【市场表现】

国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.08%。银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，10年期国开活跃券“22国开20”收益率上行3.1bp，10年期国债活跃券“22附息国债25”收益率上行2.75bp，4年期国开活跃券“22国开08”收益率上行5.26bp，3年期国开活跃券“21国开03”收益率上行6.75bp。

【资金面】

公开市场方面，央行开展2700亿元逆回购，当日有460亿元逆回购到期，净投放2240亿元。资金面，资金面方面，银行间市场资金面先紧后松，隔夜回购加权利率仍略涨，不过尾盘成交已明显减点。地方债等新债缴款，加上银行放贷热情仍高，流动性消耗依然较快，导致资金面依旧反复。长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单发行报价在2.70%上下，近期的主力品种九个月期发行报价亦小升至2.60%左右，尚无发行量配合；一年期存单二级最新成交价在2.69%，较上日明显上升。

【消息面】

日前中国监管层最新发布了修订后的“商业银行资本管理办法”并征求意见。新办法着重在风险资产权重计量、资管产品穿透做出了调整与完善。新办法对不同资产风险权重调整，精细化不同资金的风险等级划分，对地方债、银行二级资本债、同业存单、投资级信用债等产生的影响各异，结构上对地方政府一般债、高等级信用债和公募债基利好，对低资质银行的同业存单和二级资本债有一定利空。整体而言对债市冲击或不大。

【操作建议】

短期在股市大涨和商业银行资本管理新规的情绪冲击下，期债全线收跌。目前宏观高频数据指向当前经济处在企稳修复阶段，需求恢复尚且不足，居民信贷偏弱地产销售回升较慢。资金面上，短期资金利率明显上行，但经济复苏尚不稳固阶段央行稳定资金面意图明显，因此虽然资金利率波动较大，但债市情绪相对稳定。整体趋势尚未明朗的情况下，相较现券国债期货由于移仓换月、06合约基差收敛、期货便于短期博弈等因素，波动明显大于现货，整体走势还处在区间震荡中。跨期价差走势来看，由于开局跨期价差偏高，本轮移仓多空博弈较为明显跨期价差窄幅震荡，我们此前提及本轮由于空头移仓压力较大，跨期价差容易呈现上行，上周中价差出现回调后介入的机会，昨日跨期价差已明显上行，考虑到本周移仓换月将逐步进入尾声，做多T2303-2306合约策略注意逢高平仓离场。

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广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎！

随着居民出行和工业生产全面恢复，国内经济景气水平明显回升。央行货币政策保持稳健，财政政策将继续发力，今年赤字率和专项债规模有望提升。

2月以来，债券市场走势偏强，主要受资金面转松、机构加大配置力度和国债期货基差收窄修复等因素影响。不过，随着经济恢复逐步兑现，市场风险偏好提升，周一国债期货价格显著调整，10年期国债收益率回升至2.9％上方。

居民消费生产持续恢复

近日，中央政治局会议指出当前全国疫情防控形势总体向好，平稳进入“乙类乙管”常态化防控阶段，取得疫情防控重大决定性胜利。随着疫情防控转入新阶段，居民生产生活秩序逐步恢复，春节消费显著恢复。

1月份制造业PMI升至50.1％，重返扩张区间，高于上月3.1个百分点，4个月后重回荣枯线以上。财新PMI为49.2％，较去年12月小幅回升0.2个百分点，企业对未来一年前景的信心持续增加。国务院常务会议也要求持续抓实当前经济社会发展工作，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力，要多措并举提振市场预期，巩固经济增长企稳回升势头。

1月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有36个和13个，比上月分别增加21个和6个，一线城市商品住宅销售价格环比转涨，二、三线城市环比降势趋缓，房地产市场价格有所回暖。

2022年以来，央行、银保监会及各地不断出台房地产支持政策。最新首套房平均房贷利率已经自2021年11月的高点5.57％快速回落至4.17％，降幅达到137bp。央行、银保监会还建立了首套住房贷款利率政策动态调整机制，部分城市首套房贷款利率最低降至3.7％，处于历史低位。此外，2022年11月份以来，央行、银保监会出台16条措施支持房地产市场平稳健康发展，房地产企业融资得到明显改善，企业中长期贷款大幅增加。预计在央行和各地放松限购，大幅降低贷款利率的情况下，房地产市场将继续回暖，商品房销售有望改善。

