资委通过云投集团对贵研铂业实现控股，为贵研铂业的实际控制人和最终受益人。为理 顺管理关系、合理配置资源，近年来贵研铂业股权结构也经历了多次变更，1）2017 年之前云南 国资委通过云锡集团实现对贵研铂业实际控股。2）2017 年云锡集团将其持有的贵研铂业 39.34% 股权转至贵金属集团，云锡集团成为间接控股股东。3）2020 年云锡集团以非公开协议方式将贵 金属所有股权转让给云投集团，公司间接控股股东由云锡集团变更为云投集团，但直接控股股东 （贵金属集团）、实控人（ 云南省国资委）均未发生变更。4）2021 年贵金属集团将贵研铂业股 份转让给云投集团。云投集团成为直接控股股东。5）2022 年公司收购控股股东云投集团所持公 司原直接控股股东贵金属集团 100%股权，进一步理顺股权关系，整合云南省贵金属产业优质资 源。

同时贵研铂业通过在贵金属各分支领域设立子公司，深入产业链各端。涵盖贵金属新材料、贵金 属催化剂、贵金属检测、贵金属贸易、贵金属资源回收等各领域，并全资下设独立实验室，保证自身闭环运营生态的实现。此外，公司也通过子公司战略入股多家下游贵金属需求端企业，丰富 产业闭环生态。在贵金属回收领域，公司设立了子公司易门资源和永兴资源，其中易门资源主要 回收铂族元素，永兴资源主要回收白银。在新材料制造领域，则主要为贵研中希(上海)公司、昆 明贵研催化公司、贵研工催公司、贵研科技公司、贵研化学公司等企业。

1.3、经营情况：业绩连续多年稳定高增长，成长属性不断强化

业绩概况：公司营收及利润稳定高增长，近 5 年公司营收 CAGR 为 23.9%，净利润 CAGR 为 34.8%。受益于行业下游需求持续增长以及公司产能持续释放，公司业绩维持稳定高增长，2017- 2021 年营业收入由 154 亿元增长至 364 亿元， CAGR 达 23.9%，分拆来看，公司主要产品也均 实现了高速增长，机动车催化净化器、贵金属前驱体材料、信息功能材料、再生资源材料、工业 催化剂材料、特种功能材料、贸易业务 2017-2021 年 CAGR 分别为 54.6%、42.7%、37.2%、 27.8%、24.7%、23.2%及 13.3%。此外公司净利润由 1.31 亿元增长至 4.31 亿元，CAGR 达 34.8%，盈利能力提升明显。

公司主营收入结构不断优化，贵金属新材料制造业务及再生资源材料业务营收及毛利占比提升明 显。公司主营收入结构主要包括贵金属新材料制造、贵金属贸易、贵金属再生资源材料三大板块。 贵金属新材料制造和贵金属再生资源材料业务为公司两大高毛利支柱业务。贵金属新材料制造自 2017 年始持续保持高速增长，主营收入及毛利占比提升明显，2021 年营收约为 45%，毛利约为 65%。此外贵金属再生资源材料作为公司第二大支柱业务，近年来业务发展迅速，在公司主营业 务营收及毛利中占比也有所提高，2021 年营收约为 14%，毛利约为 25%。

毛利概况：“贵金属原材料成本+加工费或者手续费”定价模式下，贵金属成本占公司产成品成 本比例高，因此毛利率较低，若剔除贵金属价值影响，预计毛利率在 50%以上，且自 2016 年以 来上升趋势明显。从定价模式来看，公司贵金属新材料制造、资源循环利用等业务多采用“贵金 属原材料成本+加工费或者手续费”定价模式。在该模式下，公司贵金属成本占公司产成品成本 比例极高，从而导致毛利率较低，2021 年公司主要产品贵金属成本占比均在 90%以上。若剔除 贵金属价值影响，预计毛利率在 50%以上，且自 2016 年以来上升趋势明显。

此外从单吨毛利来看，2017-2021 年公司机动车催化净化器、信息功能材料及再生资源材料单吨 毛利上升趋势明显，盈利能力明显提升。前驱体材料及工业催化剂材料有所波动，但整体呈上升 趋势，特种功能材料单吨毛利则有小幅下滑，主要系内部产品结构调整所致。

1.4、制定首次员工激励计划，彰显公司未来发展信心

出台上市以来首次股权激励计划，ROE 与净利润增长率为主要指标，彰显公司未来发展信心。 2021 年 12 月，公司实施了上市以来首次股权激励计划，向含高管在内总计 412 位激励对象授予 2213.64 万股股票，约占当时公司股本总额的 3.89%（为 2021 年 12 月 10 日股权激励首次授予结 果）。限制性股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票，首次授予价格为 11.51 元/股，限售期分为三期（2023/2024/2025 年）。公司三期解锁期对应业绩考核目标分别为：以 2020 年归母净利润 3.26 亿元为基数，2022-2024 年归母净利增长不低于 48%/71%/86%，同时要 求净资产收益率在 2022-2024 分别达到 8%/9%/10%的最低要求，此外在公司经营效率方面，要 求公司总资产周转率不低于对标企业的 75 分位。公司推出股权激励计划一方面有利于凝聚人才资 源，另一方面也彰显了公司未来发展信心。

二、行业概况：战略金属、万亿市场、国产替代

2.1、资源：铂族金属进口依赖度高，战略属性日趋提升，推进回收势在必行

全球铂族金属矿储量有限，且主要分布于南非、俄罗斯和美国等国家，我国铂族类金属储量较低， 品位较差。据 USGS 统计， 2021 年全球铂族金属储量约 7.0 万吨，且全球铂族金属资源分布较 不均衡，主要分布于南非、俄罗斯、津巴布韦、美国等国。其中南非铂族金属储量最为丰富，达 到 6.3 万吨，占全球总储量的 90.0%。我国作为工业大国，铂族金属需求量较大，但铂资源少， 禀赋较差。以 2018 年数据计算，我国铂族金属探明资源量仅为 401 吨，约占当年全球储量的 0.6%，且我国铂族金属矿大多为铜镍型矿床，矿床品位低。据 USGS 数据，我国铂族金属已探明 的铂矿品位 0.34g/t。仅为全国储量委员会工业要求指标的 1/3-1/5（1985 确定)。

从产量来看，全球铂族金属产量较为稳定，中国占比极低。2017-2021 年，全球铂金属产量稳定 于 180-190 吨之间，其中南非 2021 年产量为 143.4 吨，占比高达 74%。俄罗斯年均产量 20 吨左 右，占比 10%，仅次于南非。此外 2017-2021 年全球钯金产量也稳定于 200 吨左右，其中俄罗 斯、南非、北美、津巴布韦 2021 年产量占比分别为 40%、39%、13%、6%。其中全球铂族金属 供给量有限。相较于海外，我国铂族金属产量极少，据安泰科数据显示，2021 年中国铂钯矿山产 量为 9.4 吨，其中铂产量为 4.5 吨，钯产量为 4.9 吨，占全球产量比例低。

国内铂族金属需求量较大，但目前主要依赖进口，对外依存度极高。据《2022 庄信万丰铂族金属 市场报告》显示，2021 年中国铂金需求量为 73.9 吨，钯金需求量为 84.2 吨。但目前我国铂金属 来源主要依赖进口，进口来源主要是南非和俄罗斯，占总进口量的 60%以上。2017 年至 2021 年， 国内铂金属进口量上升趋势明显，尤其在 2020 和 2021 年，铂进口量增速连续两年超过 20%。此 外据《我国铂族金属产业现状及战略储备研究》一文介绍，2020 年中国铂族金属中铂对外依存度 高达 90%，钯和铑也分别达到了 70%和 80%。

随着全球高端科技竞争愈发激烈，铂族金属战略价值日益凸显。一方面南非和俄罗斯目前都面临 许多供应问题，全球供应链稳定性受到威胁。另一方面随着全球高端科技竞争愈发激烈，汽车、 国防军工、化工、医药、新材料、环保、粮食生产都能找到铂族金属的身影，战略价值日益凸显。 据姬长征等于2022年发布的《我国铂族金属产业现状及战略储备研究》一文介绍，目前，世界主 要发达国家均建立了比较完善的稀有金属战略储备管理体系，如美国、俄罗斯、欧盟、日本等均 已将铂族金属列入战略储备金属。拥有足够的铂族金属储备和稳定的供应来源是也是我国一个迫 在眉睫需要面对和解决的问题。

推动铂族金属回收再利用，对增强我国资源自给能力也具有极其重要的作用。鉴于我国铂族金属 储量低的现状，现阶段我国提升铂族金属自给率的主要方法也在于推进铂族金属回收。但目前我 国铂族金属回收规模仍较小，以铂金为例，2019-2021 年，国内铂金回收供给量仅不到 10 吨。远 低于主要发达国家，我国在贵金属领域，尤其是铂族金属资源循环再利用方面仍存在较大的发展 空间。 理论上，几乎所有用于汽车、首饰或工业用途的铂金都可以回收和再利用。实际上，铂金的大部 分工业用途都是工业用户内部回收铂金的闭环回收。在过去二十年中，全球汽车、首饰和工业领 域的回收通常占供应量的 30%左右。铂金回收效率低下的原因更多地与报废材料的收集有关，而非是回收过程中的材料耗损。

2.2、需求：传统需求不悲观，新兴市场有增量，或蕴含万亿成长市场

得益于独特的工业性能，以铂、钯、铑为代表铂族金属材料广泛应用于各行业中。由于铂族金属 具备优异的工业特性，包括优异的抗腐蚀性、耐高温性、无毒性等，在汽车、石化、电子、医药、 玻纤以及航空航天等行业得到了广泛的应用，被誉为“工业维生素”，特别是20 世纪 90 年代纳 米科技出现以后PGM与纳米科技的结合使PGM的力学、电学、光学及催化活性等性能得到进一 步提升广泛应用，在高科技领域及现代工业中并且取得了较好的经济和社会效益，在新能源、新 材料、催化工业及汽车工业等方面的应用水平也有了巨大的提升。

2021 年全球贵金属整体市场规模预计超过 2 万亿，其中铂族金属市场规模将近 4000 亿元。从需 求量来看，2021 年全球黄金需求量为 4696 吨，白银为 29269 吨，铂金为 210 吨，钯金为 314 吨，铑金为 32.2 吨，钌金为 31.6 吨，铱金为 7.2 吨。贵金属整体市场规模超过 2 万亿，其中铂族 金属市场规模将近 4000 亿元。白银市场规模约 1700 亿元。黄金整体市场规模约 1.8 万亿（工业 需求约 1200 亿元，珠宝首饰约 8400 亿元）。

整体来看，我们认为虽然新能源汽车普及会给传统燃油汽车催化剂及铂族金属需求带来一定压力， 但中短期来看燃油汽车等传统市场铂族金属需求仍无需悲观，同时燃料汽车，医药、电子信息等 新兴市场也有较大增量，预计铂族金属未来增长前景依然可观。

汽车领域：预期中短期内传统汽车和混动汽车仍将占据主导地位，同时随着全球“国六”时代逐 步到来，单车催化剂需求明显提升，预计 2022-2030 年看全球汽车催化剂市场仍将维持在较高水 平。参考 WPIC 于 2022 年 6 月发布的《铂金季刊》一文，虽然汽车行业的电气化趋势将会继续，但并非所有车辆类型或地区都适合电池电气化，预期中短期内传统汽车和混动汽车仍将占据主导 地位。此外随着全球“国六”时代逐步到来，单车催化剂需求也将明显提升，据 WPIC 预测，国 六实施后，单车对铂族金属的需求的提升可能高达每辆车1克（提升约 35%）。而柴油车可能提 升幅度更高。据庄信万丰预计，2021年中国重型柴油车的平均铂族金属含量或将增长 3 倍以上。 单车铂族金属用量提升有望充分带动铂钯需求。

氢燃料汽车发展前景广阔，有望打开铂族金属的长期增长空间。氢燃料电池排放环保优势明显， 未来发展前景广阔，随着韩、美、日、中、德为代表的主要国家氢能基建不断完善、氢车核心部 件持续降本，氢车推广有望迎来大幅加速。此外从单车用量来看，燃料电池车目前每车铂金使用 量 30-80 克，较传统柴油车、汽油车单车用量大幅提升。虽然随着技术改进，单车用量长期目标 有望降低至 10-15 克铂金。但相对于传统汽油车与柴油车用量依然大幅上升。

石化领域：“双碳”目标下化石能源面临下行压力，但存在结构性机会，天然气需求有望逆势增 长，石油或将小幅增长。据我们于 2021 年 6 月发布的久立特材首次覆盖报告《三十而立，何以 久立》一文介绍，虽然“双碳”目标下化石能源面临下行压力，但存在结构性机会，天然气需求 有望逆势增长，石油或将小幅增长。结合我国设定的目标，20-30 年碳排放或处于峰值平台期， 化石能源在一次能源消费占比将从 85%下降至 76%，但仍承担着基荷作用，结构上石油、天然气 将替代煤，在化石能源中占据主导，仍有较大增长空间。

 

中国石油化工产业持续发展，对贵金属催化剂需求量逐渐增大，石油化工各领域均对贵金属催化 剂有一定需求。石油化工行业中超过 90%的反应均需要催化剂参与，其对催化剂的需求占整个工 业催化剂需求的比例接近 70%。石油化工催化剂品类繁多，主要有氧化、加氢、脱氢、羰基合成、 水合、脱水、烷基化、异构化、歧化、聚合等过程需使用催化剂。随着石油化工行业的不断发展， 我国石油化工催化剂的市场规模将继续提升。

此外精细化工行业作为石油化工的下游延伸，随着我国石油化工产业向高附加值延伸，或也将带 来新的增量。精细化工一般包括化学药品原料药及中间体，农药，涂料、油墨、染料、颜料及类 似品，专用化学产品，化工新材料等几大类。精细化工是传统化工产业结构升级的重点发展战略 之一。据中国化工学会《2017-2025 年精细化工行业发展的设想与对策》中指出：美国、欧盟及 日本精细化工率接近或超过 60%，我国计划到 2025 年将精细化工率提高到 55%。贵金属催化剂 在精细化工领域应用非常广泛，是精细化工行业发展的物质基础和核心支撑，精细化工产业的快 速发展必将直接推动贵金属催化剂行业的需求增长。

