临近年底，大家都在做各种分析总结，领导也给安排了一些关于投资、税收筹划的分析和研究。我也是想着临近年底，拿给大家一些干货，因此把我做的研究报告里，涉及股权投资类项目涉及纳税部分分享给大家，欢迎大家批评指正。

1.直接持有股权投资涉税及筹划建议

通过企业直接持有的股权投资项目的主要纳税环节是取得持有期间收益，以及取得股权处置收益两个环节。根据目前税法规定，股权项目持有期间，符合条件的居民企业之间的股息、红利所得免征企业所得税；股权持有期间不涉及增值税。股权处置环节涉及到企业所得税及印花税，企业按照股权转让所得缴纳企业所得税，按产权转移书据缴纳印花税；除转让上市公司股权需要缴纳增值税外，其他股权处置不涉及增值税。

针对该类股权投资的税务筹划主要是企业所得税方面，在法律合规允许的情况下，企业可以考虑在有税收财政扶持政策的地区设立平台公司进行股权投资，以减少未来股权处置时应缴纳的企业所得税。

2.通过发行基金进行股权投资涉税情况分析

通过发行基金进行股权投资主要有公司型投资基金和合伙型投资基金两种模式，从基金层面、基金投资者层面分析如下。

（1）基金层面，除转让上市公司股权应按“金融商品转让所得”缴纳增值税外，两种类型的投资基金均无需缴纳增值税。公司型基金和企业直接持有的股权投资企业所得税缴税情况相似，合伙型基金企业股权投资所得税遵从“先分后税”原因，在合伙基金层面无需缴纳所得税。

 

（2）基金投资者层面，两种类型的投资基金均无需缴纳增值税。对于法人投资者而言，从公司型基金取得股息红利所得免征企业所得税，从合伙型基金取得股息红利所得是否免征所得税没有明确规定，不管是公司型基金还是合伙型基金股权转让所得均需缴纳企业所得税。

因此，基金投资者如拟投资合伙型基金，需在开展业务前与主管税局进行事前沟通，明确合伙型基金取得股息红利是否可以免征所得税。

以北京地区为例，根据《关于促进股权投资基金业发展的意见》（京金融办[2009]5号文）规定，合伙制股权基金从被投资企业获得的股息、红利等投资性收益，属于已缴纳企业所得税的税后收益，该收益可按照合伙协议约定直接分配给法人合伙人，其企业所得税按有关政策执行。

针对上述条款的解读普遍认为，该条款强调股息、红利已属于“税后收益”，说明合伙基金对外股权投资分回的股息红利按合伙协议约定的分配比例分给法人合伙人时，法人合伙人取得股息红利所得可以享受免税。

除以上公司型基金及合伙型基金外，还有一种常见的基金形式——契约型基金，契约型基金是由基金投资者、基金管理人、基金托管人之间所签署的基金合同而设立，是基于合同的一种代理投资行为。

契约型基金的投资决策权主要集中在基金管理人，投资者作为受益人不参与投资决策，公募基金、FOF基金等主要采用契约型基金形式。契约型基金本身不存在实体，基金层面无需缴税，基金份额持有人自行申报纳税。

3.创新型产品税负成本分析

所谓创新型产品，目前可以考虑的主要是创新型股权投资（在合伙基金层面之上嵌套一层资管计划进行真实股权投资）和创新型“明股实债”（在合伙基金层面之上嵌套一层资管计划进行“明股实债”投资）两种形式。下面将这两种产品进行税负分析情况如下：

 

由此可见，明股实债项目的税负会高于真实股权项目，一方面是因为虽然最终投资者层面可设定“非保本保息”条款，避免再次缴纳增值税，但在基金层面、资管计划层面仍存在重复缴纳增值税的情况。另一方面是最终投资者从“明股实债”投资所获得的股息、利息及转让差价均需缴纳企业所得税，而真实股权投资只需要缴纳股权转让所得的所得税。

 

 

一般来说，以投资为目的设立的并且在中基协完成产品备案的有限合伙企业，都属于合伙制基金。这其中问题比较突出的是基金中的投资者税收问题。

一、合伙企业合伙人所得税征收政策

1、所得税的征收

在2008年财政部和国税总局联合发布的财税[2008]159号文 《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》中规定：合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。

合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。具体应纳税所得额的计算按照《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》（财税[2000]91号）及《财政部国家税务总局关于调整个体工商户个人独资企业和合伙企业个人所得税税前扣除标准有关问题的通知》（财税[2008]65号）的有关规定执行。

合伙人是法人和其他组织的，缴纳25%企业所得税（公司）或其他对应税率。目前争议点在于合伙人是自然人的情形。

2、综合所得、经营所得和利息、股息、红利所得

根据2018年修正的《个人所得税法》第二条

下列各项个人所得，应当缴纳个人所得税：

（一）工资、薪金所得；（二）劳务报酬所得；（三）稿酬所得；（四）特许权使用费所得；（五）经营所得；（六）利息、股息、红利所得；（七）财产租赁所得；（八）财产转让所得；（九）偶然所得。居民个人取得前款第一项至第四项所得（以下称综合所得），按纳税年度合并计算个人所得税；非居民个人取得前款第一项至第四项所得，按月或者按次分项计算个人所得税。纳税人取得前款第五项至第九项所得，依照本法规定分别计算个人所得税。

以上（一）至（四）项为合伙人综合所得。

根据2018年修正的《个人所得税法》第三条

个人所得税的税率：

（一）综合所得，适用百分之三至百分之四十五的超额累进税率；

（二）经营所得，适用百分之五至百分之三十五的超额累进税率；

（三）利息、股息、红利所得，财产租赁所得，财产转让所得和偶然所得，适用比例税率，税率为百分之二十。

关于经营所得的具体范围，可以参考财税[2000]91号文附件1第四条规定：

个人独资企业和合伙企业(以下简称企业)每一纳税年度的收入总额减除成本、费用以及损失后的余额，作为投资者个人的生产经营所得，比照个人所得税法的“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5％~35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。

前款所称收入总额，是指企业从事生产经营以及与生产经营有关的活动所取得的各项收入，包括商品(产品)销售收入、营运收入、劳务服务收入、工程价款收入、财产出租或转让收入、利息收入、其他业务收入和营业外收入。

关于利息、股息、红利所得，国税函[2001]84号文第二条规定：

关于个人独资企业和合伙企业对外投资分回利息、股息、红利的征税问题

个人独资企业和合伙企业对外投资分回的利息或者股息、红利，不并入企业的收入，而应单独作为投资者个人取得的利息、股息、红利所得，按“利息、股息、红利所得”应税项目计算缴纳个人所得税。以合伙企业名义对外投资分回利息或者股息、红利的，应按《通知》所附规定的第五条精神确定各个投资者的利息、股息、红利所得，分别按“利息、股息、红利所得”应税项目计算缴纳个人所得税。

投资者所得税简单总结如下：

 

从以上梳理看出，法律法规对于合伙企业所得税适用税率已有明确规定。为什么会有争议，原因在于之前各地方税务局在实际征收过程中适用了不同的地方性税收优惠政策。

3、各地征收政策

北京：京金融办[2009]5号文规定，合伙制股权基金中个人合伙取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”税目征收个人所得税，税率为20%。

上海：沪金融办[2008]3号文规定，在有限合伙形式的股权投资基金中，执行合伙事务的自然人普通合伙人，按“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%-35%税率；不执行合伙事务的自然人有限合伙人，按“利息、股息、红利所得”应税项目，适用20%税率。