财政政策继续发力

2月15日，央行开展4990亿元1年期MLF，操作规模略高于当日到期的3000亿元，对冲到期资金后可以净投放1990亿元，将有效补充银行体系的中长期流动性，加大银行贷款投放能力。不过，MLF操作利率保持不变，这也是央行连续7个月保持操作利率不变。展望后市，当前企业端融资已经显著恢复，居民户宽信用仍受阻，不过居民购房利率已经大幅降低，处于历史低位。预计短期央行将进入观察期，继续降息的概率较低。今年7月份之前每月MLF到期规模均不超过2000亿元，央行通过降准来置换到期MLF的必要性不大。

财政政策将继续发力，2022年年底中央经济工作会议强调积极的财政政策要加力提效，市场普遍预计今年赤字率和地方专项债规模将在去年基础上有所提升，全国人大常委会也按照授权上限给各地下达了60％的提前批专项债额度。1月份，地方政府债券新增4986亿元，已经开始发力。财政部部长刘昆在《求是》杂志上撰文指出，今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并在专项债投资拉动上加力。

海外经济韧性仍强

从海外数据上看，经济韧性仍强，衰退预期弱化。美国2月Markit制造业PMI初值47.8％，创4个月新高，服务业PMI初值50.5％，创8个月新高，市场景气水平回升。此前IMF发布的《全球经济展望报告》上调了今年的全球经济增长预测，是1年来的首次，预计今年全球整体GDP将增长2.9％，比之前的预测提高了0.2个百分点。美国1月份CPI同比涨幅6.4％，虽然连续7个月涨幅下降，但仍高于市场预期。美联储2月FOMC纪要也强调继续抗击通胀的决心，最终加息幅度可能超出市场定价水平。

尽管央行持续呵护市场资金面和机构加大配置对债市有一定的支撑，但力度有限。随着居民出行和工业生产全面恢复，商品房价格回暖，经济景气水平明显回升。央行货币政策保持稳健，短期进入观察期，资金面存在继续收敛的可能，而财政政策将继续发力，今年赤字率和专项债规模有望增加。此外，海外市场经济韧性仍强，美联储最终加息幅度可能超出市场定价水平，美债收益率回升。总体上预计国债期货价格反弹空间有限，继续面临调整压力。（作者单位：申银万国期货）

本文源自期货日报

1. 银行转债概况

当前市场共有19只银行转债，其中股份行转债4只，分别是兴业转债、光大转债、中信转债和浦发转债；城商行转债8只，分别是苏银转债、杭银转债、上银转债、南银转债、成银转债、重银转债、齐鲁转债和苏行转债；以及农商行转债7只，为无锡转债、紫银转债、常银转债、苏农转债、江银转债、青农转债以及张行转债。截至目前，19只银行转债存量余额为2920.56亿元，约占转债市场总余额的35.01％。

2022年银行转债发行规模降幅明显。2017年至今，银行转债余额大幅上升，由2017年末的400亿元升至2022年末的2920.56亿元，五年时间，银行转债余额增长了630％。数量方面，2022年共有齐鲁转债、常银转债、重银转债、成银转债4只银行转债发行，尽管转债数量较2021年没有明显变化，但发行规模仅为350亿元，同比下降68.18％。

2. 银行转债特点

银行发行转债首要目的为补充核心资本。现存19只银行转债的用途多数为转股后按照相关监管要求补充公司核心一级资本。商业银行补充资本的渠道主要有内源性、外源性两大渠道，其中，内源性渠道主要是每年的留存收益以及部分的超额拨备，外源性渠道主要有配股、定增、转债转股、发行二级资本债。2022年受有效信贷需求下降、LPR多次下调等因素的影响，银行贷款收益率呈下降趋势。银行负债端竞争较激烈，存款利率下调幅度不及资产端收益率下降幅度，留存收益补充核心资本能力下降。银行发行可转债较为灵活，融资成本较低，是目前上市银行重要融资方式。