5G 半导体、光伏等领域：随着信息时代的到来，大量的产品将会被接入互联网，各种产品的电 子化、智能化将是一个不可估量的市场。贵金属具有优异的热、电、磁、力等综合性能，已成为 新一代信息技术领域不可或缺的关键材料。 贵金属新材料主要由贵金属合金功能材料、贵金属电子信息材料、贵金属催化功能材料三个大类 组成。其中合金功能材料和电子信息材料被广泛应用于新一代通信、网络、计算机、物联网、三 网融合、新型平板显示、高性能集成电路和大数据等领域，如集成电路用贵金属薄膜材料、贵金 属键合丝、贵金属焊料、电子器件用贵金属电子浆料、汽车传感器用贵金属材料、铂基高温合金 等航天航空、卫星互联网高端领域用贵金属材料等，电子电气用电接触材料、电阻材料、钎料、 镀层材料和测温材料等。

玻纤领域：受“双碳”发展战略影响，国内新能源汽车、建筑节能、电子电器及风电新能源等领 域需求开始持续发力，我国玻纤产能持续扩张有望推动铂金需求快速增长。参考《2022庄信万丰 铂族金属市场报告》一文介绍，为满足风电、通讯、建筑和汽车领域对性能优良的轻量玻璃纤维 增强材料的需求，玻璃纤维行业进行大规模产能扩张，从而推动了生产过程中广泛使用的耐高温、 耐腐蚀铂铑合金的需求。据中国玻璃纤维工业协会统计，2017-2021 年我国玻纤产量从 408 万吨/ 年增长至 624 万吨/年，年复合增长率为 11.2%。2021 年，工业领域的铂金需求量超 90 吨， 其 中仅玻璃行业就贡献了约三分之一， “十四五”规划前期，玻璃纤维行业仍处于产能快速扩张时 期，有望继续有望推动铂金需求快速增长。

2.3、供给：外资企业垄断高端市场，国产替代需求不断增强

贵金属材料行业中存在着国际和国内两个方面的竞争。目前我国贵金属材料市场竞争的发展趋势 表现为国际市场国内化，国内竞争国际化的显著特点，其中最主要的是来自国际贵金属企业的扩 张，跨国企业纷纷在华投资设厂，抢占国内市场，展开竞争。

目前外资企业几乎垄断了全球高端贵金属新材料市场及回收市场。从全球来看，由于国外贵金属 产业发展时间早、相关技术及设备先进、目前在行业中处于领先位置，主要有巴斯夫、优美科、 庄信万丰、贺利氏、日本田中等。在贵金属新材料制造高端领域及回收领域竞争实力均较强，已 建立了较完整的贵金属产业链体系，能够在贵金属全产业链上为客户提供从原料供给到新材料制 造和资源回收的贵金属一站式综合服务。以催化剂为例，目前优美科、巴斯夫、庄信万丰、贺力 氏、日本田中等国际巨头在催化剂领域占据主要地位，具有品牌知名度高，技术积淀时间长等优 势，我国环保催化剂市场也被巴斯夫、庄信万丰和优美科等外资环保催化剂巨头所占据。

随着国内竞争国际化以及地缘政治扰动全球产业链安全问题日益突出，国产替代需求也不断提升。 由于全球地缘政治问题日趋复杂，产业链安全问题也日益凸显，建立起自主可控的产业链具有及 其重要的意义。目前国内多数贵金属企业主要专注于部分贵金属产品或细分市场，通过做大做强 某一类或某几种产品的方式来应对压力、参与竞争。但随着国内竞争国际化趋势增强，国际巨头 纷纷涌入国内市场，传统的细分市场竞争面对外资企业的一体化产业链竞争，存在较大的压力。

从细分市场来看，国内新兴企业近年凭借政策以及资金支持，后发动力强劲，逐步实现在部分领 域的突围，但尚无法与国外企业全面竞争。以汽车催化剂为例，目前贵研铂业、威孚环保和艾可 蓝等国内企业已具备自主生产国六标准机动车尾气催化剂能力，但由于国内企业缺乏一站式的综 合服务能力，不能满足市场对服务的总体要求，且技术更新迭代能力较弱，国外企业在中国市场 仍占据了较高市场份额，未来国产替代空间巨大。

三、核心竞争力：一体化布局+技术研发构建盈利护城河

3.1、一体化优势：三大板块一体化运作，贵研“平台+”模式加速成长

从贵金属新材料制造企业到贵金属新材料制造及一体化综合服务平台，贵研“平台+”模式加速 成长。相对于其他金属，铂族金属需求总量较小，2021 年全球铂族金属需求量仅为 600 吨左右， 中国在 150-200 吨之间，因此在一定程度上决定了铂族金属行业是一个高度集中的行业。同时由 于铂族金属价格较高，波动较大，中小企业无法承担大幅度的价格波动风险。对于铂族金属行业 而言，大型企业化、平台化趋势具有高度确定性。

从内部生态来看，公司一体化产业布局已初步完成，底层支撑体系逐步完善，新材料业务正进入 加速发展阶段，贵金属产业化平台正逐步形成。近年来公司不断加快产业链一体化布局，构建贵 金属资源配置平台及产业化平台。依托在新材料精深加工领域的综合竞争优势，打造贵金属新材 料制造、资源循环利用、供给服务三大产业板块。实施上下游产业链一体化战略和横向拓展战略。

一方面股权收购贵金属集团有望整合云南省贵金属产业优质资源，补齐公司在基础研究方面的短 板，增强公司研发实力。另一方面，不断完善及建设辐射全国的回收网络和富集基地，现已建成 中国最大的铂系金属回收及加工基地一期，贵金属资源保障能力不断增强，底层支撑体系不断完 善。随着公司底层支撑体系的逐步建立，公司新材料业务正进入加速发展阶段，预计十四五期间 公司新材料业务将逐步开花结果，并逐步形成贵金属产业化平台。

从外部生态来看，公司也不仅仅满足于单一新材料制造企业定位，未来或也将逐步建立中国乃至 全球的贵金属新材料制造及一体化综合服务平台。随着公司贵金属资源配置平台以及贵金属新材料产业体系的逐步建立，贵研铂业未来或也将逐步建立中国乃至全球的贵金属新材料制造及一体 化综合服务平台，通过强大的贵金属资源掌控能力及新材料制造能力为客户提供全方位的产品及 服务，包括但不限于信息服务、检测服务、铂族金属价值管理、售后回收等，为客户提供从贵金 属原料供给到新材料制造和资源回收的一站式解决方案，基本上覆盖客户的所有需求。最终通过 平台实现对中国铂族金属市场的整体掌握，协助下游头部企业建立自主可控产业链。

3.2、技术优势：首批科研所改制，国内综合实力领先的贵金属新材料企业

据前文所述，公司为首批科研所改制企业，技术储备雄厚，也是国内唯一在贵金属材料领域拥有 系列核心技术和完整创新体系，集产学研为一体的上市公司。1）在贵金属新材料领域，公司已 在贵金属催化材料、信息功能材料及特种功能材料等领域取得多项技术突破，达到国际先进水平， 填补了国内空白，正逐步实现国产替代。2）在回收领域，公司相关专利数量以及回收来源种类 在同行业中都处于领先水平。汽车、石化、医药化工、电子废料等领域均有涉及，且回收率也处 于行业领先水平，部分专利铂族金属回收率可达 99%乃至 99.5%以上。

持续的研发投入和人才储备也有望提升公司的研发可持续能力，不断创造新的盈利增长点。贵研 铂业重视重点产业领域的核心技术攻关，研发投入不断上升，若剔除贸易业务营收，2018-2021 年公司研发费用率保持在 1.1%左右。同时公司也深入推进人才强企战略，为贵金属产业可持续发 展提供人才支撑。人员结构方面，2021 年公司技术人员占 30%，学历为本科及以上员工占比为 54%，并不断加大高层次人才引进力度，拥有博士 36 人，硕士 230 人，合计占比约为 18%。

股权收购贵金属集团，也将补齐公司在基础研究方面的短板，进一步完善和延伸贵金属产业链， 增强公司研发实力。2022 年公司收购了控股股东云投集团所持云南省贵金属新材料控股集团有限 公司 100%股权。贵金属集团于 2016 年成立，为中国贵金属新材料产业的龙头企业，也是云南省 贵金属战略性新材料产业培育及发展的运营主体，云南省新材料产业的实施平台。集中了贵金属 冶金、材料、化学化工、工业催化、分析检测、商务和经营管理等多学科各类人才。此次收购也 是云南国资推进贵金属集团改革的重要一步。有望进一步理顺股权关系，整合云南省贵金属产业 优质资源，有效补充上市公司在基础研究方面的短板，打造中国贵金属新材料领军企业。

近年来公司也围绕着合金功能材料、信息功能材料、化学催化材料和资源循环利用等领域部署了 一批新产品新工艺开发、关键共性技术攻关及产业化项目。2021 年公司在研各类科技项目共计 60 项。获新立项云南省科技厅重大专项项目 3 项，总投资 2.32 亿元，其中财政经费支持 5500 万 元，围绕电子信息产业用稀贵金属功能材料、高纯铜及铜靶材和铂族金属环境治理与化工催化新 材料展开研究。公司持续推进国家和省级各类创新平台的建设和运行，截止 21 年底，公司拥有 国家级创新平台 6 个，省级创新平台 8 个，院士、专家工作站 8 个。

四、弹性来源：产能扩张与客户拓展齐进，产品研发与高端布局并行

4.1、产能扩张：资金持续注入，现有项目营收增量已达约200亿元，潜在项目扩张在即

资金持续注入，补链、强链、延链行动加快，公司现有规划项目（含已投产）营收增量已达约 200 亿元。对标国际标杆企业优美科、庄信万丰、贺利氏、日本田中进行战略发展，依托于云投 集团雄厚资金实力，公司补链、强链、延链行动不断加快，现有规划项目（含已投产）营收增量 已达约 200 亿元（未考虑镇江废催化剂处置基地合资合作项目），预计“十四五”期间未来的三 年，将是公司加快发展的三年。 从公司产业规划项目来看，也逐步由催化剂领域扩展到电子新材料领域，产业规划由大转强，逐 步向贵金属中高端市场迈进。同时随着公司贵金属二次资源富集再生现代产业基地项目完全达产， 公司铂族金属回收产能将提升至约 30 吨（约为我国目前需求量的 15%-20%），预计在我国乃至 全球铂族金属行业中的话语权将大幅提升。

潜在项目方面，云南省贵金属新材料产业园（二期）扩张在即，预计也将给公司带来一定营收增 量。2022年6月10日，公司与昆明高新区签订战略合作协议，约定双方将在昆明高新区（东区） 共同建设“云南省贵金属新材料产业园（二期）”，主要围绕贵金属化学品、贵金属合金材料和 贵金属电子浆料三大领域，着力打造全国最大的贵金属及相关新材料制造基地。

公司预计将投入约 11 亿元用于产业园（二期）园区建设及入园项目建设，并取得 132 亩土地使 用权，土地及厂房建设于签订《土地成交确认书》后6个月内必须动工建设，于 24 个月内竣工。 预计随着该园区建设推进，未来也将给公司带来一定营收增量。 此外公司于 2021 年年度股东大会资料提出未来将持续探索海外贵金属业务、海外富集基地的规 划布局，目前公司海外业务占比较低，预计随着海外业务扩展，或也将给公司带来全新潜在增量。

4.2、客户拓展：携手龙头+推进新型产品研发步入高端市场，公司或迎来量利齐升

产品高端化和客户龙头化趋势明显，公司产品正逐渐得到越来越多下游龙头企业的认可，业绩或 有望迎来量利齐升。凭借着技术优势及产业链一体化经营优势，公司客户优势日益突出，已逐步 成为下游龙头企业供应商，产品正逐渐得到下游龙头企业的认可。目前已开拓中石化、万华化学、 潍柴动力、长安汽车、上汽乘用车等行业龙头客户，并与中石化、万华化学等企业形成了战略供 应关系，与潍柴动力等企业也通过股权合作等方式不断深化合作关系。

（1）汽车催化剂方面：公司携手潍柴动力，有望进一步打开我国柴油车及商用车等高端市场。 目前公司机动车催化净化器仍以汽油乘用车为主。主要终端客户包括上汽乘用车、重庆长安等。 相较于柴油车与商用车，汽油乘用车毛利率相对较低。随着公司子公司贵研催化与潍柴动力全资 子公司潍柴动力空气净化科技有限公司共同出资成立的贵研东营公司（贵研催化控股 80%，潍柴 动力子公司持有股权 10%，稀土研究院持股 10%）1200 万升/年汽车尾气高效催化技术产业项目 未来逐步投产，公司也有望步入汽车催化剂高端市场。

据全象有数《汽车尾气催化产业的新材料大市场》一文介绍，国六标准下，加装催化器也将加大 对蜂窝状陶瓷载体的使用量。具体来看，汽油车需加装 GPF，体积增加约一倍，对催化剂载体需 求由 1.5 升/台提升至 3 升/台；柴油车加装 DOC、DPF、ASC，对催化剂载体需求也将由 13 升/ 台提升至 25 升/台。因此我们预估公司 1200 万升/年汽车尾气高效催化技术产业项目对应汽车装 机量为 50 万辆国六标准柴油车，相较于我国目前柴油机产量也具有较大提升空间。与潍柴的合作也将大幅提升公司产品在行业中的认可度，我们预计随着柴油机国六标准实施，公司在柴油机催 化剂市场也将扮演着更为重要的作用，成长潜力巨大。

（2）在工业催化剂及前驱体方面，公司则致力于煤化工、石油化工、精细化工等行业用工业催 化剂及中间产品的开发、生产和销售，全面推进与中石化、万华化学等战略客户的合作，并不断 开拓新的龙头客户。

一方面，公司是中石化、万华化学等龙头企业的战略供应商，通过不断研发新产品满足下游企业 多样化的需求。目前公司已突破脱硫、脱氢、加氢、羰基化等反应过程用贵金属催化剂的异型活 性氧化物载体成型技术、贵金属活性组分与助剂复配技术、贵金属成分比例调控技术等多项核心 关键技术，研制的新产品在平煤集团、开滦集团、万华化学等多个市场得到成功应用。此外公司 苯脱硫钯催化剂和氧化铝催化剂市场表现良好，工艺技术和生产规模在国内领先，其中苯脱硫钯催化剂在己二酸和己内酰胺行业已占有约 50%左右的市场份额。2021 年公司的丙烷脱氢催化剂 产品已实现国产替代，并开始批量生产和销售。

同时公司也正持续开发新型脱硫催化剂和苯选择加氢催化剂，推动催化剂技术降本增效，并不断 丰富公司产品线，增强公司产品在己内酰胺和己二酸行业的市场竞争能力。重点开展丙烷脱氢催 化剂、苯胺合成催化剂、煤制碳酸二甲酯催化剂和氯化氢制氯气催化剂等产品开发工作，培育石 油重整铂催化剂、甲基丙烯酸甲酯合成催化剂项目，有望形成未来新的业务增长点。 此外公司也积极布局精细化工领域，一方面致力于产品的创新升级，另一方面致力于市场的开拓， 主要客户包括福建申马新材料有限公司、阳煤集团太原化工新材料有限公司、兖矿鲁南化工有限 公司和淄博齐翔腾达化工股份有限公司等。

