去年以来，我市外贸行业率先走出新冠肺炎疫情的阴霾实现订单增长，然而由于缺少先进的风险管理理念和经验，汇率的变动使得不少企业的经营成果被吞噬。在这一背景下，树立“风险中性”理念、增强汇率风险管理能力将为企业稳健发展经营奠定坚实基础。交通银行徐州分行(以下简称“徐州交行”)积极履行国有大行社会责任，根据徐州地区银行外汇业务和跨境人民币业务自律机制(以下简称“自律机制”)倡议，深入开展“企业财务中性理念宣传活动”及 “企业汇率风险管理宣传推广活动”，注重引导企业聚焦主业，将汇率管理纳入日常财务决策，保持财务状况稳健和可持续发展。

　　着力优化风险宣导新思路

执行价格确定

最后分享周线选股口诀，理解后受益终身!

在期货市场上，你可能以超过你账户余额的资金损失了解你的头寸，你也不得不为你的账户赤字买单。这真是糟糕透顶。

进一步改革有两大重点抓手

荷兰银行报告指出，里拉可能再跌5%-10%，年底或回升到5里拉兑1美元。今年以来，里拉跌幅超过30%。

大多数人在事后冷静下来了都会看清楚自己的行为是多么危险，可看清不代表不会再犯。相信很多交易员都有过类似的经历吧：一次次在心里告诉自己，一定要克制，一定要理智，绝对不能毫无思考地频繁操作，如果再出现没有计划的交易就剁手!可一旦诱导情景出现时，自己又继续了频繁重仓的“自杀之旅”。

(以上内容仅供参考，不构成操作建议。如自行操作，注意仓位控制和风险自负。)

你需要了解最低保证金比例为什么会时不时地调整，未来需要管理好保证金的变动，对你来说是至关重要的。

一些基金经理发誓，他们需要在睡个好觉后再进行决策。我同意，人们至少要给自己一天时间来避免不必要的匆忙决定。

“如果净敞口头寸偏高，则货币错配的可能性就高，”IIF资本市场部门副主任Emre Tiftik指出。

■ 利润表的可信度。这是现金流量分析的另一面。主要问题出现在会计对收入或支出过于激进，报告一年内尚未实现该有的收入和未能确认已发生的支出。能够识别这两种会计统计中的任何一种都是很重要的。

■ 环境可能会发生变化。货币、技术变革或任何其他可能掩盖公司优势的事件都有可能发生改变。

通过从吸引力较低的行业转向更具吸引力的行业，我们避免了浪费时间，而时间在投资分析中是极其稀缺的资源。而未来，我们将有时间回到那些我们曾经放在一边的行业。

瑞士百达财富管理宏观经济研究主管杜泽飞对《国际金融报》记者表示，“目前各国央行在监测信贷状况收紧时或会更加谨慎。然而，与以往银行业危机的一个主要不同之处在于，当下宏观环境阻力重重，包括持续的通胀压力。目前各国央行都在尽可能地延迟降息，而这次突发事件使得抗通胀和稳定金融风险之间难以权衡。

家族公司的另一个优势是，它们倾向于以准确反映公司基本情况的方式进行会计处理。它们通常更喜欢保守的资产负债表——其债务少，现金多。虽然市场不太喜欢它们，但它们对于我们的目的来说是理想的。现代金融理论主张“优化”资产负债表，即公司尽可能多地承担债务，而我们倾向于选择一种不太“优化”的方法。任何企业的首要目标都是生存，之后我们才可以讨论利润。稳定的财务基础对此至关重要。

确认成本有三个最常见的问题：一是准备金（考虑到公司的实际情况，准备金可能过低），我们可以想想2005年至2011年的西班牙银行业；二是公司固定资产折旧政策，它可能无法反映实际资产的折旧情况；三是过度的费用资本化。