天津：津政发[2009]45号文的规定，在有限合伙形式的股权投资基金中，自然人为有限合伙人，按“利息、股息、红利所得”或“财产转让所得”税目征收个人所得税，税率为20%；自然人为普通合伙人，既执行合伙业务又为基金的出资人的，取得所得能划分清楚时，对其中的投资收益所或股权转让收益部分，税率适用20%。

其他一些地方，对于采用何种税率征收合伙人个税理解不一，出现了5%~35%和20%并存的现象。

二、税收优惠政策

1、国务院对于合伙企业的税收政策

国税总局曾有过严格执行合伙企业税收基本政策的想法，但是在2018年9月6日国常会上，围绕个人所得税法的实施与落实，针对创投基金提到了：“确定落实新修订的个人所得税法的配套措施，为广大群众减负；决定完善政策确保创投基金税负总体不增。”

2018年12月12日，国务院召开常务会议，会议内容之一是有关创投企业的税收问题。

“在今年已在全国对创投企业投向种子期、初创期科技型企业实行按投资额70%抵扣应纳税所得额的优惠政策基础上，从明年1月1日起，对依法备案的创投企业，可选择按单一投资基金核算，其个人合伙人从该基金取得的股权转让和股息红利所得，按20%税率缴纳个人所得税；或选择按创投企业年度所得整体核算，其个人合伙人从企业所得，按5%—35%超额累进税率计算个人所得税。上述政策实施期限暂定5年。使创投企业个人合伙人税负有所下降、只减不增。”

2、全国性的税收优惠政策

2017年4月28日财政部和税务总局联合发布《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》（财税〔2017〕38号），紧接着5月22日税务总局发布《国家税务总局关于创业投资企业和天使投资个人税收试点政策有关问题的公告》（国税总局2017年第20号公告）。在8个全面创新改革试验地区和苏州工业园区试点，对于创业投资企业和天使投资个人投向种子期、初创期科技型企业，按投资额70%抵扣应纳税所得额。

一年之后，鉴于税收优惠政策试点情况良好，2018年5月14日，财政部和税务总局联合发布财税〔2018〕55号文《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》，将此项税收优惠政策推广至全国。

7月30日，国家税务总局发布2018年第43号公告《关于创业投资企业和天使投资个人税收政策有关问题的公告》，对于55号文在执行层面做了细则规定。

2019年1月10日，财政部联合发改委、国税总局、证监会发布〔2019〕8号文《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》，内容主要包括：

一、创投企业可以选择按单一投资基金核算或者按创投企业年度所得整体核算两种方式之一，对其个人合伙人来源于创投企业的所得计算个人所得税应纳税额。

本通知所称创投企业，是指符合《创业投资企业管理暂行办法》(发改委第39号令)或者《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会第105令)关于创业投资企业(基金)的有关规定，并按照上述规定完成备案且规范运作的合伙制创业投资企业(基金)。

二、创投企业选择按单一投资基金核算的，其个人合伙人从该基金应分得的股权转让所得和股息红利所得，按照20%税率计算缴纳个人所得税。

创投企业选择按年度所得整体核算的，其个人合伙人应从创投企业取得的所得，按照“经营所得”项目、5%-35%的超额累进税率计算缴纳个人所得税。

需要强调的是，私募基金在协会备案时，产品类型应当在符合条件的情况下尽量选择基金类型为创业投资基金。

三、创投基金的认定

作为最基本的两个政策来源，发改委和证监会均已发布文件对创投基金划定标准。目前各地税务部门对于创投基金的认定方式尚未统一：有要求两个标准二选一的，有要求两个标准同时满足的，还有只选择其中一个标准的。

1、发改委标准

根据2005年发改委第39号令《创业投资企业管理暂行办法》第九条，创业投资企业向管理部门备案应当具备下列条件：

（1）已在工商行政管理部门办理注册登记；

（2）经营范围符合本办法第十二条规定；

（3）实收资本不低于3000万元人民币，或者首期实收资本不低于1000万元人民币且全体投资者承诺在注册后的5年内补足不低于3000万元人民币实收资本；

（4）投资者不得超过200人。其中，以有限责任公司形式设立创业投资企业的，投资者人数不得超过50人。单个投资者对创业投资企业的投资不得低于100万元人民币。所有投资者应当以货币形式出资；

（5）有至少3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。委托其他创业投资企业、创业投资管理顾问企业作为管理顾问机构负责其投资管理业务的，管理顾问机构必须有至少3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任。

2、证监会规定和中基协细则

根据证监会[2018]4号公告《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（简称“特别规定”），以及中基协《创业投资基金申请适用<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>操作指南》,

(1)在特别规定发布前备案的创业投资基金，应符合以下条件：

特别规定发布前的对外投资金额中，对未上市企业进行股权或者可转换为股权的投资金额占比50%以上；

特别规定发布后的对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上，且投资范围仅限于未上市企业，投资方式仅限于权益投资。

(2)在特别规定发布后备案的创业投资基金，应符合以下条件：

投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；

投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资；

对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上；

中国证监会规定的其他情形。

四、私募基金“募、投、管、退”过程中的税收问题

本部分按照私募基金的不同投资阶段梳理税收问题，涉及增值税、个税、企业所得税和印花税。

1、募集阶段

私募基金在募集阶段通过非公开方式向合格投资者募集资金，涉及的主要问题如下：

问题1：合伙人出资是否缴纳印花税

如果将合伙人出资额计入到“合伙人资本”科目，则不需按“实收资本”和“资本公积”缴纳印花税。

但是在实务中，由于目前没有专门用于合伙企业的财务报表，在报税时行业通常沿用公司的财务报表，将投资人出资额计入到“实收资本”和“资本公积”科目，如果该部分出资计入了“实收资本”和“资本公积”，则需要缴纳资金账簿印花税。

在实际操作中，如果基金仅仅进入到募集阶段，尚未正式成立，则大概率不用缴纳印花税，即使基金正式成立后，各地税务机关的执行标准也不一致，由于很多地方税务机关工作人员不熟悉基金的运作方式，建议管理人与主管税务局沟通。

问题2：管理人预收的管理费如何缴税

基金管理人的管理费收入属于销售金融服务中的“直接收费金融服务”，一般纳税人适用6%的增值税税率，小规模纳税人适用3%的增值税税率。

由于基金管理人通常为公司制，因此基金管理人在所得税上主要涉及企业所得税。根据《企业所得税法》的相关规定，基金管理人的管理费收入属于“提供劳务收入”范围，应按25%税率缴纳企业所得税。

问题3：资金闲置期间利息收入的税务影响

在实务中，存在基金收到投资人出资后，还没有合适投资项目或未进入项目打款阶段的情形。基金管理人为了提高资金的使用效率，会采取购买理财产品或银行大额存单等基金保值增值措施。

银行理财产品产生的利息收入分为保本和不保本两类：如果被认定为保本保收益，需按“贷款服务”缴纳增值税，一般纳税人适用6%的增值税税率，小规模纳税人适用3%的增值税税率。如果购买的是非保本的金融产品，则不需要缴纳增值税。目前基本上都是非保本保收益产品。

银行大额存单利息属于“不征收增值税”的范围，不用缴纳增值税。

有限合伙型的私募基金获得理财产品利息收入或银行存款利息收入，应计入该年度的生产经营所得，扣除相关成本、费用后，再向投资人分配，个人投资人收到的该部分收入属于“个体工商户生产经营所得”，适用5%~35%的个税税率，由基金进行代扣代缴。