另一方面，公司也为下游客户提供废料回收业务，进一步强化与客户的合作关系。1）在失效石 化催化剂循环利用领域，公司已与中石化等全面合作，与中石化催化剂公司共建的“镇江废催化 剂处置基地合资工作项目”，建成后可实现 FCC 废催化剂处理能力 30000t/a、含贵金属废剂总处 置能力为 4500t/a（含银废剂处理能力 1200 t/a、含铂废剂（重整和异构化等）处理能力 1200 t/a、 含铑废剂处理能力 600 t/a、含钯废剂处理能力 500t/a、尾气催化剂处理能力 1000 t/a）；2）在失 效汽车催化剂领域，公司行业影响力也显著提升。3）此外公司也已成功打开丙烷脱氢、煤制乙 二醇市场，在环氧乙烷、PTA 行业的品牌认可度和影响力也较强，与万华化学等战略客户的合作 正不断推进，如万华化学（福建）有限公司扩建 25 万吨/TDI 项目涉及到的氢化废催化剂均委托 易门资源处置。

（3）在贵金属特种功能材料业务方面，公司则抓住下游半导体等行业国产替代的机遇，积极进 行新技术开发和新产品布局，有望形成新的盈利增长点。 目前公司已突破高纯金大尺寸靶材制备技术、集成电路用水花金短流程清洁制备技术等关键技术， 开发出水花金、大尺寸金圆/方靶等新产品。据公司官网 2020 年 8 月披露，贵研靶材生产线在美 国安森美半导体公司供应商评定中跃居第二，五个评定指标中四个指标获满分。

未来公司也将重点围绕电子束焊产品、铜复膨胀合金、水花金、贵金属管棒材等现有产品优化升 级和高质量电真空焊料等新产品的开发，加快实现核心材料的国产替代和创新升级，丰富产品种 类、扩大产能规模。贵研中希制造的贵/廉金属复合带，电触头材料，精密冲制触头元件方面拥有 完善的工艺技术，广泛应用于高低压电器、军工、电子、家电等领域。产品配套服务于施耐德、 ABB、LG、西门子、正泰、德力西、人民、金龙机电、泰科、厦门宏发等世界知名电气公司。

（4）在贵金属信息功能材料业务方面，公司银粉、银浆及低温浆料等产品亦亮点十足。 受益于下游电子信息、光伏等行业的发展以及公司产品的技术升级以及持续的市场开拓，公司产 品产量不断增加。2019-2021 年，公司低温浆料和银粉产量增长迅速。依靠技术创新突破高性能 特种有机功能材料结构设计合成、高电导贵金属粉体可控制备、有机载体改性与流变性能调控、 金属化层界面缺陷控制与功函数匹配等关键核心技术，公司产品广泛应用于柔性电路板、光伏、 高频通讯、传感器、独立元件、混合厚膜集成电路等领域。随着下游市场需求不断增长以及公司 产品的技术升级以及公司市场开拓力度的加强，公司低温浆料、银粉等产品产量不断增加。

在低温浆料领域：公司主要客户由 2019 年的 6 家增加至 2021 年的 10 家，主要客户包括深圳市 颖尚电子材料有限公司、嘉兴淳祥电子科技有限公司等。随着 5G 时代到来，物联网、新能源汽 车等行业迎来发展机遇期，电子信息产品的使用场景更加丰富，有望进一步提升柔性电路板使用 量，公司低温浆料市场有望进一步增长。

在银粉领域：目前公司银粉产品主要应用于光伏领域银浆等产品的生产制造，随着太阳能电池行 业市场规模的持续扩大，银浆市场的需求也逐步提高。公司抓住光伏行业快速发展的机遇，积极 进行市场布局，主要客户包括苏州隆达新能源科技有限公司等。 目前公司贵金属信息功能材料近年来处于升级转型过程中，正开发面向中高端市场的片式铂电极 浆料、LTCC 浆料、光伏用银粉等。未来公司也将继续开展单晶银粉制备及工艺技术研究，实现 单晶银粉在光伏银浆领域的应用；开展轿车玻璃用银浆、压敏银浆的批量工艺研究并实现批量生 产；进行油箱液位计用银钯、金银铂等浆料开发，突破高耐磨性、耐溶剂性关键技术，实现浆料 规模化应用。此外公司未来也将重点开发物联网及车联网元器件相关客户，开展粉末和浆料的制 备工艺升级研究，实现银粉及浆料批量化稳定生产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

（报告出品方/作者：华泰证券，宋亭亭、陈诗慧）

复盘数据透视本质：重卡周期性波动的主导因素

商用车系强周期行业，投资周期与宏观经济和行业政策强相关。汽车工业发展被视为一个国 家的工业化进程的缩影，商用车的投资周期与宏观经济和产业政策强相关，我们复盘近十五 年商用车的发展情况，发现商用车市场具有明显的波动性，大致可分三个阶段：1）10 年前 产业处于快速成长期，10 年受 4 万亿工程推动，产业发展到巅峰。2）11-15 年行业由顶峰跌 到谷底。3）16-20 年为政策推动增长时期，如 16 年治超治限的 912 法规、2H18 国三柴油 车提前淘汰、20 年支线治超和固定资产投资增加等，均大幅推动商用车销量显著增长。 重卡周期波动幅度更大，是研究商用车投资周期的关键点。从细分市场看，商用车销量中 卡车约占 80%，客车约占 20%，其中重卡约占卡车的 35%，我们认为重卡与生产经营活动 更紧密相关，且易受到宏观经济环境、产业政策的影响，是研究商用车的重点，因此本篇 报告以重卡为主要研究点，以小见大透视商用车行业周期波动的本质，帮助投资者抓住商 用车行业的投资周期。

 

我们此篇报告将回答以下三个问题： 1、重卡行业当前处于什么发展阶段。 2、新一轮复苏与以往的相同点和不同点。 3、重卡当前的风险收益比是否有吸引力。 按用途重卡可分为载货车（普通货车和专用货车）、半挂牵引车、自卸车、工程类专用车等。 其中，载货车、半挂牵引车用于公路物流运输，自卸车用于工程施工（小部分用于矿山）， 专用车（包括混凝土搅拌车、水泥搅拌车等）用于工程施工，此外小部分重卡被改装成专 用作业车，如垃圾车、洒水车、消防车等。由于目前我国汽车分类标准没有对重卡的明确 定义，为方便分析，我们按使用用途将重卡分为物流重卡（载货车+半挂牵引车）和工程重 卡（自卸车+工程类专用车），其中前者用于公路货运物流，后者用于基建、房地产等工程 项目。

行情复盘：重卡行业呈现显著的周期性波动

过去十年重卡行业经历了三轮较为显著的周期性波动。我国重卡销量可以 2010 年划分成前 后两阶段。（1）2010 年前市场高速扩张：1998-2006 年受益于政策端治超治限，重卡产业 迎来高速增长，年均销量约 28 万辆；2007-2010 年按重收费政策释放重卡增购换购需求叠 加国三排放实施使需求前置，2010 年重卡销量走高至 100 万辆。（2）2010 年后市场波动 向上：2011-2015 年重卡销量进入被动增长后的回调期，年销量中枢降至 55 万辆左右。 2016-2020 年，受供给侧改革调整叠加终端需求驱动，我国重卡销量中枢提升至 100 万辆。 （3）2H21 起重卡销量持续下滑，主要系需求前期透支叠加疫情持续扰动，2022 年重卡销 量略高于 2015 年周期底部的销量水平。

重卡行业具有强周期特征

重卡对宏观经济景气度敏感度高，销量跟随经济波动呈现出强周期性特征。通过复盘发现， 剔除产业政策因素，重卡销量增速与 GDP 增速高度相关，重卡需求的持续扩张一般发生经 济的复苏和扩张阶段。同时我们注意到，当 CPI 增速高企时，重卡销量增速往往走低，我 们认为主要系经济高通胀时，国家会相应实行紧缩性财政与货币政策来抑制经济过热，信 贷与投资增速会放慢，对重卡需求有一定抑制作用。

 

行业政策是重卡销量波动的关键变量

治超治限和排放标准升级等供给侧改革，是增加重卡销量周期性波动的重要因素。我国对 重卡的监管涉及了各级发改、工信、环保、交通、公安等，行业政策出台与执行力度以及 时间均对重卡销量有较大影响。我们参考中国重汽-A 的股价和重卡月销数据，复盘重卡行 业在第二发展阶段的表现，2010-2022 年间重卡销量与 GDP 增速背离的时点多与排放标准 升级或治超治限执行的时点契合，同时，销量在受政策刺激实现大增后，均会出现大幅回 调，说明产业政策是重卡销量波动的关键变量。

建立框架分析要素：最关键的要素是把握需求变化

底层逻辑：成本+库存+需求构成产业价值链，需求是重中之重

重卡价值链条主要受成本、库存、需求驱动，获得超额收益主要来自需求端的超预期。从 价值链角度看，重卡上中下游的驱动力分别为成本、库存、需求：库存和需求影响重卡产 能的释放节奏，进一步影响了企业营收。其中需求端包括经济发展或生命周期驱动的自然 增长与自然更换需求，与政策驱动的被动换购需求。行业会根据下游需求进行主动或被动 的补库存，进而影响产能利用率，产能利用率则会影响企业固定成本的摊薄。我们认为， 重卡需求端的超预期一方面会直接影响企业营收，一方面会影响企业规模效应的释放，进 而影响利润兑现节奏，因此是研究重卡产业价值链的关键。

 

重卡销量中枢由保有量中枢增速和保有量结构决定，产业需求可拆解为经济增长、自然报 废带来的主动需求与供给侧改革驱动的被动需求。重卡销量=当年保有量-去年保有量+当年 报废量，我们进一步可把重卡销量来源拆解为主动需求及被动需求，其中主动需求包括宏 观经济增长的物流运输与工程建设需求（即周期性需求）、货运方式的结构性需求、以及产 品生命周期内自然报废需求，被动需求是在重卡存量稳定下，由供给侧改革（如排放标准 升级带来的强制报废、治理超载导致的单车运力下滑）驱动的存量结构上的变化。因此， 对于重卡销量我们不仅要关注需求侧保有量中枢的增速变化，更要关注供给侧导致的结构 变化。

需求侧框架：判断保有量中枢增速变化

重卡市场需求受经济环境、固资投资活动的影响较大，是反映宏观经济景气度的领先指标。 从重卡的终端用途看，物流类重卡（中汽协统计中的半挂牵引车和重卡整车）约占行业总 需求的 60%，主要用于国内省际的长距离货物运输，其需求与国内公路货物周转量、进出 口贸易订单量有较强的相关性。工程类重卡（中汽协统计中的重卡底盘）约占 40%，包括 工程自卸车、重卡底盘改装的起重机、混凝土机械等，主要用于房地产建设和基建活动， 因此其销量增长多与我国固资投资增速相关。 工程类重卡：基建及房地产投资决定需求。数据显示，较宽泛的固定资产投资总额不能很 好契合工程类重卡销量的变化趋势，我们认为主要系工程类重卡主要用于基建和房地产， 制造业等方面投资对其需求影响相对不大。我们用交运行业、水利行业、房地产开发投资 来代表工程类固定资产投资即可较好地解释工程类重卡的需求变化。

 

物流类重卡：需求增长与用户盈利能力密切相关。物流类重卡主要用于国内省际之间长距 离的货物运输，而公路货运量增速与物流类重卡并不完全匹配，和出口增速以及 PMI 制造 业新订单指数较为匹配。

目前重卡市场呈现保有量增速降低，供给侧改革驱动存量变化的行情。根据上文，我们将 重卡销量增速与公路货运周转量、房地产开发投资、基建投资的增速做比较，其中较为明 显的背离阶段出现在：1）2016 年-2017 年重卡销量与物流及工程需求均背离，即重卡累计 销量同比增速上移，其他则表现稳定；2）2022 年重卡累计销量与基建投资累计增速背离， 即 2022 年起基建投资进行逆周期调节，而重卡累计销量维持宽幅负增长。实际上，以上两 个阶段都对应着围绕治超治限和排放标准升级展开的供给侧改革：1）2016-2017 年治理超 载导致单车运力下滑，重卡保有量增速因此持续走高；2）2020-1H21 重卡国六排放升级以 及加速淘汰国三重卡导致需求前置，2022 年重卡保有量因此增速平稳。 综上，我们建立了重卡的需求跟踪模型，选取相关的重要指标，以跟踪重卡在经济增长、 自然淘汰下的内生需求，但同时供给侧改革的扰动因素越发重要，下文我们建立供给侧分 析框架，讨论重卡的保有量结构变化。

供给侧框架：判断重卡保有量中枢

政策变量：排放标准升级透支未来需求，治超治限造成需求缺口

（1）排放政策大概率引发提前购买，透支未来需求

通过前文对近十五年重卡市场的销量复盘，我们发现该时期内每次重卡销量启动的时点均 与重卡相关排放标准升级的时点契合，且每当被动需求刺激的重卡销量均会在大增后有较 大幅度的回调，我们认为排放标准升级大概率会将车辆需求前置。如果购买符合最新标准 的商用车没有配套实际优惠政策，在高排放标准执行前会出现大量用户提前购买旧标准车 型，若政策是分地区分时间执行，该提前购买的影响会被摊薄。

更新替代需求估算：国三重卡预计已出清大半。重卡平均生命周期在 7-9 年，该假设推导 下，我们认为 2019-2021 年是 2010 年左右主推的国三重卡的重要淘汰阶段。我们保守假 设重卡 9 年后淘汰，通过当年重卡保有量-（前一年重卡保有量+当年销量）=当年淘汰重卡 的估算量，测算截止 2022 年底国三重卡总计淘汰约 398 万辆，而国三历史销量约 458 万 辆，我们认为截至 2022 年底国三重卡已出清大半，且由于重卡使用期进入 9 年后自然淘汰 率会开始加速上升，我们认为尚未淘汰的国三重卡会在 2022-2023 年加快出清。我们预计 截至 2022 年我国重卡保有量约 915 万辆，我们测算下国三重卡占比 6.5%左右，保有量主 要为 2015 年推行的国四重卡、2017 年左右推行的国五、当前的国六重卡。

 

实际的政策端实施过程也可以与我们对国三重卡的估计量相互佐证。从顶层政策上看，2018 年国务院《打赢蓝天保卫战三年行动计划》及 2019 年生态环境部等发布的《柴油货车污染 治理攻坚战行动计划》预示着国三重卡因供给侧改革进入加速淘汰期，后各地跟紧顶层设 计，发布补贴鼓励国三车报废（大多截至时间为 2020 年底）、2020 年各地加强收紧国三路 权，进一步加速国三淘汰。