瑞信陷入水深火热之际，其最大股东沙特国家银行的袖手旁观也加剧了市场的恐慌情绪。

然而，在研究这类公司时，我们必须非常警惕两个因素：一是公司必须是一个高效（低成本）的生产商，并且能够在商品价格低迷的情况下持续运营；二是公司不应该持有太多债务。如果不能满足这两个条件，我们的投资就会面临风险，因为公司可能无法走到周期的另一边。

在外汇市场中每天交易额为5万亿美元，这使它成为世界上最大且流动性最强的市场。这一市场能吸收无论多大的交易量和容纳无论多强的交易能力，并且可以包含大大小小的其他市场。期货市场每日成交量仅有微不足道的300亿美元。300亿很多吗？这简直是杯水车薪！

宝马的主要吸引力在于其品牌，这使得它能够维持比大多数竞争对手高得多的利润和回报，包括豪华车领域的竞争对手，如奔驰的所有者戴姆勒（Daimler）。过去10年里，宝马的平均销售利润率一直徘徊在8%~10%，这使得其纯汽车业务的投入资本回报率达到了25%。其金融部门由于投入资本回报较低，拉低了集团的投入资本回报率（15%~20%）。[13]

根据IEP向美国证券交易委员会(SEC)所提交的文件显示，这位亿万富翁也并非在虚张声势，截至一季度末，该基金净空头头寸达到历史高位150%，价值18亿美元；而在2015年末，该基金净空头头寸仅为25%。这意味着，Carl Icahn对全球经济金融市场的前景预期在今年一季度开始就变得非常悲观。另一方面，伊坎也希望能借助股市的崩盘而大发横财。

“正常情况下，如果美联储持续加息，对银行的资产负债表不存在加息导致的估值重大损失，那么银行会是比较健康的。比如，银行原先资产负债表的久期配置得比较好，那么持续加息的影响相对来说是可控的。”王晋斌说道。

（1）股权结构。我指的是家族公司或只有一个控股股东的公司。在欧洲，它们的数量占所有上市公司的25%。根据瑞士信贷研究所（Credit Suisse Research Institute）2015年的一份报告，从2006年到2015年4月，家族公司的回报率比市场公司的平均回报率高出4.5%。[1]虽然时间跨度并不长，但这还是证实了我自己的直接经验。

尽管如此，我们最好还是避开那些由不合格家族成员参与管理的公司。他们往往会削弱公司优势，并产生利益冲突。事实上，随着管理层从一代人过渡到下一代人，从创始人过渡到第二代人和第三代人，家族公司的历史回报率都在逐渐下降。[2]

这样的公司股票在市场上表现良好，它们的股价迟早会反映其投资价值，甚至会以更高的价格成交。[3]我们可能有必要持有其股票相当长一段时间，直到交易折扣消除，有时它们只是在短期内以其内在价值进行交易，但这些都是我们进行投资的好机会。

企业集团通常是顺周期的，在牛市中表现得更好，反之亦然。[4]一些大型企业集团拥有出色的公司，而投资于其母公司通常是以诱人的折扣获得这些公司股票的好方法。

（3）地理位置。当公司业务位于与其总部或交易市场不同的国家时，有吸引力的扭曲也会出现。在欧洲上市但在美国拥有重要业务的公司——阿霍德或威科集团就是其中一个例子。这些公司似乎缺乏明确的股东基础或明显的自然所有者。阿霍德没有出现在美国超级市场的华尔街报告中，而欧洲的报告也没有对占其收入50%的美国业务给出适当的定价。这导致了其股价相对于克罗格公司（Kroger，美国第三大零售集团）和其他北美连锁超市的大幅折扣。

（4）小公司。显然，投资界对小公司的关注较少，但这为我们提供了发现一些伟大的“小宝石”的机会。投资小公司的主要问题是资金缺乏流动性，家族公司、企业集团和优先股等也有这个问题。我在第三章已经提到过，流动性不足是一个虚假问题，也是耐心的投资者最容易利用的市场低效问题之一。这有时可能需要我们花费数年的时间和持续的耐心等待购买一只股票，以在不影响其价格的情况下建立头寸，或者同样需要花费数年的时间来平仓。无论如何，小公司历来都取得了非常正面的业绩。[5]