2、投资阶段

问题1：获取目标企业股权是否缴纳印花税

私募基金在向目标企业出资时是否涉及印花税与其取得的目标公司股权来源有关：

如果私募基金获得的股权来自于增发的新股，则由目标公司缴纳资金账簿印花税，基金本身不涉及印花税；

如果私募基金获得的股权来自于目标公司股东转让的老股，则涉及到“产权转移书据”印花税，由交易双方分别依据合同约定股权转让金额缴纳印花税。

问题2：债+股投资税务问题

债+股出资是私募基金投资人常用的出资方式之一，其中债权可以在后期视经营情况决定是否转化为股权。

当基金将债权转换为股权时，基金不涉及增值税问题。

基金因债权投资收到的利息收入属于“生产经营所得”，在扣除成本、费用后向投资人分配，个人投资者按照“个体工商户生产经营所得”缴纳个税（5%~35%税率），基金负有代扣代缴的义务。

前期为债权时，不涉及到印花税的问题。

后期债转股时，基金不涉及到所得税的问题。

后期债转股时，性质上为基金向被投资企业出资入股，目标企业需按照“实收资本”和“资本公积”两项合计金额减半缴纳印花税，基金本身不涉及印花税。

3、管理阶段

问题：目标企业对基金分红的税务影响

目标企业对私募股权基金分配的股息红利不用缴纳增值税。

有限合伙基金层面按照“先分后税”原则不涉及所得税；

基金将收到的目标企业分配的股息红利收入向投资人进行分配时，对于个人投资者按照“利息、股息、红利所得”缴纳个税；对法人投资者按照“生产经营所得”缴纳企业所得税。

4、退出阶段

问题1：创投基金关于股权转让的税收政策

该部分可以参考本文前面关于创投基金税收优惠的总结。

问题2：管理人业绩奖励的税务问题

管理人业绩奖励是否需缴纳增值税无明确规定，争议在于是按照投资收益还是直接收费金融服务，需要管理人跟当地的税务机关沟通确认。

管理人业绩奖励属于“提供劳务收入”，需缴纳企业所得税。

五、税收政策导向分析

1、双创

在2014年9月夏季达沃斯论坛上，提出“大众创业”、“草根创业”的新浪潮，形成“万众创新”、“人人创新”的新势态。此后，在首届世界互联网大会、国常会和2015年《政府工作报告》等场合中频频阐释“大众创业、万众创新”，即我们通常提到的“双创”。

2018年9月18日，国务院下发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》。

结合前面提到的，国务院及各级部门针对创业投资企业陆续出台了多项税收优惠政策，积极配合“双创”战略的实施。

2、减税降负

为深入贯彻党中央、国务院关于减税降费工作的决策部署，2019年国税总局相继制定下发了《小规模纳税人免征增值税》、《小型微利企业普惠性企业所得税减免政策》、《深化增值税改革》等一系列公告，积极推动减税降负政策实施。

【结语】合伙型私募基金需要关注两个方面：一是合伙企业税收相关法律法规，二是与创投企业有关的税收优惠政策。总体而言，整个法律法规政策框架体系紧随国家发展改革目标而不断更新。

 

引导民间金融发展有限合伙制产业投资基金，促进民营经济发展(写于2005年)

 

仁立墨人 李乃文

关键字：民间融资 民营企业 投资基金

 