（2）治超治载长周期、分区域推广，贡献增购换购需求

2016 年交通运输部发布《GB1589-2016-道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值》标准，同 年交通部发布修订版《超限运输车辆行驶公路管理规定》，超限超载认定标准提高 10-20%。 我们测算，新标准调整后存量车运力下滑约 10%-23%。我们认为由于各地经济情况与治理 水平存在差异，治超治限或以长周期、分区域演绎，对增购换购需求释放的影响将以长周 期的形式。

预计总量膨胀带动需求高增的阶段已结束。我们以“公路货运周转量/物流中重卡保有量” 衡量单车运力，并根据支线治超与疫情的前后阶段，对比了 2015 年与 2018 年、2015 年与 2021 年的物流中重卡保有量增速和公路货物周转量增速。数据显示，单车运力大幅下降会 释放相应的增购换购需求，带动物流中重卡保有量的增速提高，同时保有量的增速均超过 了公路货物周转量的增速，这一差距在 2021 年更为显著，我们认为主要系 2020 年复工复 产后各地治超政策频出加快了治超进度，导致单车运力大幅下滑，释放了较多的物流中重 卡需求。我们认为，一方面在 2020 年治超政策推进后，单车运力进一步下探的可能性不大， 2021 年已出现小幅度反弹，一方面物流中重卡保有量增速已显著超过下游需求增速，综合 来看，治超治限导致的物流类公路货运运力缺口已基本填补。

库存周期：影响厂家实际终端销量

厂家销量=终端销量+终端库存的增量。统计端的重卡销量是指重卡经销商的开票口径，并 非重卡实际销售至终端的数量，重卡行业正常库存在 1.5-3 个月。复盘来看，我们认为 2017-3Q22 行业经历了一个完整的库存周期，2017-2018 年受治超与需求端刺激，行业被 动去库；2019-2020 年需求延续且开始淘汰国三车，行业主动补库；1-2Q21 需求下滑且市 场囤积国五，行业被动补库；3Q21-3Q22 需求延续下滑且经销商压力大，行业主动去库。 重卡库存周期与排放政策实施节点强相关主要系新排放标准的重卡一般单价高、油品要求 高、用车成本增加，市场在标准切换前会存在抢庄行为，车主提早购买或经销商买断重卡， 利好旧排放车型销售。

成本项目：重卡为固定成本占比高的重资产行业，规模效应可释放可观利润弹性

重卡系重资产行业，行业上行期释放规模效应可实现较大利润涨幅。我们以中国重汽-H、 一汽解放、东风集团股份为例，根据重卡的生产成本与费用构成，将企业的成本费用拆分 为固定成本与可变成本。经我们测算，重卡的固定成本（折旧摊销+租金+利息+非生产人员 薪资等）占比在 9%-19%，可变成本在 81%-91%，固定成本占比越高的企业在行业上行周 期能够释放更可观的规模效应，实现经营利润增幅高于收入增幅，并取得高于行业平均水 平的利润弹性。

我们基于企业 2021 年业绩做规模效应的敏感性分析，测算企业的销量在增速分别为 2%/4%/6%/8%/10%的情况下，可释放的经营利润弹性。经测算，中国重汽-H 在行业上行 期时可实现更高的利润弹性，当销量增速为 4%时，中国重汽-H 的经营利润将实现 14%的 涨幅，较一汽解放的经营利润增速高出 1ppt，当销量增速为 8%时，重汽-H 的经营利润增 幅将高出一汽解放 4ppt，说明固定成本占比更高的重汽-H 释放出更强势的规模效应，获得 更大的利润弹性，且随着销量增速不断提升，其将实现更显著的超额收益。

 

判断形势抓住机会：23 年或迎复苏，把握周期底部机会

是终点也是起点：当前行业或处于大周期的底部以及新一轮周期的起点，静待 2023 年重卡 行业迎来复苏，打开新一轮周期行情演绎。自 3Q21 国五切换国六以来，重卡市场经历了 近 18 个月的持续下行，2022 年重卡销量达 67 万辆，同比-52%；1Q23 疫情防控调整优化、 节后经济活动恢复，行业或出现环比、同比大幅度改善。展望未来，在宏观经济温和复苏、 柴油国四全面出清预期下，我们认为，23-24 年的重卡板块或迎来复苏，预计分别实现销量 85/110 万辆，同比+27%/+29%，为龙头企业的业绩和估值修复提供合理场景，有望实现戴 维斯双击。

复盘与判断：当前或是板块周期底部

销量底：需求透支叠加疫情扰动，市场景气触及周期底部

近三年来重卡市场整体呈现前高后低的态势。1）20 年行业高度景气，全年销量同比+37% 至 162 万辆，为行业近十五年来的销量巅峰，主要系供给端的积极因素驱动：国三车集中 提前淘汰；中短途和支线治超常态化增加换购增购需求；基建工程开工季后移增加工程车 需求；按轴收费等新规带来结构性增量等。2）21 年高开低走，1H21 销量占全年的 75%， 主要系 2H21 切换为国六排放标准，导致部分用户提前抢装重卡，透支一定需求。同时有部 分经销商主动囤积国五车并提前上牌，造成一定的国五库存，影响下半年厂家销量释放。3） 1H22 受疫情扰动以及 1H21 透支需求的影响，销量显著承压，11M22 的全国重卡销量仅为 11M21 的 46%，此外，由于 2H21 月销基数较低，2H22 月销同比跌幅开始收窄。

考虑到当前月销已触及上轮周期底且本轮周期底大概率高于上轮、压制物流车需求的因素 （即疫情）已基本解除、海外市场经验看重卡自身存在需求底部，结合 2H22 市场同比跌幅 开始收窄，我们认为当前或是重卡行业的销量底部以及新一轮周期的起点，静待行业景气 度回升，迎来周期反转。具体而言，我们认为本轮为销量底的原因在于：

（1）当前月销已触及上轮周期底部水平，且因上轮周期底部与本轮存在供给侧差异，本轮 周期底大概率会高于上轮 20-25%。2016 年起重卡行业面临从中央到地方全面开展的治超 治限，且由于各地经济发展和社会治理能力不同，支线治超推广在全国各地以低强度、长 周期进行，2020 年复工复产以来多地频出治超政策，加快治超进度，释放了一定的由单车 运力下降导致的换购增购需求。而重卡在上轮周期底部即 2015 年并未受到治超治限的影响， 结合 2022 年重卡月均销量高于 2015 年月均销量 22%左右，我们认为本轮周期底部将高于 上轮周期底部的 20%-25%。

 

（2）疫情防控调整优化，经济活动回归正常，中枢有望带动重卡需求上行。我们将公路货 运量累计同比降幅较大、且去年同期增幅适中的省市视作受疫情防控影响较大的省市，截 止 3Q22 其合计贡献了我国近 50%的 GDP。我们认为在疫情防控下，以上贡献了主要 GDP 的省市的生产经营或有明显承压，对应的重卡需求也有较大压制。考虑到目前疫情防控调 整优化，生产经营活动有望回归正常中枢，进而带动重卡需求回暖。叠加今年低基数，未 来重卡的同比增速预计有可观表现。

（3）参考海外市场经验，重卡需求对经济总量存在对应关系，二者比重在一定区间内波动， 侧面反映重卡销量存在底部支撑。我们认为在重卡与经济活动紧密相关下，重卡保有量或 销量应与经济总量存在一定的比重关系，这一比重会在一定区间内波动并存在底部支撑， 我们以“重卡销量（或保有量）/GDP（或工业增加值）”衡量重卡需求与经济体总量之间 的对应关系。参考欧美成熟市场的经验，其重卡需求对经济体总量的比重均存在波动区间， 过去十年间美国这一比重曾分别在 2008-2009 年触达底部，欧洲分别在 2009 年、2014 年 和 2020 年触底，侧面说明重卡销量存在底部支撑。

 

2022 年 9 月重汽 A 的 PE 已到最高盈利下的估值底，有较高的风险收益比。我们复盘重汽 A 的股价触达高点后的走势，过去 5 年公司股价整体可分为 4 轮行情，分别为 2017 年 8 月 到 2018 年 10 月，2019 年 4 月到 2019 年 12 月，2020 年 4 月到 2020 年 12 月，2021 年 1 月至今。我们观察到，每阶段重汽 A 的盈利高点对应的 PE 存在着底部支撑，其 PE 的底 部在 8-10 倍左右。2022 年 9 月，重汽 A 市值对应上轮周期利润高点的 PE 近 7 倍，处于 最高盈利下的估值底，2023 年 1 月，重汽 A 市值对应上轮周期利润高点的 PE 为 10 倍左 右，虽然估值略有提升，但我们认为该估值水平仍有较高的风险收益比。

展望需求端：站在新一轮周期的起点

自然需求：疫情防控调整优化叠加稳增长助力重卡基本面修复

多项稳增长政策出台，助力重卡基本面修复。2022 年 12 月中央经济工作会议召开，对各 方面提出稳增长的指导方针和举措，以及更加积极的财政政策，特别是全年经济增速有望 达到 5%以上的预期，为经济重启并回归合理增长区间提供强力支持。我们认为，今年以来 国家已出台多项稳增长政策，并在疫情防控政策上有积极调整，预计将刺激基建与物流需 求，助力重卡市场修复基本面，展望 23 年，重卡行业有望跟随经济稳增长实现温和复苏。

下游需求市场增长逻辑仍强韧，疫情及公转水公转铁等压制因素加快解除。经前文分析， 治超下运力需求膨胀带动物流重卡销量高增的阶段基本结束，我们认为当前物流重卡需求 增长的逻辑在于：1）疫情防控调整优化下物流需求有望复苏，全社会物流总额或回归稳增 长状态。2）公路货运需求较刚性，经济稳增长下工业增加值、社会消费品零售总额的增长 率有望抬头，带动公路货运量上升。3）2018 年起交通部要求推进货物运输公转铁公转水， 对公路货运有所压制，2016-2020 年全国公路运输规模占比由 77.62%降至 73.93%，根据 交通运输部，2020 年全国大宗货物的公转铁公转水已取得明显成效，我们认为公转水公转 铁政策后续推进的力度或将减弱，对公路货运需求的压制或加快解除。

 

财政政策为基建投资滚动续额，基建发力在即，有望成为工程重卡需求复苏的重要动力。 2022 为基建投资财政支持大年，上半年为加快经济复苏，各地全年专项债提前发放，截止 6 月末 3.45 万亿元专项债发行完毕，下半年政策性金融工具接力专项债，运用合计超 1.1 万亿元准财政滚动续额，同时基建实际可用资金得到加量，11 月 16 日国家发改委发言人表 示目前 7399 亿金融工具资金已全投放完毕，显示实际使用额度超 6000 亿元。 在稳增长政策持续刺激下，基建投资力度加大，1-10 月有 70%左右的专项债投向基建，同 期水平在 60%左右，同时建筑央企新签合同增速较快，1-3Q22 中国中铁、中国铁建、中国 交建三家龙头央企新签合同同比增长 20%，按照基建投资的建设周期，预计 23 年工作量仍 有保障。基建是重卡需求的重要来源，我们认为在当前财政政策的积极支持下，基建投资 发力在即，有望演进新一轮投资周期，成为重卡需求复苏的重要动力。

更换需求：柴油国四淘汰在即，有望迎新一轮更换需求周期

从中央到地方全面推进国四淘汰，有望释放新一轮更换需求。2022 年 11 月 7 日与 11 月 15 日，工信部分别联合多部门印发通知，明确提出推动淘汰国四及以下厂内车辆，11 月 10 日生态环境部、发改委、工信部等十多部门，又联合印发《柴油货车污染治理攻坚行动 方案》，提出到 2025 年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过 40%。同时地方跟 随中央顶层设计，2022 年以来陆续推出加快国四淘汰的相关政策。我们认为政策已在国家 层面要求 2025 年前淘汰国四车，各地方后续或将加快政策执行进度或跟进政策推出，国四 车加快淘汰有望释放新一轮重卡更换需求。

下一轮重卡供给侧改革驱动或在于国四重卡淘汰。参考历史经验，首次排放新标准正式执 行的当年，新标准车销售渗透率较低，后续会处于缓慢爬坡阶段，第二年渗透率会达近 100%。 而到下一次新标准实施的当年，仍以首次实施的排放标准车辆销售为主。我们假设：1）新 排放标准实施当年渗透率约 20%；2）第二年渗透率逐步增至 100%；3）最后一年渗透率 降至 80%。我们考虑到国四实施时间有推迟，2013 年只有部分省市完成切换国四标准，2015 年初起国三禁止销售，因此 2013 年-2014 年下游客户在国三禁售前提前抢装国三重卡，同 时重卡企业加快了国三车生产、经销商进行提前开票与上牌政策性提前购买，使得期间国 三渗透率较高。 我们推算出国三重卡历史销量约 458 万辆，由于国四标准推迟到 2015 年实施，我们假设 2014 年仍有国三车销售，且按 8 年生命周期淘汰计算，现存国三车占当前重卡保有量约 7%； 国四历史销量约 218 万辆，占比约 23%；国五历史销量约 550 万辆，占比 60%；国六历史 销量约 95 万辆，占比约 10%，截止 2022 年重卡保有量合计约 915 万。

 

结构性的增量机会并存：电动重卡维持高增，天然气重卡有望回暖

新能源重卡受政策驱动，渗透率迅速提升。受益于国家双碳政策推动、换电补能技术推广， 我国电动重卡在港口、矿山、城市渣土运输等封闭场景迅速发展，同时供给端上主机厂加 大了电动重卡投入力度，需求端上资源型企业较多的地方积极治理污染，鼓励重卡电动化， 释放较大需求。多重利好因素共振驱动下我国电动重卡快速发展，22 年纯电重卡占比大幅 提升，由 21 年 0.7%升至 4.7%，销量同比+134%至 2.3 万辆，燃料电池重卡销量同比+216% 至 0.2 万辆，渗透率达 0.5%。我们认为随着相关技术与配套设施成熟，新能源重卡的全生 命周期成本劣势有望因此得到弥补，带动在多个应用场景加速渗透，根据麦肯锡，新能源 重卡有望在 2030-2035 年快速发展，2040 年取代传统燃油重卡，成为市场主力。