（8）分拆或资产分离。当一个公司的一个部门被拆分成独立实体时，一些值得探索的机会可能会出现。自2002年以来的13年里，彭博全美分拆指数上升了557%，而标准普尔500指数增长了137%。[6]这种（市场）低效率是由多种因素造成的：第一，随着分拆，激励机制发生了变化，高管们在财务和职业上受到激励，希望更好地管理新公司（也许他们以前也管理过，但新的激励机制提高了积极性）；第二，他们可能缺乏关于新公司的详细信息，因为我们谈论的不是首次公开募股（通常有详细的信息披露），而是现有股东之间的配售；第三，该公司现有股东可能不希望在公司分拆后继续占有一席之地，这意味着他们将立即出售所持股份，为别人提供机会。

免费午餐是最具吸引力的投资方式之一，它结合了投资的安全性（安全边际）和巨大的潜在上涨空间。更重要的是，这正是我们在面对投资时应该一直寻求发展的心态。对我来说，一个明显的例子就是法拉利，该公司隶属于EXOR控股的菲亚特（Fiat）。当我第一次投资EXOR时，投资者对其两大主要资产，即瑞士通用公证行和菲亚特工业公司（Fiat Industrial）进行了正确定价，支持了其整体估值。然而，他们没有把法拉利考虑在内，法拉利隶属于菲亚特汽车公司，这家汽车制造商生产的汽车和货车价格合理，但相对缺乏吸引力。法拉利是一顿等待成熟的免费午餐。市场对其逐渐升温，该公司最终于2015年以高价在纽约证券交易所上市。

（2）不断收购其他公司的公司。这与前一点有关，可能使情况变得更糟。如果收购的重点不是提高主营业务的竞争优势，那么它最终可能会变成一种可悲的愚蠢行为，或者变成彼得·林奇所说的“多惨化”，即多样化恶化。增长还会带来另外两个问题：第一，越复杂的会计核算越容易掩盖问题；第二，公司每一次收购最终都会比上一次规模更大，从而提高了股票价格，也因此增加了投资风险。

（3）首次公开募股的公司。我们都掉进过这个陷阱，对此必须时刻保持警惕。佛罗里达大学金融学教授杰伊·里特（Jay Ritter）的一项研究显示，对于通过首次公开募股上市的公司来说，其5年后的资本回报率比同类公司低3%。[7]

塔勒布通过将它应用到我们生活的各个方面，甚至我们自己的生活中，并非常准确地解释了这一点。[8]

（7）高负债公司。有人曾经说过，先把资本给我，然后再给我资本回报。巴菲特还指出，投资的第一条原则是不赔钱，第二条原则和第三条原则也是不赔钱。过度负债是投资贬值的主要原因之一。我们不需要每次都逃离债务，当债务得到充分利用时，它可能非常有用，但它在多样化的投资组合中不应该占有太大的分量。

这个平均值是15，相当于6.6%（1×100÷15）的“盈利收益率”，并与股票的长期实际回报率一致，因而将其设置为目标回报倍数似乎非常合理。对于一些优秀的公司来说，我们可以采用较高倍数（如15~20倍）；而对于那些进入壁垒能力有限的平庸公司来说，我们应该把它降至10~15倍。对于大多数公司来说，15是一个合适的倍数。

正常化收益是我们估值的关键。正如彼得·林奇所写的，“收益，收益，收益”。计算正常化收益要求我们深入了解公司的业务及其市场地位。这些公司的财务账目为我们提供了第一张快照，尽管我们目前还没有必要对它们进行详细分析。在这个初步的近似值中，我们可以将自己限制在几个标题数字之内，这将帮助我们确定哪些公司最终可能成为一个有吸引力的机会，以便我们对其进行更深入地研究。