近年来，民间金融活动十分活跃，民间金融规模逐渐扩大。在农村，尤其是沿海地区农村，如浙江、福建、广东等地，民间金融甚至支撑起了当地经济发展的半壁江山[i]。尽管民间金融发展的规模和对民营经济的作用不可藐视，但民间金融在我国一直处于地下发展状态，其发展受到很多政策限制，特别是严格禁止产业投资基金的发起设立。但国务院关于投资体制改革的决定中提到规范发展各类投资基金，从某种程度上承认产业投资基金的存在。说明了产业投资基金问题的确已成为金融改革和发展过程中必须认真面对的问题。如果放松对民间金融的管制，民间金融存在的许多问题可以通过制度创新得以解决。本文通过分析目前民间融资中存在的一些问题，试图为促进民间金融发展有限合伙制产业投资基金提出一点个人看法。　　一、民间金融存在的问题　　由于市场经济发展的不充分，各项经济体制改革正在逐步推进，作为体制外的民间金融存在的问题主要体现在以下几个方面：　　（一）民间融资的松散性、盲目性和不规范性，不利于民营经济稳定发展。民间融资参与者多，涉及面广，操作方式不规范，其分散性和隐蔽性使相关部门难以监管，导致民间融资缺乏区域产业政策引导，极易导致民间资金流入受产业政策限制的行业，在一定程度上削弱了宏观调控的效果，不利于当地产业结构的调整，也容易出现融资风险，很容易形成区域经济的大起大落。如2004年国家宏观调控，不符合国家产业政策的许多在建项目被紧急叫停，导致大量民间融资出现偿债危机，也使许多民营企业发展受到巨大挫折。　　（二）借贷融资比例过高，利率水平高，限制了民营经济更好的发展。当前民间金融中以信用交易为特征的利率水平较高的借贷是民间融资的最主要方式。民间借贷期限较短，一般都是短平快的流动资金贷款。据抽样调查，2004年浙江省温州市、山西省朔州市、江西省上饶市的高利率信用借贷额分别约占当地民间融资总量的90%、80%和66%。2004年浙江省、福建省、河北省、山西省民间融资利率水平大多集中在12%—30%，极个别达到40%。[ii]这种以高利率为特征的民间借贷虽然为民营经济的发展作出了很大贡献，但相对于民营经济未来发展趋势来说，还有很多制度潜力可以挖掘。企业产权融资比例过低，增加了企业短期偿债负担和财务风险，也不利于企业进行长期限固定资产投资。而且以借贷为主的民间金融使企业错失其他投资主体在技术、管理和市场方面经验的分享，增加了企业的经营风险。　　（三）融资范围和规模过于狭小，导致风险无法有效分散。民间金融是为解决一定地理区域内经济主体对生产和生活的资金需要而自发形成的，是一种“内生金融”。除少数私人钱庄融资和民营企业的内部集资外，大多数民间融资活动都是分散的，组织化、市场化程度很低。受到信息、交易成本因素的制约，这种制约决定了民间金融活动只能在一个较小的范围内才有效率，导致了民间金融在规模和范围上的劣势。范围和规模的狭小使得小范围内的经济主体面临的风险无法通过多样化进行有效分散，导致了较高的关联风险。在区域内的某一产业环节一旦出现了债务危机，可能会像推倒了多米诺骨牌一样，引起一系列的风险，甚至影响到整个区域内社会的正常生产经营秩序。而且区域内一旦发生纠纷极易影响当地的金融稳定，存在着社会不稳定隐患。　　（四）变相的企业直接融资存在金融隐患。由于目前民营企业缺乏系统、规范的直接融资模式，许多中小民营企业、个体工商户常以“保证金”、职工集资、合股经营、吸纳外地资金入股等形式直接从民间筹集资金，用以维持或扩大生产经营规模。民间集资成为中小民营企业资本原始积聚的重要渠道，自发地承担起了产业投资的任务。但民间融资由于得不到现行法律的认可和保护，发展缓慢。而且现实也多次证明，一旦民间融资被不法分子利用，将会造成恶性金融诈骗，危害颇大。　　二、发展有限合伙制产业投资基金的作用　　为促进我国民间金融发展产权融资，可以借鉴美国创业投资基金运作模式，鼓励成立有限合伙制产业投资基金。有限合伙制产业投资基金筹集民间闲散资金以产权投资方式为主投资于民营企业，而又不以最终控制企业所有权为目的，而是专注投资于快速成长的企业，不仅投入资金，而且参与经营管理，并适时退出的一种投融资制度。有限合伙制在整体上也具有无限责任性质，但在其内部设置了一种与普通合伙制有根本区别的两类法律责任截然不同的权益主体：一类合伙人作为单纯的投资者，投入绝大部分资金，获得与投资比例相应的资本收益，但不参与经营管理，并且只以其投资的金额承担有限责任，称为有限合伙人；另一类合伙人作为投资者兼管理者，投入部分资金，但全权负责经营管理，其报酬是获得与投资比例相应的资本收益外，再按投资总收益一定比例收取管理费用，并要承担无限责任，称为一般合伙人或无限合伙人，两者的责权关系由合伙协议规定。　　尽管公司制是现代企业制度的高级形式，但有限合伙作为一般合伙与公司的中间形态，同样具有公司制所不具有的一些优点。譬如，有限合伙在设立的简易性以及运作机制上的灵活性等特点，即是公司制度所难以具备的。因此有限合伙仍然有其存并在一定范围内发展的必然性，其作用主要表现在以下几个方面。　　（一）有效约束基金经营者，保护中小投资者利益　　现有的公司制治理结构不利于中小投资者。公司制治理结构中股东投资以投资额为承担义务和获得权利的依据，但大股东往往实际控制着公司。由于信息不对称，作为经营者的大股东拥有较多的关于投资的信息，而中小股东所拥有的信息较少，因此在运营过程中可能出现大股东为谋私利而损害中小股东的利益。现实中的上市公司大股东损害中小股东利益的事件时有发生。特别是目前由于我国信用制度与司法的不完善，导致对经营者约束性不足，对中小投资者保护不够。在信息不充分的情况下，中小投资者很难辨别经营者的真实能力和机会主义倾向，致使中小投资者丧失了产权投资的积极性。制度创新的出路是要强化对经营者的约束，使经营者与中小投资者的利益高度一致。尽管作为投资者的有限合伙人不直接参与产业投资基金的管理运作，但可以通过一系列合约来约束产业投资基金经营者的投资行为。主要有：以投资者兼管理者承担无限责任来保护中小投资者，由于一般合伙人投入一定比例的自有资金并承担无限责任，从而在一定程度上缓解了其过度冒险的投资冲动。基金存续期约束机制，协议中一般都规定固定的基金存续期限，存续期满后，必须清盘，基金的经营者把基金的本金和盈利全部分给基金的投资者。基金经营人为获得市场对其的信任，能受托管理更多的基金，取得更多的利润提成和管理费，总是倾向于选择对投资者效用最大化的运作，以维护其市场信誉。有限合伙制产业投资基金主要运用于家族成员和朋友之间，并通过家族成员与朋友之间的亲密社会关系构成有限合伙人对一般合伙人的强有力的无形控制力，较好地防范一般合伙人的道德风险，而且随着市场信誉的提高，逐渐突破地缘、亲缘，扩大基金的规模。　　(二)有限合伙制产业投资基金能够有效提升民营企业素质　　随着短缺经济的结束和市场经济体制的进一步完善，民营经济的机制优势和低价竞争优势逐渐消失，不出国门就面临激烈的国际性市场竞争环境给民营企业提出新的挑战。成长起来的以“血缘纽带”为基础的家族企业，长期以来高级技术人才、管理人才严重短缺，缺乏管理知识和经验，科技研发能力和市场开拓能力薄弱。综合素质先天不足的民营企业，需要组织形式的优化和管理水平的现代化。与一般的投资者和企业与金融机构所属投资公司的投资经理相比，基金经营者具有广泛的社会网络、专门知识和创业管理经验知识和分析判断能力，加上他们长期专注于某个行业、领域甚至某个特定阶段，积累了丰富的产业投资经验，而这种能力随着产业基金向民营企业投资一起服务于被投资企业。有限合伙制产业投资基金不仅解决了民营企业的资金瓶颈，更重要的是通过产权投资，参与企业经营管理，能够为民营企业提升管理水平，开拓市场，以及扶持新产品新技术研发。　　基金经营者的管理介入程度与企业的发展阶段和状况有关。在企业发展顺利的情况下，基金经营者只是帮助企业制定发展战略，产品开发及营销策划、追加投资计划等，很少介入日常管理工作；而当企业出现危机时，介入较多，极端情况下甚至撤换企业的管理者或中止投资。　　（三）为民间富余资金与创业人才提供了广阔的发展平台。随着经济的增长，居民收入的增加，特别是部分民营企业主由于各种原因而不愿意继续经营或扩大经营，导致社会闲散资金越来越多。而银行存款利率较低，民间借贷利率又受国家限制，投资证券风险又太大，投资证券基金和信托、委托理财也因为市场的不规范风险较大。一部分民间富余资金需要找一个投资收益率较高投资风险又比较容易控制的投资渠道。改革开放以来，伴随着民营企业的发展，涌现出一大批创业英才。他们在市场中一步步成长起来，具有丰富的经营管理经验。但由于受资金与技术的限制，这些创业英才中的部分人缺少施展才华的舞台。如果以这些人为基金经营者成立有限合伙制产业基金，发挥二传手的作用，将会把民间的资金与人才有效的整合起来，形成促进成长中的民营企业发展的助推器。　　（四）稳定的产权投资能够促进民营企业经济增长方式的转变　　传统民间金融主要以借贷方式为民营企业提供流动资金，而民间金融参与固定资产投资的比例却很小。当前，我国生产要素中资源瓶颈约束与经济快速发展矛盾日益突出，电力、土地、资金等要素供给将严重制约民营经济的提升发展，特别是国家已经明确提出要转变经济增长方式，建设节约型社会。这对依靠“两低”（科技含量低、产品档次低）和“两高”（高消耗、高污染）发展起来的许多民营企业提出了严峻的挑战。为适应经济环境变化，民营企业必须加速产业升级换代。由于新技术投资的规模化与风险性，不仅导致民营企业融资需求的规模将急剧扩张，更重要的是投资风险加大。传统的以借贷为主的民间融资是满足不了民营企业经济增长方式转变的需要。探索集合民间资金以产权形式投资，不仅解决资金问题，更重要的是为民营企业承担部分投资风险，是引导民间资金促进民营企业转变经济增长方式的必然选择。　　（五）引导民间金融规范发展　　伴随着民营经济的快速发展，民营企业投融资需求必然越来越强烈。目前一些地下基金身处暗地，不仅存在地区金融风险，也无形中增加了监管成本。如果让一部分运作比较规范的地下基金以有限合伙制产业投资基金的形式规范化、公开化，给它们一个适度的发展空间和自由竞争环境，使基金经营者为争取更多投资者的信任，会越做越规范。通过示范效应规范了民间金融市场，客观上形成一种良性竞争局面，降低了监管的难度。　　三、引导民间金融发展我国有限合伙制产业投资基金的思路　　1.在组织形式上，应以合伙制契约型基金为主。由于目前法治在民间执行的力度和公正性问题，采用规范的也是烦琐的公司制效果未必就好。而且目前存在的民间基金也是以契约的方式组建的，采用契约制基金更易被民营企业和个体户所接受。但由于现行《合伙企业法》不承认有限制和机构合伙人，需要修订现行《合伙企业法》或制定《有限合伙企业法》，允许机构做为有限合伙人并承担有限责任，避免双重征税。　　2.在募集方式上，应以私募为主。充分发挥民间资金的“血缘”、“地缘”、“业缘”特点。以私募方式设立基金，建立在投资者和基金经营者之间基于相互了解和信任而达成的委托-代理关系之上，产业投资基金运作信息较充分，运作成本低。市场上的投资人对基金经营者的资信、经营能力等相对比较了解，避免或减少了信息不对称及其伴随的各种问题。而且由于地域、职业和血缘等原因，投资人与基金经营者双方保持相对频繁的接触，不用费力去了解基金经营者的信息，这种信息上的便利导致投资人能够较为及时地把握投资的安全性与收益性。私募的范围要有严格的规定，任何私募只着眼于具有一定资格的投资者和一定数量的普通投资者。对于私募方式，禁止公开宣传，合同要格式化。　　3.在管理方式上，应采取成立审批制和投资备案制。由有基金的发起人向当地金融管理部门申请，金融管理部门根据基金发起人资格、一般合伙人、有限合伙人及其出资规模、投资产业与区域等条件审批备案。由于民间金融的事实存在性，最初的审批要尽可能的简捷高效，先规范再搞活，逐步引导与规范产业基金发展。　　4.完善政策法规环境促进有限合伙制的产生与发展。例如，应建立健全个人财产制度和个人破产制。只有这样，才能使一般合伙人对债务承担起无限连带责任，强化对一般合伙人的制度约束。　　5.发展柜台交易商和柜台交易市场。私募资本的流动性很低，但证券化和流动化是资本市场不可阻挡的大趋势，私募资本也不例外。但是私募证券的特点决定了它不可能在正式的交易市场进行大规模的流通，机构投资者之间的交易和柜台交易是私募证券流动的必由之路。柜台交易适合于小规模的、不太规范的证券，对发行者的资产规模、经营历史和业绩要求很低甚至没有要求。这不但适合于私募证券在一定条件下进行交易，对很多种类的证券都是较好的交易市场。