展望盈利端：静待周期回暖释放利润弹性

业绩：短期盈利能力仍有承压，看好销量拐点释放业绩弹性

重卡 EPS 波动较大，当前已处于历史较低的位置。我们以重汽-A 为例，复盘近年重卡行业 的盈利情况。从 EPS 看，历史上重卡行业的盈利一直保持较大的波动，当重卡企业产能扩 张与大盘景气上行契合时，企业的产能利用率快速提升，释放规模效应摊薄更多固定成本， 进而获得超额经营利润，不断推动 EPS 走高；而当行业供大于求、产能过剩时，市场将会 去库存，重资产运营的重卡企业一方面面临价格下跌风险，一方面会因需求承压导致固定 成本难以摊薄，进而导致 EPS 大幅回落。重汽-A 经历本轮周期下行演绎后，当前 EPS 已 处于历史的底部位置。

2022 年或为重卡业绩底，静待行情回暖释放利润弹性。在多因素压制下重卡企业的净利率 与 ROE 持 续 下 滑 ， 1H22 潍 柴 动 力 / 中 国 重 汽 -H/ 一 汽 解 放 净 利 率 分 别 同 比
-3.13ppt/-0.76ppt/-3.42ppt，ROE 分别同比
-7.38ppt/-7.18ppt/-12.36ppt，已达到 15 年以来 的较低水平。短期看，当前疫情防控调整优化存在经营扰动且 22 年业绩未完全兑现，盈利 或有所承压，但往后看，我们认为重卡行业需求侧回暖较为清晰、产能逐步出清、库存状 态良好，有望盈利向上、向下空间不大，侧面反映 2022 年大概率为业绩底。

 

库存周期：国五库存消耗接近尾声，库存拐点为业绩反弹提供条件

2021 年上下半年国内重卡销量呈现出割裂的状态，国五库存高企。结合公路物流运输、房 地产与基建等指标来看，我们认为 1H21 重卡需求已有所回落，但因 21 年 7 月 1 日正式切 换为国六排放标准，而国五重卡相对国六重卡更具成本和技术优势，因此在切换为国六标 准前，经销商为了减少损失，在 Q1-Q2 囤积国五重卡，并抢先为国五重卡开票来消化国五 重卡的库存，6 月行业经销商已出现较大的库存压力。2H21 随着市场需求下行，重卡市场 进入去库存状态，导致开票经销商数量出现断崖式下滑、经销商销量规模整体下移，同时 业内国五库存高企，截止 21 年 6 月底全国国五库存达 25 万辆、10 月底达 15 万辆。

格局展望：重卡竞争格局良好，静待 ROE 修复

行业仍具有良好的竞争格局，行业集中度在本轮周期下行期进一步提升，看好行业销量回 升后龙头ROE快速修复。重卡行业的格局相对稳定，近年来重卡行业的CR5始终在80%+， 五家头部重汽、一汽、东风、陕汽、福田长期保持较高的市占率。在本轮下行周期中行业 集中度进一步提升、尾部加速出清，2021-2022 行业 CR5 由 86%提升至 87%，CR3 由 64% 降至 61%，主要系行业前三的一汽解放份额有明显下滑。我们认为随行业销量回温，业内 企业尤其是规模效应更强的龙头公司 ROE 明显改善。在行业景气下行、企业盈利压力较大 时，行业龙头中国重汽 A 实施股权激励，并将利润作为明确考核点，我们认为目前价格战 有望缓和，重卡即将进入良性竞争阶段，叠加行情回暖，龙头公司 ROE 修复趋势可期。

 

后续展望与格局变化：重卡不只是周期

成长性-出口：国之重器，出海扬帆

板块逻辑：海外需求打开重卡长期成长空间

大盘承压不改成长底色，我国重卡出口持续逆势增长。2021 年以来国内重卡需求持续低迷， 销量持续大幅下滑，但出口表现亮眼，实现逆势增长。我们从中汽协海关数据对卡车出口 的统计来看，2021 年卡车出口量同比+92%，跑赢大盘 14%的跌幅，主要系发展中国家智 利、越南等卡车需求高企。2022 年卡车主要出口的前几位国家整体需求表现较好，叠加俄 罗斯出口表现亮眼，我国卡车出口延续高景气。截止 22 年 10 月，我国重卡累计出口 7.1 万辆，同比增长 23%，根据商用汽车网，11 月重卡出口占总销量的 40%左右，我们测算 11M22 重卡累计出口销量近 9 万辆，同比+42%，跑赢大盘 54%的跌幅。

疫后全球经济复苏修复重卡需求，看好发展中国家经济发展带来更多增量需求。全球各国 受疫情影响较大，均出现不同程度的停工停产，公路货运需求承压，并传导至海外重卡需 求。2021 年至今部分国家尤其是重卡市场容量较大且中国品牌出口较多的国家出台较多经 济支持政策，全球经济走出疫情阴霾实现强势复苏，重振海外重卡需求。我们认为长期维 度上全球经济发展大趋势不变，重卡基本面逐步修复，同时部分发展中国家保持较高的 GDP 增速，重卡需求仍处于成长期。我们认为随着发展中国家的经济发展与货物运输量的上升， 其重卡需求有望快速扩张。

开工端数据表明当前海外市场景气高企。印尼 11 月小松挖机开工小时数为 209.3 小时，同 比提高10.3%，环比提高0.4%；欧洲11月小松挖机开工小时数为75.8小时，同比下降5.4%， 环比提高 2.4%；北美 11 月小松挖机开工小时数为 67.9 小时，同比下降 3.9%，环比下降 7.7%；日本 11 月小松挖机开工小时数为 48.5 小时，同比下降 5.9%，环比略降 0.6%。整 体而言，受益于疫后复苏，全球主要经济体开工数据较好，尤其是东南亚。

 

排放标准向欧美看齐叠加产品品质升级，看好重卡打开发达市场。我国排放标准驱严、逐 步与国际兼容，削弱了出口障碍。我国排放要求与欧洲大体兼容，虽实施时间晚于欧洲， 但追赶速度快，从 2000 年实行国 I 到 2019 年开始执行国 VI，只用了 19 年时间完成了欧 美 27 年的排放升级历程，国 VI 基本以欧 VI 为基础，并参照美国 OBDII 加严了 OBD 要求。 同时在产品端上，经过重卡企业对产品和运营的多年打磨，进一步缩小与欧美重卡的品质 差异，尤其是半挂车已建立国内生产、当地组装和销售的出口模式，具有全球竞争力。我 们认为，我国重卡自身具备性价比优势，相同性能下，国外重卡价格是中国的 2-3 倍，叠 加排放标准与国际兼容、产品品质提高，看好本土重卡打开发达市场，实现由产品力驱动 的出口增长。

成长性-后处理：量价齐升，国产替代

市场拆分：陶瓷载体和催化剂为产业链主要环节 。尾气处理用陶瓷载体可分为直流式载体和壁流式载体。直流式载体主要用作 DOC、SCR 和 TWC 载体，提供有效表面积及适宜的孔结构，让催化剂可以充分散布于载体表面积，提 高催化效率。壁流式载体用作柴油颗粒捕集器（DPF）和汽油颗粒捕集器（GPF）。它具有 超过 90%的吸附率以及良好的机械和热耐久性。

 

根据奥福环保招股说明书，公司的薄壁 TWC 载体已经做到 400/4 和 600/3，与文献中的最 优规格非常接近，我们认为这是目前考虑到载体成本、催化剂成本和载体机械强度等条件 下的最优方案之一。 汽油车催化剂以铂铑钯三元催化剂为主流。现代三元催化剂对贵金属的使用非常灵活，氧 化铈和氧化锆作为氧储存材料加入到三元催化剂中，氧储存材料可以通过不同化学条件下 的价态转化来控制发动机中的空燃比，将转化率维持在较高的水平。国六的实施可能会带 动贵金属价格上涨，稀土储氧材料的引入也可以降低催化剂成本。 柴油车 SCR 催化剂主要分为钒基催化剂和沸石分子筛，国五标准下主要用钒基催化剂，由 于国 VI 对颗粒物排放的严格要求，沸石分子筛将成为主流。钒催化剂优点是对燃油中硫的 敏感度较低，但是其总体转化率较低，同时热稳定性较差。国六标准条件下需要加装 DOC 和 DPF，没有前置 DOC 时沸石催化剂和钒基催化剂效率相近，但存在前置 DOC 时钒 基催化剂转化效率会出现大幅下降，此外 V2O5的高温挥发问题一方面造成催化剂寿命缩短， 一方面 V2O5有毒，会引发二次污染。

板块逻辑：国六切换带动 ASP 成倍提升，国四非道路打开全新增量空间

国六排放限额大幅缩紧导致尾气后处理技术路线调整，打开后处理部署部件的增量空间。 国六标准参考了美国加州和欧洲排放标准中较严格的部分，大幅收紧了各类污染物的排放 限额，尾气后处理技术路线也相应做出大幅调整，使得后处理部署部件明显增加，有望打 开广阔增量空间。

国六购车成本增加，主要系国六后处理系统 ASP 占比较国五翻倍有余。我们以重型柴油机 为例，相较于国五重卡，国六重型柴油机的购置成本增加了 1.5 万-2 万元，成本增加主要 来自前期研发测试、机内燃烧优化、机外净化、排放质保费用。从后处理系统的成本分解 来看，国五后处理系统需要在 SCR 基础上，增加 DOC、DPF、ASC 等才能满足国六排放 标准，一般重卡中发动机占整车价值的 25%，而国六后处理系统占发动机 ASP 的比重可达 18%，占整车 ASP 的 4%，较国五翻倍有余。我们测算，在国五切换国六中，重型柴油车 后处理系统 ASP 提升了 79%，即国六重型柴油车增加的购置成本中有 28%来自后处理系 统 ASP 的增加。

经测算，国五向国六切换柴油机汽车后处理市场 ASP 或呈现成倍增长。我们测算的假设如 下：柴油机 SCR 系统与颗粒捕集系统的价格我们参考凯龙高科 2019 年产品价格，考虑到 国六技术难度更高，产品价格预计有所提高；EGR 根据隆盛科技的数据，国五阶段 EGR 系统部件的 ASP 为 619 元，考虑到国六对 NOx 排放要求显著提高，EGR 系统的重要性大 幅提升，我们预计中重卡 EGR 的 ASP 有望增至 700-800 元；ASC 属于国六标准下催生的 新型装置（国五前对尿素系统喷射的尿素无要求，国六新增了相关限值），我们假设价格带 在 1000 元左右。综上我们测算中重卡的汽车后处理系统在国五向国六切换中，ASP 从 7100 元增至 17000 元以上，增幅达 141%；轻卡的汽车后处理系统在国五向国六切换中，ASP 从 3700 元增至 8850 元，增幅达 139%。

 

中国重汽 A：重卡龙头，扬帆起航

中国重汽：重卡龙头，重汽集团的核心资产

公司概况：重汽集团的核心资产

重汽集团：历史悠久的重卡龙头，我国重卡工业的发展缩影。重汽集团为我国重卡工业的 摇篮，深耕重卡行业数十年，已形成我国最大的重卡生产基地。集团前身为济南汽修厂， 1984 年济南汽车制造总厂与其他整车、零部件厂商整合组成重型汽车工业联营公司，1990 年联合其他相关业务组成中国重汽集团，2000 年集团因经营困难，将业务拆分为三部分下 放至山东、山西、重庆，其中下放至山东的业务部分为当前的中国重汽 A。 集团通过三次对外技术引进与自研创新，形成覆盖了高中低端、驱动形式和功率体系较全 的重卡产品体系：1984 年引入奥地利斯太尔重卡技术，生产斯太尔重卡（中端品牌）；2003 年与沃尔沃集团组建合资公司济南华沃，由重汽 A（济南卡车股份）生产豪沃重卡（中端品 牌）；2009 年以股权换技术的方式与德国曼公司合作，引入 MAN 技术并打造了汕德卡重卡 （高端品牌）；2020 年集团重启黄河重卡，定位牵引车高端自主品牌；2021 年重汽 A 定增 募资 50 亿元建设新能源重卡项目，集团向新能源重卡领域进军。当前集团旗下重卡品牌包 括汕德卡、斯太尔、豪瀚、豪沃、黄河等，并将业务延伸到了轻卡、客车、发动机等板块。

重汽 A 负责豪沃与黄河重卡的生产，豪瀚重卡的销售，当前已形成较完善的品牌矩阵。豪 沃品牌为公司主力车型，定位在中端品牌，是集团第二代技术引进下与沃尔沃的合资产品， 连续多年保持在重卡出海首位，车型包括 MAX、7、T5G、NX、T7H、TX，在重卡的驱动 形式、马力范围、细分用途上基本覆盖完全，产品矩阵较完善。黄河为集团生产的第一辆 重卡，2020 年重启品牌，定位面向干线物流市场的高端自主品牌，目前车型为 X7。

 

业绩情况：业绩表现与行业景气度高度相关

公司以重卡业务为核心，业绩表现与重卡行业景气高度相关。重汽 A 主营重卡，业绩表现 与重卡行业景气度高度相关，1H22 重卡板块贡献了公司 85%的收入与 68%的毛利，18 年 以来其毛利率在6%-10%左右波动。16-21年公司营收从211亿元增至561亿元，期间CAGR 为 22%，归母净利润从 4.2 亿元增至 10.4 亿元，期间 CAGR 为 20%。22 年以来重卡行业 景气下滑导致公司业绩承压，1-3Q22 营收同比-54.1%至 224.6 亿元，净利润同比-69%至 3.6 亿元，22 年预告归母净利为 1.8-2.6 亿元，同比下降 75%-83%，扣非归母净利为 1.7-2.4 亿元，同比下降 75%-83%。

国企改革助力降本增效，18-20 年净利率持续改善。18 年潍柴董事长谭旭光先生出任重汽 集团董事长与党委书记，对集团进行大刀阔斧的国企改革，全面推进降本增效，措施包括 自 18 年 9 月起采购成本降低 5%、大幅降低销管费用等。改革降本增效的成果显著，推动 公司盈利改善。费用端上，18 年至 9M22 公司期间费率由 4.26%降至 2.77%，而研发投入 大幅增加，18 年至 9M22 研发费率由 0.46%增至 0.97%。利润端上，18-20 年公司盈利能 力改善明显，毛利率为 8.9%/10.5%/9.5%、净利率为 2.2%/3.1%/3.1%，21 年以来行业景 气下滑压制重汽规模效应的释放，因此公司盈利能力有所下滑，21 年至 1-3Q22 毛利率分 别同比-2.1pct/-0.8pct 至 7.4%/6.9%、净利率同比-1.29pct/-0.08pct 至 1.9%/1.6%。