银行转债条款较弱。一方面，银行转债回售仅在证监会认定为改变募集资金用途时才触发，而股价低于转股价不会触发，这使得银行转债的回售条款被弱化，目前尚未有银行转债触发回售。另一方面，证监会要求银行转债转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产，这使得转股价格下修的空间有限，不过由于银行为补充资本金，促转股的动力较强，当转股价高于每股净资产时，银行转债一旦触发下修，成功的比例较高。

目前，民生银行、长沙银行、厦门银行、瑞丰银行等均已披露了可转债发行计划，在国内宽信用环境下，部分银行补充资本需求大，出于防范风险和支持实体经济发展的考量，后续银行转债发行上市规模值得关注。

3. 银行基本面分析

银行业具有明显的顺周期属性。经济繁荣期，伴随利率水平的上升，银行净息差扩大，信贷收入增加，同时，企业违约风险下降，有利于银行资产质量改善；经济萧条期，信贷收入及资产质量亦会出现负向变化。银行经营情况主要受收入水平和资产质量影响。

盈利水平方面，2022年商业银行净息差呈下行趋势。2022年，为减轻居民住房消费负担与激发企业中长期融资需求，促进房地产市场平稳健康发展，更好地推动宏观经济稳步恢复，LPR多次下调，年末5年LPR和1年LPR与2021年末相比分别累计下行35BP和15BP。LPR利率下行直接导致银行资产端收益率下降。2022年商业银行净息差呈现下行趋势，2022年三季度大型商业银行净息差为1.92％，与2021年同期相比下降11BP，农村商业银行净息差下降最多，达到20BP，由2021年三季度的2.26％降至2022年三季度的2.06％。商业银行盈利压力较大。

资产质量：行业内部出现分化，城商行资产质量下滑。银行资产质量主要由不良贷款率和拨备覆盖率衡量。2022年除城商行外，其他商业银行不良贷款率均有所下降，农商行下降最大达30BP，城商行2022年三季度不良贷款率与2021年同比上升7BP。2022年三季度大型商业银行、股份制银行和农商行拨备覆盖率分别较2021年三季度上升14.05pct、6.43pct和7.88pct，城商行下降2.47pct。2022年城商行资产质量有所下滑，其余商业银行资产质量进一步修复。

2022年四季度起，全国各地加快疫情防控优化政策进度，在经济复苏预期下，顺周期行业回暖或将促进2023年商业银行整体资产质量改善，银行业资本仍将保持稳定，不同类型银行分化趋势延续。2023年，商业银行不良资产已经过部分释放，房地产融资环境有所改善，加之中国银行业较高的拨备覆盖率水平，我们预计商业银行净利润增速在新一轮的经济复苏背景下或将较2022年增速有所加快。

4. 现阶段怎么看银行转债？

2022年转债市场有所震荡，与上年年末相呈下降趋势，年末中证转债指数同比下降10.43％，银行转债均价下跌5.21％。19只银行转债中，仅苏行转债均价上升了4.57％，其余转债均价有不同程度下跌，青农转债跌幅最大，达到10.68％。三月底起，俄乌局势恶化叠加国内上海疫情的影响，转债随权益市场触底，11月债市波动引发赎回潮，受债市下跌及产品赎回的抛售压力影响，转债市场在正股反弹时下跌。年末随疫情防控政策逐步宽松，经济复苏预期不断提升，债券市场进入震荡期。银行转债整体走势与转债市场一致，但变化幅度较为平缓。

2022年申万银行指数及市净率震荡下行，十一月中上旬达到全年最低点，分别较年初下降21.85％和23.73％，十一月下旬，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，涉房类资产风险缓释，市场对银行资产质量压力的悲观情绪逐步修复，银行板块景气度回升。2022年末银行转债到期收益率震荡上升，转债均价震荡下跌，平均转股溢价率处于全年的38.42％分位，银行转债目前估值水平较低。

目前银行转债可分为平衡型和偏债型两类。平衡型转债平底溢价率介于-20％和20％之间，偏债型转债平底溢价率小于-20％。其中，浦发转债、中信转债、紫银转债、上银转债、兴业转债、重银转债、齐鲁转债、青农转债为偏债型，到期收益率较高，凸显债性。其余转债转股价值较高，股性较强。