摘要

2020-2022年，房地产行业经历政策严控到政策适度松绑。过去两年，政策面出现拐点之前，在以政策和疫情为主导的多重因素影响下，房地产市场进入“寒冬”，导致房地产行业的不良资产规模大幅提升。政策面出现拐点之后，“稳”字突出，长期内房地产市场逐步回温成为必然。但也应看到，政策和市场之间存在滞延，房地产行业回调需要时间，短期内仍面临下行压力。

房地产行业现状为逆周期调节特性显著和以化解地方风险为己任的地方AMC创造了机遇。地方AMC曾有丰富的纾困房地产经验，在此基础上践行新型处置模式，能够加强多方资源协调和资金注入，提高房企风险处置效率、帮助房企脱困、筑牢防范系统性风险的安全底线。在此背景下，地方AMC如何通过新型处置模式更好地纾困房企成为待思考的问题。考虑到房企资金密集、高杠杆、债权关系复杂等特点，采用债转股、破产重整和纾困基金等投行化手段适用性高。本文对这三种方法的实施进行了描述和探讨，希望能够为地方AMC和房企形成参考。

一、地方AMC纾困房地产的背景

近三年，在中央政策主导下，房地产市场发生了深刻变化。2020年下半年，国家陆续出台多个房地产领域的高压政策，从供需端双向发力，强监管、稳秩序，加大房地产市场调控。房地产行业遇冷，房企普遍陷入经营和生存困境；2021年下半年，中央提出“两维护”，尤其是今年以来国家再次强调稳中求进，房地产政策适度回调、量化宽松、突出因城施策，支持楼市良性循环和健康发展。但由于政策传递有限、历史问题遗留，未来较短时间内房企仍面临经营困境和不良资产抬升的可能性。当前，纾困房地产行业、防范市场风险、稳定经济发展成为地方AMC的主责和畅通国民经济运转的重点之一。

（一）政策收紧：房地产面临经营困境

2020年下半年-2021年，是房地产行业底层逻辑和运行规则发生深刻变化的时期，在中央提出“房住不炒”的背景下，出于保民生、稳房价、防泡沫的目的，中央陆续出台并实施了“三道红线”、银行“贷款集中度管理”、土地出让“两集中”等政策，房地产税试点、保交付政策也在有序准备之中。从供给端去杠杆、去库存，收紧房地产资金和融资监控、严控住宅用地出让，从需求端抑制炒房、维护刚需，限制银行业金融机构房贷余额、推进保障性住房建设，从而在综合作用下稳地价、稳房价、稳预期，维护房地产市场稳定发展。同时，地方因城施策，相继出台不同调控政策。

在政策收紧下，房地产行业大幅承压。从房地产行业贷款规模来看，房企贷款到位资金规模自2020年末呈整体下降趋势，随者市场情绪波动，短期内存在回弹现象，但自2020年三季度以后，全方位走弱。从房地产行业信托产品规模来看，房地产领域集合信托产品规模自2020年末至2021年波动中下降，市场降温明显。2021年9月恒大理财产品暴雷后，房企的债务危机接连爆出，市场负面情绪加剧，也影响当月国内房地产领域集合信托产品规模快速下降。

对于“高杠杆、高周转”特性突出的房企而言，融资低位运行、销售下行，房企普遍面临流动性紧张，尤其是杠杆大、资金状况紧张的中小企业陷入更为狭窄的生存空间，在此背景下，包括华夏幸福、协信远创、蓝光发展、中国恒大、新力控股、佳兆业、中国奥园在内的多家房企发生了债务违约。以华夏幸福地产为例，2021年初发布宣告公司资金链断裂，10月公布了对公司2192亿元的金融债务重组计划，债务金额及市场影响较大。在大环境受限下，房地产领域不良资产加速形成，部分房企甚至面临破产危机。因此，国房景气指数在2021年下降1.09％，预计随房产政策进一步落实，2022年将进一步延续其下降趋势。

（二）政策回调：维稳房地产行业发展

2021年下半年以后，政策适度放宽。2022年初，六部委及政府部门频繁发声强调稳经济、稳增长，而房地产作为宏观经济支柱性产业之一，需要为“稳增长”的目标托底，引导市场回归合理预期。一方面，在稳增长的主基调下，未来房地产将回归经营常态，继续落实“住房不炒”的定位，实现健康稳健发展。同时，国家积极倡导房地产行业涉足养老产业、仓储物流、长租公寓等新兴领域，打造住房供应和利润增长的新模式。但是，政策调整的效果需要时间显现，且部分房企已陷入经营危机，短期内仍将面临一定债务难题。

政策适度纠偏，房地产市场环境边际改善。2021年9月，央行第三季度例会定调“两维护”，即“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，揭开政策纠偏和回调的序幕；12月，央行下调金融机构存款准备金率和1年期LPR；2022年初，住建部召开年度工作会议，明确要求“充分释放居民住房需求潜力”，预示房地产调控有望迎来实质性松动；2022年3月，六部委会议集体发声，提出维护资本市场平稳运行、维稳房地产行业发展、防范化解金融风险，以稳定市场信心。其中，金融委会议针对房企表示要研究和出台有力有效的方案来防范和化解风险；同日，央行、证监会、银保监会、外汇局、财政部发声表态，将积极配合化解房地产市场风险。在此背景下，部分城市取消限制性购房政策、放宽贷款限制。房地产领域政策面持续好转，对房地产市场释放积极信号。

顺应行业重塑格局，转向符合政策走势的新领域。随着越来越多城市面临土地资源紧缺、城市存量空间有限的难题，从增量空间挖掘转向存量空间再利用成为各城市的重要课题。2022年以来，政府工作报告、国务院金融委会议、银保监会曾多次强调发展房地产业的新模式，如产业地产（含产业园区、文旅和养老等）、仓储物流、城市更新、商业地产（含写字楼）、物业管理等。资本市场方面，我国已上市公募REITs，主要投向仓储物流、产业园区等建筑行业，与房地产行业的创新发展方向一致。在房地产已被迫进入行业调整和格局重塑的情况下，寻找新的利润增长点、打造新的核心竞争力是房企转变经营困境和实现竞争突围的有效途径之一。目前，已有部分房企在城市更新、养老产业、仓储物流、产业园区、长租公寓等方面做出创新实践，未来还需要继续对相关产业的投融管退进行进一步研究和探讨。