同业对比：重汽龙头地位稳固，且盈利能力居于业内前列

市场份额：重汽份额持续提升，22 年跃居行业第一。从整体市场看，得益于在物流重卡细 分赛道的发力，重汽自 19 年起份额快速提升，22 年超越一汽跃居行业第一，份额达 24%， 超过第二第三近 5pct，龙头地位稳固：22 年整车市场的 CR5 为 79%，头部的份额近年来 快速提高，CR3 由 18 年的 56%升至 22 年的 64%，其中重汽份额快速提高，22 年较 20 年提升近 17pct 至 40%，领先第二第三名约 27pct，稳居第一；重卡半挂牵引车头部竞争激 烈，近五年 CR3 由 64%降至 60%，一汽常年居于第一，22 年前份额在 30%左右，重汽份 额由 18 年的 13%升至 22 年的 21%，已接近龙头一汽（22%）；底盘市场高度集中，近五 年 CR5 在 90%+、CR3 在 80%左右，存量竞争激烈，东风汽车常年保持第一，重汽位列行 业前四，22 年份额为 15%，相差东风近 17pct。

 

业务布局：横向对比重卡销量前五的企业来看，重汽与一汽的重卡收入占比更大，1H22 重 汽 A 的重卡营收占比为 78%、集团为 82%，一汽商用车板块合计占比 90%，其中重汽的重 卡布局更为完善：从经销商体系看，重汽自身海外营销体系已较为完善，国内经销商体系 经前几年改革在数量上有所精简，数量低于一汽，而服务站与改装企业等后市场站点数量 较高，反映后市场服务体系较为完善。从产业布局看，头部企业均在布局重卡上下游产业， 重汽业务已覆盖发动机、车桥、变速箱、后市场与金融服务等，同时重汽在新能源和智能 化的进程较快，18 年已实现无人驾驶电动重卡运营，21 年开启 L4 级电动重卡商业运营， 21 年资本开支同比+9.2 亿至 25.7 亿，主要为扩建新能源重卡产能。

股价复盘：上行周期进攻的优质品种

股价与重卡行业景气度强相关，上行周期进攻的优质品种。中国重汽 A 的股价走势基本与 重卡行业销量走势一致，同时 2020 年以来公司的股价涨幅高于行业。我们认为公司行情演 绎主要分为三阶段：2011 年-2018 年公司股价整体上跑输商用车行业，2012 年 12 月到 2015 年 7 月的商用车行业上行周期中，公司股价实现 172%左右的涨幅，商用车行业指数实现 245%左右的涨幅；2018 年后公司在改革下焕然一新，股价由β与α双轮驱动上涨，2018 年 10 月-2021 年 2 月实现 368%左右的涨幅，商用车行业指数实现 96%左右的涨幅，公司 显著跑赢行业；2H21 以来受商用车行业景气下滑影响，公司股价有较大跌幅，从 2021 年 1 月的高点到 2022 年 10 月的低点，公司股价实现近 80%的跌幅，2H22 受益于疫情防控 调整优化、稳增长等政策出台等，重卡市场下游需求有望恢复，公司股价相应回温。

强市场竞争力+强规模效应+龙头地位，支撑公司强α

我们认为重汽 A 在国企改革后具有强α，有望跑赢行业获得超额收益。一方面借助治理理 顺、产品谱系完善、产品综合竞争力不断提升，公司销量增速有望持续跑赢行业、市占率 继续稳定提升，在行业复苏下或率先受益；一方面公司具有强规模效应，可在销量回升下 释放更大的利润弹性。此外公司重卡出口稳居第一，海外业务有效平滑国内重卡周期，提 供业绩安全边际。

国企改革不破不立，注入发展新活力

历史遗留问题繁多复杂拖累效率，深化改革促发展攻主业。中国重汽始建于 1956 年，过去 内部存在较多弊病，如费用管控低效、人员冗杂等，对公司经营效率有较大影响。18 年 9 月潍柴动力董事长谭旭光先生出任重汽集团董事长兼党委书记，谭先生是具有 40 多年经验 的行业老兵，曾带领潍柴在 20 年间突破两千亿收入大关，接手重汽后迅速执行大刀阔斧的 改革，以全面市场化考核、剥离非主业聚焦主业、全面降本增效 3 项举措使集团焕然一新， 改革短期内即取得显著成效，不到一年重汽的领导干部平均年龄下降 5 岁，1H19 成本同比 -2%、期间费用同比-14%，同时在深化改革、聚焦主业下，重汽的重卡市场份额由 18 年的 17%增至 22 年的 24%，4 年间从行业第三跃居行业第一。

 

重汽供销体系缩减使得销管费用大幅缩减，18-21 年重汽销售费用细项中的广告费由 0.7 亿 降为 0、差旅费稳定在 0.27 亿左右，18-21 年管理费用细项中的办公费由 0.1 亿降至 0.07 亿、租赁费由 0.4 亿降至 0.08 亿、业务招待费降至 0（2020 年管理费用有大幅增加主要系 公司当年计提了较多的员工内退及离职福利）。同时从人员规模看，改革后重汽非核心部门 人员有大幅缩减，21 年行政+销售+财务人员较 18 年减少了 24%，而同时期一汽解放的人 员规模呈现增长，21 年行政+销售+财务人员较 18 年翻倍。得益于成本费用控制、冗余人 员缩减，公司人均产出显著改善，重汽 A 的人均产出由 18 年的 509 万元增至 21 年的 793 万元，增长近 56%，且超过一汽的 477 万、潍柴的 247 万，居于行业上游。

产品力强势，有望支撑市占率继续提升

重卡行业为成熟市场，2022 年 CR5 在 87%，CR3 在 61%，行业集中度较高，同时第一阵 营的格局较为稳定，主要得益于头部企业产品种类丰富，充分满足不同作业场景需求。重 汽自 18 年起改革后，通过强化企业管理、优化产品结构，全面提升竞争力，22 年成功冲 顶销量榜首。我们认为重汽凭借对市场趋势的准确判断以及对需求的响应速度，有望巩固 龙头地位、继续提升市场份额。

增配潍柴发动机，进一步丰富产品线。18 年重汽集团重启配置潍柴发动机，潍柴 WP 发动 机开始搭配在黄河、豪沃、汕德卡等品牌，同时重汽部分车型可选配潍柴，供客户按需选 择，我们认为依托潍柴强市场口碑与竞争力，重汽有望补短板、补增量，进一步提高产品 差异化：潍柴发动机在 10L 以下市场的竞争力较强，份额显著高于重汽，22 年份额由 17 年的 3%升至 8%，而重汽份额已由顶峰的 8%降至 22 年的 4%，搭配潍柴发动机有望助力 重汽增强 10L 以下重卡的竞争力，补足 MAN 的短板进一步打开市场。同时潍柴近年在大排 量市场持续突破，22 年重汽与潍柴联合推出 T 系列发动机，其最大马力可达 680，为全球 首款热效率破 51%的商业化柴油机，有望助力重汽大马力高端重卡升级，打开高端重卡市 场。

 

重汽 AMT 技术先发优势明显，有望率先受益 AMT 发展红利。与内资相比，重汽 AMT 推 出时间早，08 年即推出搭载自主 AMT 变速箱的豪沃 A7，09 年来每隔 3 年进行产品换代， 数据积累多、迭代次数多，算法已较为完善，20 年年底重汽推出第五代 S-AMT16，市场反 馈良好。与外资相比，虽重汽起步较晚，但重汽熟悉国内重卡工况场景且重卡保有量为百 万级别，通过对 AMT 进行十余年的数据标定优化，已掌握百万辆重工重卡工况。同时重汽 掌握了柴油机、变速箱、车桥动力链条的自主制造能力，动力总成上可灵活调试，响应速 度优于外资。我们认为整体上看重汽 AMT 先发优势明显，操作方便、成本较低市场接受度 较高（重汽手动与自动挡产品差价在 3k-5k 元），有望随 AMT 重卡渗透率提升而率先受益。

市场策略：精耕细作深挖市场需求，补足关键短板完善产品体系

精耕细作深挖市场，稳居重卡龙头。重汽集团深挖重卡细分赛道，主打精准营销，产品线 基本覆盖了重卡 41 个细分市场和 90 余个应用场景，实现了高中低端细分市场的全覆盖， 2022 年重汽集团登顶重卡行业第一，同时所有细分市场均处于行业前三。具体而言，在牵 引车市场上，公司紧抓市场需求，不断降低产品油耗和自重，其豪沃 TH 车型凭借高可靠性 和高舒适性在中长途复合运输市场领先；在载货车市场上重汽主打差异化竞争策略，在冷 链运输、散杂运输细分赛道中豪沃品牌均推出了明星产品，1H22 市占率+5.6pct；搅拌车 上注重产品革新，引入智联泵丰富产品线，保持在行业第一；出口业务上，1H22 公司在载 货车和高端自卸车的短板市场实现突破，高端车型实现了翻番增长。

既有优势：看家本领自卸车不断推陈出新，天然气重卡持续领先市场

豪沃自卸车为重汽的传统强势产品，推陈出新巩固优势。其产品矩阵包括豪沃 7、T7H、T5G、 NX，其中豪沃 7 为成熟的经典品牌，T7H 为搭载 540 马力发动机的大马力高端自卸车，T5G 通过全面技术创新已升级为 TX 车型，凭借强劲发动机和智能管理系统成为了高效运输的利 器，在市场积累相当口碑。我们将 2021 年 1-7 月销量最好的 8*4 工程自卸车进行对比，豪 沃 T5G 重卡在动力表现、装载能力、油耗水平处于第一梯队的中上游水平，且其市场保有 量高后期维修有保障。22 年推出 NX 新车型，其匹配了工程专属动力链和潍柴超高燃烧效 率发动机，整车油耗降低 3%，且在轻量化设计下整车自重降低至 11.5t，我们看好新品继 续巩固重汽的自卸车优势，凭过硬质量不断积累市场口碑。

增量优势：紧抓行业大马力、高端化的发展趋势，加快新品投放抢占竞争高地

大排量和大马力成为重卡产品主流发展方向。从排量上看，10L 以上重卡市场占比由 15 年 的 33.6%提升到 22 年的 44.5%，而 8-10L 市场份额缩减明显，由 15 年的 29.3%缩减到 22 年的 5.8%，同时排量大于 13L 的产品不断推出，22 年占比由 21 年的 1%提升到 4.3%。从 马力上看，450 马力以上重卡的占比由 15 年的 2.7%提升至 22 年的 37.3%，同时小马力重 卡的占比较为稳定。我们认为大马力大排量发展趋势不可避免，国六阶段下后处理 DPF 的 排气压力较大，会损耗掉部分动力，要求马力有相应提高来弥补损失，22 年各企业加大大 马力产品的投放，450 马力以上重卡的占比在行业低迷下同比增加了 8pct。

 

远期储备：走在电动化智能化重卡的前列

受政策端与供需两端共振驱动，电动重卡快速发展。受益于国家双碳政策推动、换电补能 技术推广，我国电动重卡在港口、矿山、城市渣土运输等封闭场景迅速发展，同时供给端 上主机厂加大了电动重卡投入力度，需求端上资源型企业较多的地方积极治理污染，鼓励 重卡电动化，释放较大需求。多重利好因素共振驱动我国电动重卡快速发展，22 年纯电重 卡占比大幅提升，由 21 年 0.7%升至 4.7%，销量同比+134%至 22.6 万辆，燃料电池重卡 销量同比+216%至 0.2 万辆，渗透率为 0.5%。我们认为，随着相关技术与配套设施逐步成 熟，新能源重卡的全生命周期成本劣势有望随着得到弥补，带动在多个应用场景的渗透， 根据麦肯锡，新能源重卡有望在 10-15 年间快速普及，在 2030-2035 年快速发展，2040 年 取代传统燃油重卡，成为市场主力。

做好全系列电动重卡产品布局，发力新能源重卡市场。重汽的电动重卡已做好全系列产品 布局，其豪沃品牌推出 6×4 电驱桥牵引车、8×4 电驱搅拌车、8×4 电驱桥纯电自卸车、6 ×4 电驱桥纯电自卸车均匹配重汽全新一代 MCE16ZG 电驱桥，以及 355 度/350 度/422 度 /350 度电量电池，整车通过轻量化设计布置紧凑，其中 8×4 电驱搅拌车定位在矿山、基建 工程等市场，8×4 电驱桥纯电自卸车定位城市电动渣土车中短途砂石骨市场，6×4 电驱桥 纯电自卸车主攻城市电动渣土车市场。22 年重汽新能源重卡销量同比 970%至 706 辆，产 品迅速上量，我们看好重汽新能源产品在各细分领域发力，带动公司销量大幅增长。

强规模效应支撑，销量上行期释放更大利润弹性

我们站在重汽 A 资产来看，重汽 A 的毛利率略低于同业可比公司，主要系重汽集团（H 股） 及可比公司的资产更为完整，重汽 A 资产以重卡为主。费用端上，公司多年保持在业内较 低的费率水平，1H22 重汽 A 四费率为 2.73%，远低于同业潍柴的 14%、东风集团的 19%、 福田的 10%，且得益于国企改革，公司降本控费成效显著，2019 年-1H22 四费率由 4.6% 降至 2.7%。

 

重汽 A 资产回报率在业内靠前。从 ROE 看，剔除 2021 年以来重卡行业景气下滑导致 ROE 承压，重汽 A 的 ROE 常年位居行业前列，并在 2018 年国企改革后有较大的改善表现， 2019-2020年重汽A的ROE分别为18.73%/24.45%，2020年重汽A的ROE高于潍柴5pct、 高于一汽 8pct。从 ROIC 看，2020 年重汽 A 的 ROIC 为 21.11%，高于潍柴 12pct、高于 一汽 13pct。

重汽集团规模效应更强，在行业景气上行期有望释放更大利润弹性。由于重汽集团与同业 可比公司的资产更完整，我们站在集团完整资产的角度上，对比可比公司的规模效应。我 们拆解重汽 H、一汽解放、东风集团股份的成本来看，重汽 H、一汽、东风集团的可变成 本占比分别为 86.0%、91.3%、81.1%，固定成本占比分别为 14.0%、8.7%、18.9%，重 汽 H 固定成本占比相对较高（低于东风集团控股主要系东风集团控股业务较多，涵盖乘用 车与商用车等），考察主机厂的单车盈利模型来看，重汽 H、一汽解放的单车价格分别为 22.74、22.47 万元，单车可变成本为 18.54、19.85 万元，单车经营利润分别为 4.19、2.62 万元，重汽集团的单车盈利能力更高。我们假设销量增速为 2%、4%、6%、8%、10%， 对应重汽 H 的利润增速为 7.2%、14.3%、21.5%、28.7%、35.8%，高于一汽 0.9pct、1.8pct、 2.7pct、3.6pct、4.5pct，反映在强规模效应支撑下，行业上行期重汽集团可释放更大的利 润弹性。

