导读

价值投资不缺拥趸，而在实践中坚持价值投资并非易事。

第一步：打开东方财富的chioce软件，下载一篇他最近的深度研报（注意是深度研报），仔细把它的阅读一遍。研报如何读，请查看《风云海的投资笔记》第一篇。

第二步：从研报中找资料回答下面的问题，如果一篇文章里找不齐，就多看几份研报，个股研报找不到，就去翻看行业研报。（这个图是重点，赶紧下载保存）

第三步：在把上面内容都填完整后，开始分析是否值得买入。买入的标准如下

1、下游行业的增速必须大于10%，太低说明是产能过剩行业。如果是负的，要么是夕阳产业，要么是周期行业处于下滑期。例如健友股份的下游增速就很一般。

2、如果下游行业增速在下降（或者为负），则要研究该行业的周期规律，看看明年（或今年）是不是行业周期的拐点，例如猪周期就是每隔3-4年会完成一次循环，2018年6月就是猪周期拐点。

3、好行业里优先选市场份额最大的公司买。其次选未来1年产能扩张速度最快的公司。健友股份的市场份额从17年开始就超越海普瑞，全球第一，因此从这个角度，选健友股份没错。又例如我18年6月开始做的猪肉股，当时我选的是$ 正邦科技 (SZ002157)$，原因是他的产能扩张速度是最快的，17年出栏量为340万头，18年预计为650万头，19年预计1100万头。如果要选市占率最高，那就是温氏股份和牧原股份。

4、假如下游增速一般（需求没变化)，自家产能没扩大（供给没变化），那么只剩最后一个可以拉动业绩增长的因子：产品价格上涨。因此我们需要去查看它的产品价格变化。例如健友股份所在行业（肝素）的价格图如下，从图形来看，肝素在在持续涨价的。可惜涨幅不大。

5、要避免买在产品价格最高点。如果产品在涨价，那么就要看涨价已经持续了多久，通常一个产品涨价不会超过2年以上，因此如果已经涨价超过2年，你就不要追了，你已经是后知后觉了，买进去容易站岗。

6、看看行业政策有什么变化，这些政策实施时间点，往往就是股价拐点（股价提前6-12个月启动，因此要提前（6-12个月布局）。例如新能源汽车补贴政策对汽车股的影响（补贴退坡对销量的打击）。医改的两票制、招标改革（都会导致药物降价，对药物类公司是利空）。

7、评级

8、估值

韩海峰：大家好，我们今天就高毅资产的投研体系和我对当前市场的一些看法，做一个简单的介绍和问答交流。

社交网络主要是腾讯视频、QQ音乐等会员服务收入，营收占比一直保持在20%出头。

（一）配置效率

该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成，从股票市场系统整体的角度构建了一个包含市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观度量指标，并采用交易大数据度量了中国股票市场质量。

从另一个角度讲，港股中最重要的资产都是中国的企业，我们对中国的未来还是比较有信心的。目前中国的GDP大概是100万亿人民币，折算成美元大约14-15万亿美元，占全球GDP的16%-17%，但中国资产在全球投资组合中的占比是远远低于这个数字的。随着中国这样一个非常重要的经济体的发展，全球资产的配置比例不会和国家的经济地位偏离太大，所以未来还会有很多的资金需要配置在中国的资产上。从这几个角度讲，长期的前景我们还是比较乐观的。

以上是针对市场公正各维度的结论。如果将市场公正作为整体并与国际主要股票市场进行比较，本报告还得到如下重要结论。

5天清仓法买入股票

问：这次疫情下很多公司其实都没怎么跌，您怎么看？是否现在投资者越来越理性了呢？

2021年全年，腾讯控股实现营收5601.18亿元人民币，同比增长16%，净利润1237.88亿元人民币，同比微增1%，是近十年来公司净利增幅最低的一年。但是，在国家打算促进平台经济健康发展下，腾讯控股出现了一个历史性的投资机会。