房企债务危机尚存，预计短期内困境地产的不良规模有所增加。2022年一季度，虽然多城综合运用下调房贷利率、取消限购等措施为楼市松绑，但是政策传递不及预期，3月单月房地产投资再度转负（-2.4％）、商品房销售面积同比下降17.7％，一季度房企贷款到位资金同比下降19.6％，楼市遇冷现象仍存。此外，年内首批集中供地表现欠佳，市场表现低迷。因此，部分房企资金紧缺现象仍存，房产市场依然延续下行压力，房地产市场尚未见底，短期对经济仍可能处于低位拖累阶段。在客户需求萎缩、资金获取困难的双重压力下，叠加2021年行业不良资产堆积和遗留，预计未来困境房企的不良资产规模将进一步增加。

二、地方AMC纾困房地产的意义

（一）从可行性角度：地方AMC具有房地产纾困经验

切实化解房地产风险，推动地方AMC创新转型。一方面，绝大部分地方AMC为地方国资背景，部分地方AMC还拥有房地产股东背景。例如2020年10月，华润集团麾下全资子公司华润金控耗资35亿收购渝康资产管理有限公司54％股权，成为该地方AMC最大股东。地方AMC在了解当地房地产市场、获得行业信息、拓宽区域业务渠道等方面有天然优势。另一方面，地方AMC与房地产业联系紧密。从不良资产来源看，2021年过半数地方AMC以制造业不良、房地产不良收购和处置为主要业务，对房地产行业的尽职调查、估值定价、风险控制、财务清算、投资回报计算等领域较为熟悉。未来地方AMC应持续进行业务创新转型，以纾困房地产为契机，利用不良资产处理中积累的大量资本运作和项目运营经验，整合资源，综合运用重组、重整、转股、置换、证券化等一体化方案，最大程度地挖掘困境房地产项目价值，在切实化解房地产风险、盘活资产的同时，以市场化的经营手段推动自身业务创新转型。

（二）从必要性角度：房地产不良资产累积可能引致金融风险

在“稳地价、稳房价、稳预期”的背景下，筑牢防范系统性风险的安全底线。从风险的本质上看，过往监管不足和盲目并购积累的过度金融化是房地产业困境形成的原因之一，加之其金融化、泡沫化倾向比较强，是金融体系最大灰犀牛。房地产行业规模大、涉及面广，是拉动国家经济的主要“引擎”，具有重要的系统性影响。随着房地产投资下行、销售疲软、融资受限，房企违约风险加大，不良资产规模持续增加，或增加房地产市场风险以及风险跨市场、跨区域传染的可能性。从国家“稳地产”的工作要求来看，必须要通过维护房地产行业平稳发展，防范房地产市场和金融市场风险，实现房地产行业软着陆。然而，面对当前复杂的经济形势，看似活跃的不良处置市场实质以持观望态度的投资者居多，地方AMC作为区域金融的“稳定器”，介入房地产的不良资产处置势在必行。地方AMC需要切实提高自身思想站位，践行纾困实体经济的主责，改善当前房地产市场下行局面，防范系统性金融风险。

（三）从合理性角度：地方AMC能够促进房地产业稳健发展

引入资金“活水”，缓解房企融资困境，提高风险处置效率。今年以来，监管层的发声体现了其对促进房地产行业良性循环和健康发展的坚定支持。但是由于房地产过去错综复杂的股权债权关系，并购融资市场遇冷；同时资金端和销售端的市场反应滞后，还未实质性回温，仍需要注入大量资金和资源，帮助其走出经营“泥潭”。2022年2月至3月，为加快房地产风险出清，中国东方资管和中国长城资管先后获批分别发行100亿元金融债券用于纾困房地产行业，对地方AMC形成良好参考。地方AMC也应跟随头部AMC的脚步，积极主动参与出险房企纾困，帮助困境房企渡过经营难关。地方AMC介入后，一方面，可以凭借自身不良资产处置经验很金融牌照优势整合内外资源，多方面引入资金“活水”，扩大房地产行业资金渠道，缓解房地产行业融资困境，保证房企未完工项目的后续开发和平稳运行；另一方面，可以凭借其丰富的经验及专业能力，助力提升不良资产处置力度和处置效率，提高房企风险化解和出清的速度，从而维护房地产市场稳定。

通过实施并购融资、债务重组、破产重整等纾困模式，提高风险处置能力。当前，地方AMC正处于向“投行化”金融平台转型、探索多元不良资产处置模式的进程中，部分地方AMC在企业债务重组、破产重整等方面经验丰富，市场资源整合能力强。而其他外部机构，如地方国企、银行等机构在并购贷款方面还处于“试水”阶段，房企面临风险项目处置慢、处置难等问题。通过引入地方AMC，一方面，地方AMC按照市场化、法制化原则发挥金融中介功能，处理不对称信息、协调不同领域的价格信息、提供融资机制，协助房企寻找优质合作方，打破出险房企债务处置或并购僵局，提高风险处置能力。另一方面，地方AMC能够应用更加灵活的投行化处置方式，帮助房企进行结构化安排，将不良资产包转化为有收益来源和变现价值的相对优质的资产包，化解困境房企的债务危机，提升房企自身经营效益。同时，地方AMC通过实质性经营管理手段纾困实体经济，有助于加强应用新型不良资产处置模式，契合地方AMC业务转型需要，丰富地方AMC展业经验，从而形成不良资产处置市场的良性循环。

通过涉足城市更新、生态修复、养老住房等领域，积极响应国家政策，促进房地产可持续发展的新方向。在我国经济转型的不断推进、老龄化程度进一步加剧等背景下，城市空间拓展由“新区开发的增量发展”向“城市中心重构的存量挖潜”的思路转变，房地产行业可通过盘活利用低效闲置的“沉睡资源”，探索生态环境导向的开发模式，涉足养老住房、城市更新、生态修复等新兴领域，积极寻求房地产行业可持续发展新路径，推动区域经济高质量发展。一方面，地方AMC可以支持房地产行业加快转型升级，响应国家由高速发展向高质量发展的宏观战略布局；另一方面，地方AMC可以协同房地产业探索可持续发展的新路径，由“开发方式”向“经营模式”转变，助力房地产业和国民经济找到新的增长极。

三、地方AMC纾困房地产的创新模式探讨

目前，包括债转股/债权入股、资产证券化、产融结合基金、跨境转让等在内的创新处置模式已被部分市场参与主体采用，这些创新处置模式在提高处置效率、为企业纾困以及优化资源配置等方面都展现出了明显优势。在国家稳增长、防风险的发展定位下，以实质性手段参与房地产企业纾困是地方AMC需要重点关注的。地方AMC既可以综合运用重组、重整、转股、证券化等一体化方案，也可以通过设置产业基金、纾困基金等方式引入第三方投资者，合作处置房地产行业不良资产，真正为底层项目注入新的活力。

参考行业内成功案例，同时考虑房地产企业具有资金密集、杠杆大、回款周期较长、债务关系复杂等特点，债转股、破产重整和纾困基金均较适用于房地产企业。本节将对这三种模式的操作和流程进行详细探讨。

（一）债转股

债转股是将债权转化为股权的一种债务重组手段，也是不良资产的常用方式之一。2016年9月国务院印发了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称意见），标志着我国自1998年以来开展第二轮债转股，此次更加突出市场化、法制化，而操作案例也以股债结合、入股还债及债转优先股的方式为主。债转股与兼并重组相比，不需要复杂的企业整合、实施难度要小，且实施难度小，时间短；与股权融资相比，不需要复杂的审核手续和企业业绩要求。其运行机制与优缺点如下：