重卡出口多年稳居第一，有效平滑国内周期波动

出口市场多年稳居行业第一，细分市场不断突破。重汽集团在海外目前布局了 90 多个国家 与地区，建立 26 个境外 KD 工厂，海外各级经销商近 300 家，服务及配件网点近 530 个， 在完善的海外网络布局与重点市场高效突破下，公司连续多年保持重卡出口第一，尽享重 卡行业出口红利。1H22 公司在载货车和高端自卸车的短板市场实现突破，中高端出口产品 实现翻番增长，同时公司抓住了非洲和东南亚传统优势市场的经济复苏机会，并顺利开发 了澳大利亚、爱尔兰、新西兰等成熟市场，1H22 出口销量同比+41.8%至 4 万辆，出口收 入同比+54.3%至 111 亿元。我们认为随着国内疫情防控政策积极调整、一带一路沿线国家 重卡需求释放，重卡出口市场有较强的成长性，公司或率先受益出口红利。

平滑国内重卡周期波动，提供业绩安全网。我们认为重汽在出口领域的优势较为稳固，有 望长期内维持龙头地位，集团已连续十年以上保持国内重卡出口第一，在海外已形成完善 的营销网络体系，且通过多年经营已积累相当的市场口碑与品牌认知，稳固的龙头地位保 障公司能够率先享受重卡出口红利，出口业务的趋势向上有效平滑了国内重卡周期的波动， 为公司提供业绩安全网。

中国重汽 H：国之重器，穿越周期

中国重汽：重卡龙头，核心资产

历史悠久积淀深厚的重卡龙头

历经多次重组的重卡龙头，股权结构稳定。中国重汽集团为我国重卡龙头，2022 年实现内 销出口双冠。集团公司从重卡业务起家，通过外部合作和技术引进打造了多个知名重卡品 牌，目前已将业务拓展至中重卡、轻微卡、客车、特种车与专用车，并掌握了发动机、变 速箱、车桥总成等核心零部件制造能力，是产业链完整且有自主研发制造能力的公司。公 司第一大股东为中国重汽集团，持股 51%，实控人为山东省国资委，控制权较为稳定。母 公司中国重汽集团历史悠久，经历多次重组，其始建于 1956 年，2000 年集团重组，将业 务主体下放至山东、陕西、重庆，2004 年通过借壳小鸭电器在 A 股上市山东子公司济南卡 车股份有限公司，2007 年中国重汽（香港）有限公司 H 股上市，2009 年重汽通过以股权 换技术的方式与德国曼公司达成战略合作。 其中重汽 A（重汽集团旗下的济南卡车股份有限公司）为重汽集团承担重卡业务的关键子公 司，重汽 H 为重汽 A 的第一大股东，截止 22 年 9 月持股 51%。重汽 A 在重汽集团中主要 负责豪沃与黄河重卡的生产，豪瀚重卡的销售，1H22 重汽 A 贡献了集团 66%的重卡销量、 77%的收入，以及 28%的归母净利润。

公司的主要收入来自重卡业务。公司业务按产品类型可分为 4 个分部，重卡分部包括汕德 卡、豪沃、豪瀚、斯太尔、黄河等品牌，福建海西汽车、成都王牌商用车、济宁商用车、 济南商用车、重汽济南卡车等整车分部均涉及重卡业务，公司主要生产基地位于济南；轻 卡与客车分部包括豪沃、豪曼、王牌等品牌，生产基地分别位于济南、福建、成都；发动 机分部的大部分生产为满足公司自身需要；金融分部主要向集团成员公司和用户提供汽车 金融服务。重卡业务为公司的主要收入来源，营收占比保持在 80%左右，1H22 营收占比达 82%。

 

重卡业务有望随行业复苏提振业绩，轻卡与海外业务或提供业绩安全网

重卡：龙头地位稳固，产品竞争力加强支撑份额持续向上

2022 年公司实现内外销双冠，我们认为公司在重卡市场优势显著，有望支撑份额继续提升： 深耕重卡的细分赛道，主打精准营销；曼技术支撑公司实现高端产品升级，看好汕德卡与 黄河新品不断提高市场认可，带动单车价格上移；公司出口龙头地位稳固，我们看好公司 尽享重卡出口成长红利。 精耕细作，稳居重卡龙头。公司深挖重卡细分赛道，主打精准营销，近年来市占率持续提 升，2022 年份额达 24%，较 21 年增加 3pct，登顶市场第一。1H22 公司在重点的细分市 场和大客户上取得突破，市占率得以逆势增长：牵引车上注重降低油耗和自重，豪沃 TH 在 中长途复合运输领先，汕德卡在长途干线领先，1H22 汕德卡 C9H 在 550 马力以上市场实 现突破，份额大幅提升；载货车市场主打差异化，如汕德卡快速运输、豪沃 TX 冷链运输、 豪沃 N 系列散杂运输，1H22 公司的载货车市占率同比+5.6pct；搅拌车上注重产品革新， 引入智联泵丰富产品线；专用车上汕德卡实现全系列覆盖，以高可靠+高安全+高舒适逐步 提高市场认可。

轻卡：后起之秀，灵活调整

后起之秀灵活调整，静待轻卡扭亏转盈。依托中重卡积累的技术优势，公司在 2010 年从中 高端轻卡市场切入轻卡赛道，市场口碑不断提高，2017-2020 年公司轻卡销量快速增长， 轻卡份额由 5.5%增至 7.8%。2019 年受大吨小标影响，公司轻卡业务出现经营亏损 11 亿 元，后公司快速调整产品结构应对蓝牌新规，增配潍柴发动机完善产品组合，瞄准多个细 分轻卡市场推出新品，2020 年成功突围市场，扭亏转盈。1H22 由于景气下滑，公司轻卡 销量同比-45%至 4.5万辆，轻卡及其他分部经营亏损 1.36亿元，经营亏损率较 1H21 +0.8pct。 目前公司继续开展 2.3L、2.5L、AMT 自动挡车型、新能源新品的推广，持续进行产品质量 提升，同时丰富产品线，全面覆盖中高端市场。此外公司加快淘汰低效销售网络，提升运 营质量。1H22 公司在国内约有 1000 家轻卡经销商，与 2021 年数量持平。我们认为公司 技术储备与运营经验充足，有望继续挖掘市场特性提升产品质量，进一步提升份额，叠加 轻卡市场有望好转，静待公司轻卡业务扭亏转盈。

 

规模效应较强叠加生产成本有效控制，释放业内较大利润弹性

国企改革不破不立，经营效益大幅提升。18 年谭旭光先生上任重汽集团董事长兼党委书记， 对集团进行了大刀阔斧的改革，通过精简人员、压低成本、缩减非必要开支、加大研发投 入，公司销售费用率得以下降、19-20 年毛利率显著改善，21 年以来因材料涨价且市场需 求下滑，公司通过优化供应链管理降低单车材料成本，通过集约化生产降低单车可变成本， 毛利率保持在 17%左右。

业内规模效应较高，销量回暖下可释放更高利润弹性。由于重汽集团与同业可比公司的资 产更完整，此处我们拆解重汽 H、一汽解放、东风集团股份的成本来看。经我们测算，重 汽 H 的固定成本在同行中占比较高（低于东风集团控股主要系东风集团控股业务较多，涵 盖乘用车与商用车等），销量增长时可摊薄较多固定成本，进而释放更大的利润弹性，我们 假设销量增速为 2%、4%、6%、8%、10%，对应重汽 H 的利润增速为 7.2%、14.3%、21.5%、 28.7%、35.8%，高于一汽 0.9pct、1.8pct、2.7pct、3.6pct、4.5pct，反映在重汽强规模效 应支撑下，行业上行期其可释放更大的利润弹性。

福田汽车：轻装上阵，或受益于行业复苏

福田汽车：商用车全能选手

品类全覆盖、规模最大的商用车企业之一

全面覆盖商用车品类，品种最全规模最大的商用车企业之一。福田汽车成立于 1996 年，是 国内商用车大类的龙头，1H22 公司商用车市占率为 14.6%，位列第一。1998 年公司进军 轻卡市场，2002 年起开始生产欧曼重卡，并在 2004 年覆盖全系列商用车。2006 年公司通 过 MP-X 蒙派卡切入乘用车，2008 年推出燃料电池欧 V 客车切入新能源，2012 年公司与 戴姆勒成立合资公司打造出高端重卡品牌，2014 年公司收购宝沃布局乘用车业务，后由于 品牌推广受阻，公司在 2019 年将宝沃的 67%股权出售给神州优车，2021 年通过大幅计提 宝沃的减值，基本消除宝沃对报表未来利润的影响，公司自此聚焦在商用车主业，轻装上 阵。

股权结构稳定，与外资成立多家合资公司。北汽集团为公司第一大股东，持股 40.40%，北 汽控股为公司实控人。福田汽车旗下子公司较多，公司与戴姆勒、康明斯、采埃孚达成战 略合作，成立福田康明斯、福田采埃孚、福田戴姆勒、采埃孚福田分别发展发动机、轻型 变速箱、高端重卡、重型变速箱业务，福田汽车分别持股 50%、60%、50%、49%。

 

聚焦商用车主业，业绩有望随轻重卡行业回暖有明显改善

轻重卡温和复苏，龙头有望深度受益

受排放标准升级透支市场需求、疫情影响下游需求等不利因素影响，2H21 以来轻卡重卡市 场销量持续下行，11M22 轻卡销量同比-23%至 148 万，重卡销量同比-54%至 62 万。2022 年 4 月重卡轻卡月销同比跌幅逐步收窄，降幅分别从 22 年 4 月的 77%和 54%收窄至 22 年 11 月的 9%和 23%，我们认为当前商用车行业存在多重利好因素，随着需求透支不利影 响基本释放、出行制约因素消除后下游市场复苏、稳增长刺激地产基建、以及新一轮置换 需求有望在环保政策加严下加快释放，卡车行业回暖可期。同时，轻卡重卡上一轮周期中 均受益于供给侧改革，单车运力下降与门槛提高拔高了行业的保有量中枢，下一轮周期的 行业销量与单车盈利均具有增长弹性，龙头企业有望深度受益。

控本效果良好，盈利拐点将至

2018 年以来公司持续推动全价值链的降本增效，2022 在行业整体承压（重卡销量同比-52%、 轻卡销量同比-23%）下，公司的毛利率仍同比提升 0.84pct 至 11.6%，反映公司有较强的 集约生产能力与供应链管理能力，同时受益于公司积极降费增效的举措，期间费率和折旧 摊销率不断下降，在行业内下行期仍保持较低水平，1H22 公司折旧摊销率为 2.3%，较 1H21 的 3.2%降低 0.9pct，1-3Q22 销售+管理+研发+财务合计费用率为 10%，较 2021 年的 11% 下降了 1pct，较 2018 年的 22%下降了 12pct。公司归母净利率波动较大，主要系宝沃计提 减值与非经常损益项目影响，我们认为随宝沃对公司报表风险逐步解除、公司低效率资产 加速处置，在强控本能力支撑下，公司有望随行业回暖呈现较大的利润弹性。

 

聚焦主业轻装上阵，发布长期员工持股计划彰显长期发展之心

宝沃对公司报表的负面影响基本解除，公司轻装上阵聚焦主业。18 年公司战略聚焦商用车， 19 年出售乘用车板块中宝沃 67%的股权，21 年公司计提宝沃相关资产减值以及持有宝沃 股权确认投资收益等共计影响利润总额 52.9 亿元，当期归母净利为-50.6 亿元，剔除宝沃 影响的利润总额同比减少 14.9 亿元，实现 3.4 亿元，22 年公司业绩预告宝沃对利润总额的 影响同比增加 50.86 亿元，即宝沃对 22 年利润总额的影响为-2.05 亿元。22 年 11 月宝沃 宣布破产，考虑到公司已在 21 年大幅计提损失、截止 21 年底公司对宝沃的剩余债权净值 为 1.4 亿元、截止 22Q1 公司对宝沃的担保余额为 1.85 亿元，我们认为宝沃对公司报表的 负面影响已基本释放，未来公司战略聚焦商用车主业，有望依靠多产品共振修复业绩。

加快轻卡重卡业务布局，市占率有望继续提升

轻卡：谱系完善长期领先，加快新品投放抢占腰部份额

公司轻卡谱系完善，长期引领行业。我国轻卡市场格局呈现明显的头部效应但仍有长尾， 福田位于第一，市占率常年保持在 20%左右，第二名为长城汽车，第三名为东风汽车，后 两者合计占有 20%的份额，CR5 在 55%左右（重卡的 CR5 已经提升到 98%），公司龙头 地位相当稳固，同时仍然有很大的增长空间。公司 2022 年实现轻卡销量 31 万辆，同比-25%， 市占率达 19%，受新规影响略有下滑，但在行业仍然强势第一。公司深耕轻卡多年，已形 成完整的品牌谱系，目前品牌包括时代、欧马可、奥铃、瑞沃、智蓝汽车，其中奥铃是轻 卡市场的主力军，也是福田汽车集团下的战略业务品牌之一。同时，公司依靠福田康明斯 的动力加持，不断进行产品性能升级，加快 M 卡 X 卡等新品投放，竞争力持续巩固。

重卡：产品竞争力提高，戴姆勒技术加持填补高端空白

重卡市场集中度有望进一步提高，利好存量龙头企业。重卡行业的格局相对稳定，近年来重 卡行业的 CR5 始终在 80%以上，五家头部公司中国重汽、一汽解放、东风汽车、陕汽集团、 福田汽车长期保持着较高的市场份额。在本轮行业下行周期中，行业集中度进一步提升， 11M22 行业 CR3 由 21 年的 65%提升至 67%，CR5 由 21 年的 86%提升至 98%。我们认为 随国六排放标准实行，头部企业集中度有望进一步提升，利好存量头部客户份额增加。

 

打造黄金产业链，加强与戴姆勒合作打开高端市场。重卡行业的关键产品力在于动力系统， 2019 年福田与采埃孚变速箱合资工厂投产，推出福田采埃孚传胜 AMT 自动挡变速器，其 传动效率高达 99.7%、B10 寿命超 160 万公里、包含采埃孚的 PreVision GPS 换挡策略兼 顾节能与效率。我们看好福田继续深化与戴姆勒、康明斯、采埃孚的合作，不断增强产品 性能，提振重卡市占率。 20 年底公司开始推进梅赛德斯奔驰重卡的国产化，22 年 11 月奔驰国产重卡两大系列 8 款 车型正式上市，价格在 51.88-69.98 万，搭配了奔驰与欧洲版同步的最新一代 OM471 柴油 发动机+奔驰 12 档 AMT 变速箱，覆盖 420-530 马力，比同类车型节油 14%，同时部分车 型搭配康明斯发动机+采埃孚 AMT 变速箱，覆盖 410-580 马力，比同类车型节油 8%。我 们认为外资高端重卡国产化性价比较高，价格接近国内主流高端重卡，公司有望借此弥补 超高端市场的空白，打开业务新增长点。