近期中国移动互联网巨头腾讯控股因平台企业反垄断，股价从最高近9000亿美元市值跌到现在4000亿美元市值，然而，我认为作为长期投资者完全无需过多的担心，主要原因如下：第一个是平台企业反垄断与反资本无序扩张的潜在影响。对比腾讯2021年度和近些年的报表，反垄断对腾讯的影响几乎可以忽略不计，各项业务仍保持了持续健康发展，尽管营业收入的增长率稍有放缓，但投资收益强劲增长。

前5大客户收入占公司收入的6.3%，客户结构均衡分散，没有依赖大客户的情况。

腾讯生态系统可以简单理解为“以微信和QQ链接一切”，通过链接一切衍生出各种增值服务，几乎可以覆盖无限可能的场景。2021年的报表中，腾讯总资产大约1.6万亿，其中权益性投资合计高达8000多亿。从资产负债表的角度，理解腾讯商业模式的本质，我们需要将它的资产一分为二。

腾讯2021年的营业收入是5600亿人民币，总资产是1万6千亿人民币，如果简单地用总营业收入除以总资产来计算，资产周转率为0.3，低于很多制造业企业的周转率。

我们应该用“实际运营资产的周转率”度量它的边际成本递减效应。用营业收入5600亿除以“传统意义的腾讯”实际运营资产约4000亿，得出周转率为1.4次。且近5年它周转率呈现逐年递增的趋势，意味着“传统意义的腾讯”边际成本递减，竞争力在提升。在这么大体量的前提下，这是非常不容易的。

除纳入合并范围的子公司外，腾讯权益性投资主要分为三类。第一类是对联营企业和合营企业的投资，这类是以权益法按历史成本加被投资企业净资产账面值变动确认投资收益的；第二类是不具有重要影响的、长期持有的、以公允价值计量且变动计入其他综合收益的战略性投资；第三类是不具有重要影响的、短期持有的、以公允价值计量且变动计入当前损益的金融资产投资。

由于第二类和第三类投资都是以公允价值计量，所以投资收益都已及时地反映在利润表或综合收益表以及资产负债表的净资产之中。

但第一类投资本质上是以历史成本计量的，也就是说它的真实投资收益并没有及时地反映到报表中。截止2021年，腾讯第一类投资的账面值有3000多亿（已上市部分的账面值目前约2000亿、未上市的约1000亿），按照报表附注，已上市部分的公允价值约为6000亿，是其账面价值2000亿的3倍多。

按这个比例简单推断，这3000亿投资对应的公允价值约9000亿，也就是说多出6000亿。如果我们按照这个方法测算，腾讯投资的年化收益率达到近30%，这个收益率并不亚于巴菲特的伯克希尔。另外，如果把这6000亿加到腾讯当前的净资产账面值中，那么腾讯当前的市净率只有1.9倍，这个市净率和其他科技巨头相比是非常低的。

1、近4年来营业收入基本保持在20%+的增长水平，且呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年有点例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个产业龙头和接近成熟期公司的特征。

2、公司的毛利率40%+的水平，扣非净利润率20%+，似乎与我们想象中的暴利生意有点差距。其实这与公司最近这几年业务结构发生变化有关。

3、费用中70%以上都是管理费用，一般而言这意味着较高的的研发费用和支出。这说明公司的产品具有一定的技术密集型的特点，需要持续较高强度的研发投入。

4、公司资产负债率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近两倍的杠杆率，说明公司的负债较高，与我们印象中不差钱的形象有点不符。

5、公司固定资产只占总资产的5%左右，属于典型轻资产模式。还体现出高利润率，低周转率的经营特征。

6、公司的净现比常年处于140%以上，且应收账款占比很低，说明公司盈利的含金量很高；

7、公司的ROE长期接近30%，是高净利润率和适度杠杆综合作用的结果，体现了非常高的企业经营和盈利能力。

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