■ 现金流量分析。利润表很重要，但检验账目是否可信的第一个方法是检查其现金是否真实。如果公司被认为取得了良好的业绩，但其业绩在会计年度末却没有反映在现金上，那就没有任何用处。例如，这种类型的分析有助于我们在Pescanova公司（西班牙著名海产企业）的投资上减少损失：年末，现金没有按预期增长，但债务却在增加。这使我们减少了风险敞口，尽管不幸的是没有完全减少。

所有公司都在其年度账目上公布现金流，并且有各种各样的书可以帮助我们集中分析这个问题。[9]在这一分析中，理想的公司将产生比其利润表所暗示的更多的现金。这是一个非常保守会计的迹象，公司的收益被“隐藏”了。

最后一个问题是，人们倾向于将一些经常性支出归为一次性支出。年复一年地重复这一过程会让分析结果变得模糊不清，让人更难发现其真正的赢利能力。正如列夫（Lev）和谷丰（Gu）所指出的，一次性支出占报告收益的近20%。[10]

也有人可能会说，我们没有足够的流动性来增加这些头寸，但实际上并非所有股票的走势都是同步的，这些差异可以让我们调整投资组合，以适应这些相对走势。我会根据每只的表现不断调整它们的权重。如果我持有两只股票，其中一只股票的价格上涨20%，另一只股票的价格下跌20%，我几乎会自动卖出第一只股票的头寸，以便对第二只股票进行再投资。因此，即使在缺乏流动性的情况下，我们也可以耐心等待其未来的价格上涨。

根据预期总上涨（1.5倍、2倍或3倍）实现所需的时间来计算年度回报率。我们可以看出，如果我们认为我们的投资组合会随着时间增值50%（1.5倍），那么即使需要10年才能实现，我们也会获得4%的年回报率。这是最坏的情况，如果投资组合的股价上涨幅度更大或实现的时间更短，那么情况会更好。

如何才能找到这样的机会？对所有投资者来说，这不应该是显而易见的吗？我们周围的人都是盲人吗？在完成我们的投资世界之旅之前，这些问题和类似的问题应该得到回答，第九章将对此进行讨论。不过，我想先概述一下自己关于投资组合管理的几个关键想法。

第一步（可选，视情况而定，如我们将看到的）是尝试了解我们在周期中所处的位置。例如，如果我们判断下跌幅度已经足够大，那么我们是应该转向防御型股票，还是相反地应该更加激进。

■ 股票选择应该自下而上。先有鸡还是先有蛋？冒着自相矛盾的风险，股票选择是管理投资组合的第一步，除非这种选择为我们提供了足够的信息，从而使我们能够在投资前直接设计策略。为了避免混淆，我只想说，如果股票及其市场本身没有给我们提供足够的信息，那么我们完全可以忽略投资组合策略，只关注并选择有吸引力的股票。

在这样做的过程中，本章和第七章所列的指导方针将使我们避免把时间浪费在那些经不起更严格审查的公司身上。此外，在实践中，灵活性是很重要的：我们要避免陷入对某行业和某地区采用既定资产配置的状况。如果新兴市场具有吸引力，我们就必须投资我们认为必要的东西——即使那意味着50%投资于新兴市场，那就投吧！

最后，当“专家”谈论投资组合中的行业权重时，他们所谈论的是市场中各个行业的相对权重，这通常不会有太大分歧。换句话说，如果金融业占市场的20%，那么他们可能会建议金融业占投资组合的15%~22%。当我谈到行业关注时，我指的是投入资源以便决定是否投资。该决定与该行业在市场中的权重无关。

一般来说，我对市场一天的走势一无所知，不过我通常可以根据我们感兴趣的股票走势做出很好的猜测。当西班牙股市收盘时，我会查看我们股票的价格以及我们关注的其他股票的任何有趣的发展，通过这些信息为第二天的决策提供了基础。