1、操作模式及流程

地方AMC机构联合社会资本出资成立债转股合资公司。债转股合资公司通过增资入股的方式向房企注入资金，房企将资金用于还债，以按股分红方式代替债务本金及利息，盘活资产后以主上市、次回购的方式退出。同时，地方AMC机构出资成立资产管理公司，以其为主体对债转股合资公司进行管理。债转股合资公司不参与房企日常经营，但参与其重大决策，房企实质控制权未发生改变。

2、地方AMC等参与方承担的角色

地方AMC：作为债转股牵头机构，积极协调社会资本及企业之间的关系，为主体企业增资做好保障规划，为社会资本的资本回笼做好预案机制，引导社会资本增资入股企业，并敦促企业改善自身效益，实现其战略发展转型。

社会资本：作为主要出资方，筹措资金，增资入股企业。明确资金的使用途径及回报率，在风险可控的前提下，规划相关资金的投入与回收，参与企业的纾困过程。

债转股合资公司：作为被纾困主体的直接管理机构，一方面，通过增资入股的方式为企业注入资金，盘活资产。另一方面，通过派遣董事的方式，干预公司重大经营事项，完善公司治理机制。

案例1:某大型能源国企成为首例地方AMC主导债转股的机构

某集团是国有超大型能源化工企业，当地龙头企业。当地省政府基于壮大省内能源化工产业、打造省内支柱产业的目标，设立该公司。其债转股是首例地方AMC主导的债转股。

1、背景

某集团在多年发展过程中，资产规模不断扩张，经多次兼并重组、投资扩建及资产划拨，产业版图逐渐扩张到金融、机械制造、现代服务等领域。但随市场经济下行、违约率风险增加，该能源行业遇周期性瓶颈，自身面临较高的负债比率，鼓励该行业进行市场化债转股的相关政策出台等多重因素驱动下，该集团主动与相关机构协商开展债转股。

2、过程

第一步，为积极响应国家债转股政策及优化自身财务效益，某集团主动同多家机构协商进行债转股。并在此过程中选取全资控股的优质资产——Y企业，作为目标企业实施增资入股。

第二步，某集团与地方AMC机构及社会资本，三方协商并签订协议，约定三家首期出资100亿元成立债转股合资公司，通过某集团对Y企业增资。其中社会资本作为有限合伙人出资80亿，地方AMC作为普通合伙人出资10亿，某集团出资10亿，形成首笔债转股资金。并且协议强调，此次债转股为确保改善企业内部管理结构、保证股东利益，由资产管理公司选派董事进入Y企业，参与公司重大事务决策。

第三步，多方推动Y企业完成上市，进而相关资本通过资本市场退出；若Y企业未完成上市目标，由某集团进行股权回购，完成债转股。

在此次债转股开始半年内，两单业务共实施150亿股权融资，降低杠杆率约3.5个百分比。预计协议约定的400亿元债转股合作协议实施完成后，可降低该集团杠杆率10个百分比，显著提高其外部评级及商业银行信用水平。

优化财务指标，降低融资成本。财务方面，债转股模式能够有效降低杠杆率，优化财务绩效指标；改善企业信用状况，降低资金成本，提升资金运营能力。通过该模式纾解自身困境，房企能够在“三道红线”政策中调整自身所处监管档位，争取更为宽松的融资政策。

完善治理机制，提高经营效益。公司治理方面，债转股模式能够多元化股权结构，优化房企治理结构；以董事参与公司重大事务决策为契机，完善公司治理机制，提高房企经营效率。

然而，债转股模式在退出机制、定价、经营管理、利益协调方面或存在一定风险。

一是退出机制困难，一般通过股权回购进行退出，容易造成明股实债，并未真正减轻企业的负担，不能够真正发挥作用，帮助企业完善治理体系；且流动性差，较难通过现有平台以适宜价格和方式实现股权交易。二是定价难，对贷款的定价及对股权投资的定价容易存在偏差；一般退出机制为股权回购，但地方AMC在不良资产市场中房地产行业规模较少，无法通过二级市场精准定价实现回购，因此在股权回购定价方面会存在定价困难的现象。三是经营和管理风险，地方AMC只对重大事项有表决权，以约定特定的重大事项表决或一票否决机制来进行管理，不参与企业日常经营，对企业治理机制的调节作用较小。四是对于企业内部而言，利益协调是债转股在操作过程中可能存在的道德风险，或存在过度杠杆化、关联交易和内幕交易等情况。

（二）破产重整

破产重整是现代破产制度中的一种，指当企业资不抵债时，可由相关利益人向法院申请破产重整，经由法院审查、批准、主持，借助外力维护企业继续经营，并实现业务重整和债务清理，以帮助破产企业摆脱困境，恢复正常经营的再建型债务清理制度。房地产企业破产较一般企业破产具有特殊性，其破产波及面广，涉及到金融机构、投资人、承建商、被拆迁人、购房者等诸多主体利益，如何在最大化债权人、债务人利益同时，保护其他主体权力和利益，维护社会稳定，是房地产破产重整模式的重要考量。

其中，共益债投资是近年兴起的房企破产重整的创新处置手段之一，指投资人借款给进入破产重整程序中的公司，维持公司继续经营，按照双方合同规定，以共益债务清偿或其他优先清偿方式支付本息的一项投资。我国《破产法》第四十二条和第四十三条规定了共益债务应用范围，且对共益债务的优先受偿性提供了法律依据。实践中，随着近年房地产行业下行趋势明显，一些房企面临破产重整，共益债投资呈现较大市场需求，不少资产管理公司通过共益债投资的方式给破产重整企业注入资金，帮助其清出债务或完成项目续建，在最大程度保护各方利益、切实纾困房企的同时，维护社会安定。4、操作模式及流程

债权人向法院申请进行破产重整，法院审查裁定后进入破产重整程序并指定破产管理人（一般由政府职能部门或律所、会计师事务所等担任）接管破产公司代为继续经营公司业务。破产管理人和债权人公开发布公告明确债务人信息、意向投资人要求、招募流程等，地方AMC报名参与，经破产管理人和债权人筛选最优共益债投资人。经协商、合同签署后地方AMC注资破产公司，帮助并监督其出清债务及烂尾楼复工续建、竣工验收、配套设施维护等一系列过程。基于法律条款对共益债务优先受偿权的相关解释，破产公司根据合同对投资人还本付息。

地方AMC：作为共益债投资人，地方AMC利用其资金成本较低的优势，注资破产重整公司，以偿还债务或进行烂尾楼复工续建、配套设施维护等。此外，地方AMC在担任破产重整咨询顾问上具备颇多优势，一是地方AMC过去累计大量资本运作和不良处置经验，业务领域高度对口；二是地方AMC拥有多元专业人才配置，基于资产管理公司自身业务开展需要，聚集了一批拥有法律、金融、会计等专业知识的人才，可在破产重整这一复杂化、专业化程度高的程序中凭借其专业性为公司出谋划策。

地方法院：作为破产重整领头人和总控制者，地方法院需监督、管理每个程序，如各类申请批准，破产管理人指定、债权金额确认、重整方案认可等，其目的在于从法律角度保证破产重整步骤的正当性，进行严格的控制，从而保障法律制度的有效运行，推动重整程序顺利展开。

破产管理人：作为法院指定的破产重整具体执行人，参与破产重整全过程，负责管理破产公司财务、业务经营、重整方案拟定等程序，是总管破产重整各项事物的专门机构。3、地方AMC实行破产重整模式的总结与思考