十一只平衡型转债转股溢价率均在30％以内，相比32.01％的银行转债平均转股溢价率，估值偏低。其中紫银转债、光大转债、成银转债转股溢价率分别为1.54％、11.00％和12.91％，正股PB分为0.67倍、0.89倍和0.83倍，性价比较高。偏债型转债中浦发转债、青农转债、常银转债、苏银转债到期收益率较高。

结合银行转债正股基本面及转债估值情况，建议关注光大转债、苏行转债、成银转债。光大银行净息差达2.03％，不良贷款率仅为1.24％，基本面较好，且转债到期收益率较高。城商行方面，成银转债、苏行转债净息差均高于城商行平均水平1.85％，且不良资产率更低，建议关注。

[1]将起始日期中证转债指数及银行转债均价设为1，利用两指标变化率，算得单位化后中证转债指数及银行转债均价

二、本周行情回顾

1. 权益市场

本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至1月20日收盘，上证综指上涨2.18％，报收3264.81点；创业板指上涨3.72％，报收2585.96点。

分行业板块来看，本周上涨居多。其中计算机、电子和有色金属板块涨幅较大，分别达7.98％、5.84％和5.43％；食品饮料、轻工制造、美容护理板块下跌，跌幅分别为-0.80％、-0.72％和-0.43％。

2. 债券市场

本周债券指数出现小幅下跌，中证全债指数下跌0.12％、中证国债指数下跌0.14％。

周一，国内股市走强叠加资金午后收敛，现券期货均走弱。国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.20％；银行间主要利率债收益率普遍明显上行；政策利好提振地产债多数上涨，“22碧地01”涨超64％，“21碧地02”涨近28％；银行间市场早盘资金面仍向好，不过受下周缴税的影响午后资金面收敛。

周二，尽管MLF超额续做且逆回购持续加码，但是资金面延续紧势，主要回购利率全线反弹，此外股市走势强劲压制市场情绪，债市情绪依旧疲弱。国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.27％，银行间主要利率债收益率普遍明显上行；地产债涨跌不一，“21碧地01”和“21碧地02”跌超14％。

周三，逆回购大幅加码提振现券期货企稳，不过中国2022年四季度GDP和12月工业、消费数据等均好于预期，市场情绪受到压制。国债期货窄幅震荡小幅收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行；银行间资金面有所改善但不明显，主要回购加权利率延续攀升，非银机构跨春节资金拆借难度仍高于存款类机构；地产债涨跌不一，“21阳城01”跌超61％。

周四，央行逆回购规模继续加码，银行间隔夜回购加权利率续涨，但供给较日前有所改善；国债期货窄幅震荡小幅收跌，银行间主要利率债收益率普遍上行2bp左右；地产债多数上涨，广州时代控股债券涨幅领先；国债招标结果不佳，30年期中标结果高于估值。交易员表示，央行继续通过逆回购强力输血，持续紧绷的资金面略缓。不过国债招标结果不佳压制了市场情绪，此外国务院副总理刘鹤最新讲话中再度透露出今年“拼经济”决心，如果节后经济回暖加速，债市可能面临进一步的压力。

周五，春节将至，央行继续开展大手笔逆回购呵护市场流动性，资金进一步转暖，主要现券收益率多数小幅下行，期货基本平收。明日将迎来长假前最后一个交易日，市场交投活跃度继续下降。交易员指出，债市在基本面逻辑下仍受空头主导，不过当前对于复苏节奏似乎有些过于乐观，对债市的潜在冲击可能也有所高估。若经济回暖步伐不及预期，则债市有修正的空间。

3. 转债市场

本周中证转债指数较上周上涨2.10％，报收410.13点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是华亚转债、太极转债、龙净转债，涨幅分别为38.50％、15.31％、14.04％；跌幅前三的分别是文灿转债、特一转债、海波转债，跌幅分别为-8.58％、-7.60％、-5.56％。本周转债市场成交金额为1855.11亿元，日均成交金额为371.02亿元，较前一周下跌22.50％。

4. 一级市场发行进展情况

本周共18家公司发布可转债最新进度情况，其中10家公司发布可转债发行预案，8家公司获证监会批复。

三、风险提示

经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。

本文源自券商研报精选

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