我最初投资宝马的另一个因素是对中国巨大销售增长的预期。在我投资宝马时，宝马汽车在中国的销量有限，但鉴于中国消费者对宝马品牌所对应的身份象征的偏爱，宝马汽车在中国的销量势必会强劲增长（宝马汽车在中国的销量从2006年的4.4万辆跃升至2015年的46.3万辆）。事实上，其增长比我想象的要强劲得多。

我也认为宝马是技术和环保方面最先进的公司之一，它提供各种各样的汽车，推出了新的X系列多功能SUV（运动型实用汽车）。

但关键因素是，这家公司是由匡特家族（Quandt）控制的，该家族成员并没有干预公司的日常管理。他们在20世纪90年代收购罗孚集团（Rover Group）时犯下了一个重大错误，但自那以后，他们学会了更加谨慎地对待不健康的多元化经营——尽管收购罗孚的好处是来自迷你（MINI）和劳斯莱斯（Rolls-Royce），这两家公司都提供了良好的长期业绩。这种家族管理体现在20年来持有类似数量的股数——大约6.5亿股，其所有增长资金都来自现金流。

在那一年里，宝马继续发布创纪录的业绩，同时我们通过与专家交谈并前往德国慕尼黑访问，进一步加深了对这家公司的了解。我们还参观了戴姆勒和大众。此外，为了阅读《匡特家族》（Die Quandts）[14]以了解这个家族动荡而引人入胜的故事，我又捡起了我的德语。因此，当2006年股价下跌时，我们利用这个机会将我们的头寸增加到投资组合的2.5%，使其成为一个重要的股票选择。我们仍在购买普通股，因为优先股的交易水平与此类似，甚至在2006年以每股43.52欧元（比普通股高1美分）的价格收盘。

2008年至2009年年初的金融危机将宝马优先股降至每股11.05欧元的最低水平，我们利用这一机会将我们的头寸增加到投资组合的9%，这接近了最高法定限额，平均收购价格为每股20欧元。

2009年，我们仅持有宝马优先股，股价翻了一番，收于每股23欧元。我们全年都在抛售股票，以避免超过法定上限并减少风险敞口。截至2009年年底，宝马股票占我们全球投资组合的7.78%。

2010年，该公司股价几乎再次翻番，收于每股38.50欧元。我们继续抛售，但在相当长一段时间内，其占投资组合的比重保持在9%。2013年年底，我们将持仓比例降至7.58%，年底股价为每股62.09欧元。

总之，在我们最初投资的9年里，宝马股价上涨了75%，其业绩优于市场。但至关重要的是，由于人们在秋季没有减少购买股票，其平均买入成本下降了，我们的投资翻了3倍，从每股20欧元增至每股62欧元（加上11.87欧元的股息，相当于初始投资的60%）。我们没有预料到的是2008年市场崩盘，但也正因为雷曼兄弟，原本应该在9年内实现75%的合理回报率的投资变成一笔非同寻常的投资。正如一些扭曲的政客们所说，没有什么比充分利用一场好危机更好的了……

强劲的股市业绩背后的因素反映了宝马自身的优异表现。2005年，宝马售出了133万辆汽车，2013年的销售量为196万辆。2005年，宝马实现净利润22亿欧元，2013年实现净利润53.4亿欧元。2005年，宝马实现每股赢利4.4欧元，2013年实现每股赢利8.10欧元（见图8-8）。我们是价值投资者，但当市场没有让我们为增长付出代价时，我们没有理由对增长不屑一顾。

■ 能力和价值投资者性格类型的正确组合给公司带来了良好的业绩。第一，深入研究确定公司的正确估值（每股100欧元）；第二，逆水行舟的信念和勇气（当其他人都在抛售时买进）；第三，随着时间的推移保持信心（在低点买入，直至最高限额）；第四，耐心（四五年时间的等待）。

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