案例中地方AMC进行共益债投资是破产重整程序中最关键一环，对企业能否被盘活至关重要。共益债投资的创新模式在实践中具备诸多优势，近年来以共益债投资创新模式进行破产重整的案例逐渐增多。

纾困房企，化解金融风险。与传统以清偿债务为目的的解决方式比较而言，以共益债投资模式进行破产重整的目的更多在于挽救企业经营，保障各主体利益，避免金融风险。地方AMC的快速注资可直接、有效解决困难房企债务问题，助力房企经营走向良性发展道路，维持其运营价值。

保障主体利益，切实维护社会稳定。以共益债创新模式进行破产重整不仅可避免债权人因清算造成的清偿率过低，债务人获得债务重组机会，而且企业重新经营可保护员工、上下游企业等主体利益，具有维护经济和社会稳定的功效。

盘活不良资产，实现合作共赢。房企通过共益债资金出清债务，且借助地方AMC良好公信力有效缓解不良资产带来的复杂信贷影响，获取优质项目资源。地方AMC整合资源创新不良处置模式，不仅拓宽自身处置不良的主营业务渠道，更是符合地方AMC化解金融风险、盘活不良资产的责任使命。

然而，以共益债投资模式进行破产重整仍存在一些问题。

首先，破产重整的启动、审理等过程涉及到法院等司法机关，程序相对繁琐，耗时较长，效率偏低，导致各项成本拉高。其次，目前共益债投资的相关法律制度不完善，保障机制不健全，共益债模式的责任主体不明晰，因注资企业已破产，共益债属于债权融资的一种，一旦发生二次经营不良清偿承诺的兑现将成为新问题。

（三）纾困基金

我国的纾困基金是由中国监管部门为帮助民营上市公司化解流动性风险和股票质押风险而推出的一类制度性基金产品，是中国特色的特殊机会基金。纾困基金主要分为两种类型：一种是以资产管理产品形式设立的纾困基金，另一种是以私募股权基金形成设立的纾困基金。目前纾困基金的投资人类型主要分为企业债权人（如银行、信托、券商等机构）、地方政府及国资背景主体、外部战略投资人（如同行业领头企业、市场化投资机构等）。1、操作模式及流程

地方AMC作为“基石投资者”，联合省政府及地方政府主体、外部战略投资者，吸引金融机构支持房地产企业系列资管计划、民间资本等市场主体共同发起组建，采用“LP+GP+投资顾问”的运营管理模式，围绕房地产企业“融资难、融资贵”等问题，采取战略性、财务性等差异化投资策略，为房地产企业提供多样化的投资产品和后期增值服务，拓宽房地产企业融资渠道，以市场化、商业化原则，支持房地产企业可持续发展。

地方AMC作为基金牵头人，发挥自身项目投资经验与资源整合能力，协调省级政府的优势与地方政府的政策、资源优势，再引入具有资源优势和丰富经验的金融机构及战略投资者，充分结合各方的运作经验及渠道资源。

省政府及地方政府主体：作为LP参与纾困基金，帮扶和救助房地产企业发展，同时可撬动社会资本带动有效投资。

基金管理有限公司：作为GP承担房地产企业纾困基金的管理人一职，积极引入市场化的激励约束机制，发挥政府引导职能和市场化主动管理职能，科学、规范的进行投资和管理。

其他外部机构：1）金融机构：响应国家政策，利用自身投资经验和市场化手段，提升纾困基金方案中金融对房地产企业发展的支持力度。2）外部战略投资者：作为LP参与纾困基金，以利益共享、风险共担为宗旨，为纾困基金提供资金支持，根据自身优势优化产业布局。

案例2：某地方AMC与地方政府平台公司基金化合作对于X公司债务流动性支持项目

1.背景

X公司主要从事化工原料、化肥的生产与销售，主导产品为三聚氰胺、硝基复合肥两大类，是国内领先的硝基复合肥生产企业。由于行业产能过剩、产品售价下跌、原材料价格上涨等原因，2014年主营业务亏损9000余万，资金较为紧张；2015年，由于部分项目贷款到期，公司出现资金周转困难，拟对外寻求流动性支持以偿还部分债务。因此，某地方AMC与地方政府平台公司达成共识，以基金化模式为X公司提供流动性支持，帮扶本地区产业龙头企业渡过短期困难。

2.流程及结果

某地方AMC与地方政府平台公司通过资源整合，共同设立“合伙制基金+管理公司”，以此开展基金化、市场化合作。基金管理公司注册资本100万元，地方AMC持股70％，地方政府平台公司持股30％。合伙制基金首期规模10001万元，其中地方AMC作为有限合伙人（LP）实缴出资7000万元，地方政府平台公司作为有限合伙人（LP）实缴出资3000万元。基金管理公司作为普通合伙人承担基金日常管理责任。基金以委托贷款方式向X公司发放1亿元借款，专项用于X公司及其子公司到期部分债务的替换和转贷，以及生产流动性资金支出。

双方共同帮助当地龙头X公司渡过难关，避免了短期内项目贷款接连到期、企业生产资金无以为继的严重后果。在此之后，X公司成功挺过行业低谷，并在全国中小企业股份转让系统挂牌。

纾困基金作为创新业务模式，可以化解房地产债务风险，降低融资成本，帮助房地产企业脱困、转型升级，实现多方合作、互惠共赢的局面。

拓宽融资渠道，降低融资成本。地方AMC利用纾困基金作为“救市”工具，联合政府主体和平台公司以“管理公司+基金”的模式，为房地产企业引入增量资金，解决房地产企业资金流动性的“燃眉之急”，拓宽了房地产企业的融资渠道，降低融资成本，有效防止了信用风险、流动性风险的爆发，实现了房地产行业风险的“精准拆弹”。

整合资源优势，实现多方共赢。地方AMC发挥自身资源整合优势，推动多元化合作模式，引入战略投资者，坚持优势互补的合作精神，共同协助符合国家战略方向且前景较好的重点房地产企业，分享经营改善后带来的市场化收益，实现多方共赢的局面。

纾困问题房企，化解金融风险。地方AMC利用纾困基金可以有效化解房地产企业风险，助力企业走向良性发展轨道，促进房地产市场健康稳定发展。同时发挥了地方AMC金融市场“稳定器”和服务实体经济的作用。

联合政府资源，搭建创新平台。地方AMC通过联动政府主体提供有效的配套纾困措施，为房地产企业纾困提供强有力的支持。同时，地方AMC与政府主体合作设立的基金管理公司将作为政府与外部专业机构的资源整合平台与信息交流平台，通过优势互补、信息互换、资源共享等方式帮助政府实现战略目标。

但是，国内纾困基金业面临一些问题：

资金来源供给不足。目前纾困基金的资金主要来源于财政资金、金融机构自有资金，国企自有资金，以及其他社会募集资金。当前经济下行压力较大，地方财政资金较紧张，而券商、私募股权基金的资本实力有限，难以提供充足的资金支持。并且，纾困项目普遍存在高风险、周期长、退出难等问题，参与各方的风险偏好和利益需求存在差异，协调难度大，审批流程复杂等，导致各机构间缺乏协调配合。

纾困名单标准尚未达成统一。一方面，部分待纾困企业在尽职调查过程中存在人员设置、业务经验、资产情况、信息披露等方面的瑕疵，部分存在财务信息不真实等违法违规的情形，导致纾困项目尽职调查难度大，筛选标准难以达成统一。因此，出于对资金安全性的角度考虑，多数机构对该类企业的救助保持审慎态度。

作者：普益标准研究员 张楚惠 黄诗慧 杜宣玮 姜玲

本文源自普益标准

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