客车：抓住细分市场机会，份额持续向上

轻客市场集中度较高，公司份额持续向上。轻客市场 CR5 在 52%，行业第一江铃汽车占据 25%左右的份额，龙头地位稳固，行业第二与第一相差 10pct 左右，2015 年以来公司的轻 客市场份额稳步提升，由 2015 年的 7%升至 11M22 的 12%，跃居行业第二，其品牌包括 图雅诺、风景系列、智蓝汽车新能源系列，受益于重点推广重载、二类底盘、自动挡等柴 油新品，并持续推进销售服务一体化网络，在长三角和中部弱势区域重点突破，销量与市 占率持续提升。2021 年公司轻客销量实现 4.3 万辆，同比+10.5%，11M22 实现销量 3.5 万辆。我们看好公司抓住客车细分领域的机会，在新能源、定制客运、医疗救护、旅游等 细分市场机会，不断提升市占率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

本文作者 | 蜗壳

今年北向资金似乎开启了做多中国的模式 ，从1月4日至1月31日，剔除春节休市，1月份北向资金合计流入超过1400亿，加上2月份前两天的95亿多，2023年开年北向资金流入接近1500亿。而据统计，北上资金期间加仓1倍以上的个股超过100支，其中有色金属行业最受青睐，有8股加仓超过100%，合计净买入19亿元，位居全行业第一，1月有色金属板块也成为获得北上资金加仓最多的，合计净买入122亿元。个股方面，中钢天源（002057）、英洛华（000795）、云南锗业（002428）等公司被北上资金加仓超1倍，云铝股份（000807）、中国稀土（000831）、厦门钨业（600549）等获得北向资金净流入超亿元。

中国铝业（601600）更是获得北上资金特别青睐，据统计1月北向资金净流入约14.79亿，持股由2022年年底不到2.44亿股，大涨至5.88亿股，加仓了逾3.44亿股，加仓幅度达到141%，增持股份占到中国铝业流通盘的2.63%。在资金助推下，中国铝业股价1月累计18.34%。

 

小金属板块量价齐升潜力较大

北向加仓国内有色金属板块的核心逻辑，首先来源于对中国2023年疫情后后经济复苏预期较强，国内经济和资本市场情绪从去年12月份开始逐步回暖，疫情带来的负面影响逐渐减弱，IMF上调中国GDP增长预期；同时叠加今年2月2日美联储加息预期放缓，黄金价格大幅飙升。A股市场也闻声而动，以黄金为代表的贵金属板块涨幅居前，同时带动了锡、锌、铝、铜为主的其他有色金属价格上行预期，以小金属板块涨势最为凶猛。下游需求回暖，使得上游有色金属、稀土等库存压力骤减。

事实上，2022年年的有色金属板块并不算太差。

截止2月9日收盘，根据申万2021年行业一级分类来看，有色板块目前预告2022年全年业绩的公司有70家，业绩出现增长的有46家，占比超过6成，其中归母净利润预增的有37家，略增3家，扭亏为盈的有5家，减亏的有1家。

这里面除了电动车板块景气度高涨带动下，金属锂价格高位受益的赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能等能源金属厂商外，避险“神器”黄金代表山东黄金（600547.SH）预计2022年扭亏为盈，归母净利同比增长771%，基本金属铜代表云南铜业（000878.SZ）预告归母净利润同比增长达到185%，中重稀土代表中国稀土（000831.SZ）预告去年全年归母净利润同比增长136%，小金属钼代表金钼股份（601958.SH）预告归母净利润同比高增193%，而且金属钼有“复刻”2021年碳酸锂和2022年多晶硅的势头，金属钼的价格，从2022年8月4日触底后，暴力反弹上涨，截止2月9日，金属钼的价格已经从341.5元/千克的价格上涨至722.5元/千克,而金属钼广泛用于钢铁、汽车喷涂、高温元件等,大概率由于金属钼的全球低库存和需求终端需求回暖造成了中短期的供需不平衡导致的价格大涨。

除了金属钼，其他小金属如钨、锑、锆等价格也出现了明显的上涨趋势。

再看基本金属铜、铝等，随着近期美元指数震荡走低，叠加国内下游工业和消费预期转好，铜、锌、铝等基本金属价格有持续走高的潜力，而且全球基本金属库存情况，伦铝库存小幅回升，但铜、锌库存低位继续下行，低库存对价格继续也起到较强的支撑作用。中长期铜铝供给增速低，工业消费复苏预期下，持续受益于新能源板块的需求高增速，供需不平衡下，有色板块景气度有望回升。

最后从行业估值来看，数据显示，截至2023年2月9日，目前申万一级有色金属指数市盈率PE（TTM）16.21倍，位于近五年6%左右的分位点上，而且根据行业PEG ratio来看，对比整体行业的业绩增长率普遍能维持在30%以上，因此可以判断有色板块整体行业仍处于相对低位，上行的空间和概率都很强。

 

小金属，大盘点

金属钼是目前是市场关注度最高的小金属之一。主要由于近期钼铁现货价格在开年之后直线飙升，2月初最高触及39.2万元/吨，较去年三季度末价格实现翻倍；而钼精矿的均价更是上涨至近18年的新高。销售价格上涨也利好资本市场，A股小金属钼的头部洛阳钼业（603993.SH）和金钼股份（601958.SH）从1月初以来股价区间涨幅最大涨幅均超过30%。

小金属钼作为钢的合金化元素，钼在钢铁工业中有着重要应用，并进一步延伸至新能源领域。其需求增量主要来源于新能源板块，首先是光伏产业，钼是光伏薄膜板背电极的金属材料之一；其次风电领域，含钼的材料用于驱动轴、齿轮部件、动力总成框架和壳体；再者是核能领域，钼及其合金是核反应堆的重要材料。“每月的钢材招标”情况是衡量国内钼需求的重要指标。根据数据显示，2022年12月，国内主流钢厂招标钼铁总量约1.38万吨，2023年1月钢招总量约1.14万吨。在前期疫情和春节假期停产影响下，国内钢招水平持续位于1.1万吨以上，显示钢厂需求旺盛，叠加地产行业逐步企稳，进而带动国内对钼的需求进一步增长。

从个股角度来看，洛阳钼业的主营偏向于更广泛的小金属，从收入构成来看，公司除了金属钼，还有钴、铌、钨等小金属化合物及对应的原矿和精矿的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务，其中金属矿贸易业务合计占比达到83.5%，但毛利率平均不到5%；相比之下，金钼股份的业务就比较单一，主要围绕小金属钼，公司拥有钼采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、科研、贸易一体化全产业链条，并且拥有国内唯一专业从事钼及相关难熔金属研发的国家级企业技术中心。分业务来看，公司2021年钼炉料、钼金属、钼化工的收入占比分别达到56.34%、16.21%和12.51%，金属钼产业链业务占比达到85%，而由于护城河较高，公司这三块的业务的综合毛利率可以达到25%以上。

除了金属钼，锑、钨、锆等小金属品种的潜在价值也是市场关注的方向。

根据长江有色市场数据来看，金属锑的现货价格从去年12月中旬开始强势反弹，截止2月9日，已经创下近8年的新高，目前均价可以达到85500元/吨，从趋势来看，仍有上涨空间，光伏玻璃所用澄清剂是锑的主要应用领域；

受到涨价利好，A股锑矿隐形龙头湖南黄金（002155.SZ）近期表现相当强势，公司开年至今，股价最高涨幅超过了40%，公司主营除了黄金，就是小金属锑相关的产品，2021年也为公司贡献了近5亿的净利润，随着价格走而且锑的综合毛利率远高于黄金。

金属钨价价格从2021年年初触底后就开始向上反弹，涨价持续了近两年，目前仍然处于高位，均价在32500元/吨，其主要需求在光伏领域，用钨丝替代高碳钢丝作为金刚线母线的趋势逐步明朗；

小金属钨相关的上市公司主要以厦门钨业（600549.SH）为龙头，公司2021年钨钼有色业务收入达到106.33亿，同比增长高达49.03%，占总营收的34%，而且这块业务是公司最赚钱的业务，毛利率可以达到26.76%；不仅如此，公司还有稀土和锂电池的业务，2021年分别也能贡献46.97亿（同比增长56.6%）和158.61亿（同比增长93.5%）的营收。

与基本金属相比，有色板块细分的小金属，包括中国稀土和北方稀土分别代表的中重稀土和轻稀土，这类资源的体量较小且供需集中度高，更容易带来供需不平衡，进而导致其价格弹性较强。而对于此类投资，市场更偏向于中短期的投机，短期价格波动会大大影响市场情绪。

智通财经APP获悉，据报道称，多个小金属现货价格持续走高，目前国内45%-50%品位的钼精矿价格已处于5200元/吨度以上的位置，创下了近17年的新高，同时，受益于光伏玻璃等需求爆发，金属锑价格近期也持续拉升。受涨价题材驱动，小金属板块近期表现强势，截至昨日（2月1日）收盘，其板块指数年内至今17个交易日期间累计上涨近18.6%，位居两市板块指数涨幅榜前列。

东方财富数据显示，2月1日，小金属概念股掀起涨停潮，且涌现出多只高位人气股。具体来看，截至收盘，东方钽业(000962.SZ)获5天3板，中色股份(000758.SZ)也斩获4天2板的战绩。此外，金属锌、钛白粉、金属铅、金属铜等细分板块也涨幅居前。

在众多小金属品种中，钼价格近期环比波动最大。据钨钼云商统计，截至本周，国际氧化钼报价较春节前上涨8.3%，欧洲钼铁报价较春节前涨14.1%，国外钼铁价格较国内价格高出4万元/吨以上。另据富宝资讯消息，栾川大型钼矿山于30日举行钼精矿线上招标启动，总量600吨，基础价为4520元/吨度，市场看涨预期强烈。

东亚前海证券指出，海外供给受限或为短期价格大幅上涨主要推动因素。国内钼精矿价格自2008年以来呈现出持续下行的趋势直至2016年，此后在2000元/吨度以下逐步盘整，直至2021年出现上涨，钼价长时间低迷导致行业投资不足，短期内产能放量有限。海外方面，以南美为主的钼矿资源多为铜钼伴生矿，受全球铜供给增速限制，预期海外钼矿增速将维持较低水平。

中信建投证券研报也指出，国际钼价上涨主要由于供应收紧叠加需求恢复所致。供应端，南美钼供应收紧，一季度尤为明显，市场现货紧张局面进一步加剧;需求端，受益于风电、军工、光伏热场材料等高景气领域，钼需求逐渐恢复。目前钼市场供不应求局面持续，支持国际价格连创新高。

另一方面，目前，多家小金属概念股（申万二级为小金属）已披露年报预告，其整体表现分化。已发布公告的11家小金属股中8家实现去年净利(归母净利润下限为正)，业绩实现正增长的大7家。具体来看，吉翔股份(603399.SH)以23倍至29倍的业绩增长位居行业“预增王”，中矿资源(002738.SZ)、金钼股份(601958.SH)业绩增长分别超4.8倍、1.5倍。云南锗业(002428.SZ)、翔鹭钨业(002842.SZ)、锡业股份(000960.SZ)、华阳新材(600281.SH)等股则表现不佳。

此外，从公募基金2022年年报来看，去年四季度基金对有色金属行业的持仓出现明显的结构性分化，在国内强烈的经济复苏预期下，基金增持工业金属。但去年底新能源汽车渗透率受阻，以及对2023年年初国补取消后新能源汽车销量的担忧，基金大幅减持了此前有色金属行业最大重仓的能源金属。

从1日有色金属内部细分板块涨幅来看，这一趋势也较为明显，涨幅靠前的均为小金属或工业金属，而能源金属天力锂能、天齐锂业、赣锋锂业等仅微幅上涨，盛新锂能甚至一度跌逾1%。

爱建证券近日研报指出，对有色金属行业，持续关注监管政策风向、中期供需格局、商品价格走势、库存变化情况。从长周期看，新能源、新材料依然是有色金属行业历史性的产业机遇和投资主线。对二级市场投资者而言，在低估值时建仓是获得安全边际、提升投资回报率极为重要的因素。从产业链跟踪数据看，关注产品价格相对坚挺的钼、钒、铜产业链头部上市公司。

东莞证券认为，下游消费预期转好是有色板块大涨的重要原因。分类来看，美元指数震荡走低，叠加国内工业金属下游消费预期转好，铜铝等工业金属价格持续走高，近期整体板块涨势喜人。贵金属方面，随着美元走弱，叠加美国经济衰退的担忧持续升温，使得黄金价格大幅提升。能源金属方面，整体锂盐产品价格继续走低，然而得益于新能源产业的情绪性转好，使得能源金属板块大幅上涨，未来上涨的持续性需要依赖下游消费实质性转好。

相关概念股：

章源钨业(002378.SZ)：国内钨行业产业链最完整的少数厂商之一。在近日的调研活动上表示，“超高性能钨粉体智能制造项目”一期已完成大部分设备安装，目前处于设备调试阶段，预计年底投入试生产。此外，赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具目前产能超过2,000万片/年，公司依据市场需求不断扩充其产能。目前，公司钨粉的产能为15,000吨，碳化钨粉产能为10,600吨。

东方钽业(000962.SZ)：专注于钽铌铍高新合金材料发展，是全球范围内少有的、拥有钽铌铍材料全流程加工产业链且技术水平领先的龙头企业。近日在调研活动表示，非公开发行募集资金项目为火法冶金项目、制品项目及铌超导腔项目。项目达产后，公司预计火法冶金项目拟新增熔炼产品产能180吨/年、熔铸产品产能140吨/年、锻造通过量6018吨/年；制品项目达产后钽铌板带制品产能预计将达到70吨/年；超导腔项目拟新增铌超导腔70支/年达到年产100只铌超导腔产能。

中色股份(000758.SZ)：拟公开挂牌转让中色南方稀土41.56%股权，加快项目重启，实现中色南方稀土资产盘活。2022年11月发布公告称，公司控股子公司赤峰中色锌业有限公司综合回收浸出渣中的银、铟、铅、锌等有价金属，拟投资建设锌冶炼工艺优化及浸出渣处理资源综合利用项目，项目总投资6.14亿元。

洛阳钼业(603993.SH)：主要从事铜、钴、钼、钨、铌、磷等矿产的采、选、冶及金属贸易业务。中金则称，去年是公司重点项目的建设年，2023年则是关键的投产达产年，铜钴板块成长潜力强劲，业绩成长蓄势待发。中原证券表示，公司下游需求方面新能源产业链需求快速增长，钢铁等行业需求逐步开始修复，随着疫情政策优化与经济回暖，钨、钴、铌、钼等金属需求有望逐步修复，预计公司营收和盈利会继续保持增长。

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