前言

近期，杭州市、佛山市等热点地区接连发布稳楼市政策，提振购房者信心意图明显。稳楼市政策内容主要包括放松限购区域、放松信贷政策等。此外，以郑州市为代表的部分热点地区近日开展商品房团购活动，多举措促进楼市成交。中原地产首席分析师张大伟表示，多地继续优化楼市调控政策，对修复当地房地产市场产生积极影响。

1、全球综合建材龙头跨越发展

1.1、两材合并成就行业巨擘，业务板块持续整合

两材合并后，公司承诺将在3年内运用多种方式，推进相关业务整合以解决同业竞争问题。经公司努力，水泥业务同业竞争问题最先得到解决。2021年8月，公司水泥业务板块重组公告正式发布。公司以其所持中联水泥100%股权、南方水泥85.1013%股权、西南水泥79.9285%股权及中材水泥100%股权认购天山股份向其非公开发行的股份。

收购完成后，公司所持天山股份比例从收购前的45.87%提升至87.70%，天山股份持有中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权，2021年9月28日，公司完成四个标的公司相关股权资产过户与工商变更登记手续。此外，天山股份对北方水泥进行托管，并推进另外两家水泥上市公司的重组事项，天山股份成为中国建材水泥业务平台公司。

1.2、综合建材龙头，多项业务领先全球

基础建材板块，公司2021年底拥有水泥熟料产能3.71亿吨、水泥产能5.18亿吨、商混产能4.75亿吨。其中，天山股份2021年重组后作为公司基础建材核心业务公司，已成为全国最大跨区域、综合性水泥上市公司，水泥产能提升至约4亿吨以上，水泥熟料产能提升至约3亿吨以上，商混产能提升至近4亿立方米左右，砂石骨料产能提升至1.9亿吨。北方水泥、祁连山、宁夏建材熟料产能分别为2247.5万吨、2139万吨、1581万吨。

销量方面，公司2021年水泥销量3.32亿吨，同比下降2.96%，商混销量1.12亿方，同比小幅增长0.27%，骨料销量1.04亿吨，同比大幅增长31.57%，为基础建材板块扩张速度最快的业务。

新材料板块，公司石膏板、轻钢龙骨业务稳健发展，巩固全球龙头地位，2021年末产能分别为33.58亿平米、48.8万吨，玻纤业务两大主体中国巨石2020年产能约200万吨，中材科技2021年产能120万吨，玻纤2021年销量稳健增长。

公司锂电池隔膜业务发展较快，2021年底产能超10亿平米，全年销量6.85亿平，同比增长76.2%。

1.3、 业绩稳步增长，盈利能力持续提升

2021年，公司实现营业收入2736.83亿元，同比增长7.39%，归母净利润162.18亿元，同比增长29.20%。分业务板块来看，基础建材业务收入同比增加77.28亿元，工程技术业务收入同比增加69.91亿元，新材料业务收入同比增加38.94亿元。

从盈利能力和质量来看，公司2021年毛利率23.88%，同比下滑2.35pct，主因2021年煤价大幅上涨拉高生产成本、骨料平均售价有所下滑，营收占比较多的基础建材分部毛利率同比减少3.2pct。公司盈利能力持续增强，2021年ROE为14.34%，同比增加1.24pct，连续四年实现增长。

分板块来看，2021年基础建材板块营收1876.03亿元，占总营业收入的68.55%，营业利润260.43亿元，占比为78.97%，为公司当前核心业务板块。新材料板块近年来增长较快，2021年营业收入与营业利润增速均高于公司整体增速，毛利率实现逆势增长，营业收入占公司总营收比例为16.66%，盈利利润占比则超过25%，未来新材料板块有望带来更大利润贡献。

2、兼具价值与成长：基础建材持续稳健，新材料增长空间较大

2.1、基础建材为核心业务，供需改善下龙头地位巩固

2.1.1、水泥板块重组落地，协同效应有望降本增效

2021年11月2日，本次重组增发的73亿新股在深交所上市，天山股份成为跨区域经营的中国水泥行业水泥、商混、骨料产能最大的水泥上市公司，总股份由10.49亿股增长到83.49亿股，发行当日市值约1200亿元。

本次重组后，公司基础建材板块业务整合程度大幅提高，协同效应有望发挥。截至2021年12月，公司水泥熟料产能达到37138万吨，水泥产能5.18亿吨、商混产能4.75亿吨，均位居世界第一，骨料产能1.9亿吨，主要集中在天山股份。

商混板块，重组后天山股份商混年产能达4.2亿立方米，位居全国第一。

近五年来，公司商混业务经历从高速增长到稳定发展的阶段，2021年实现商混销量1.12亿立方米，收入508.16亿元，预计未来能够公司带来较为稳定的收入。

骨料业务是公司近年来重点发力的方向之一，销量及收入保持高速增长。公司2021年实现骨料销量10381.8万吨，同比增长31.57%，实现骨料销售收入48.69亿元，同比增长23.41%。重组后天山股份骨料产能达到1.9亿吨，是国内最大的骨料公司。近年来，多家龙头企业大力发展骨料业务，在水泥主业外寻求新的发展赛道，公司骨料业务将成为未来驱动公司增长的一大动力。

2.1.2、行业供需持续改善，公司龙头地位巩固

供给方面，2000年以来我国水泥熟料产能增长较快，连续多年保持20%以上增长率，进入2013年后增长放缓，2015年首次超过18亿吨，2019年达到历史峰值18.8亿吨，此后稳定在18-19亿吨之间，2021年产能为18.43亿吨，已经连续两年下降。

从行业格局来看，市场集中度持续提升，龙头公司优势逐步扩大。2010年至2021年，水泥熟料产能CR5、CR10分别从25.25%、38.58%提升至44.7%、57.52%，龙头公司的话语权逐渐增强。其中，公司作为全国水泥龙头，自2017年“两材合并”将天山股份、祁连山、宁夏建材三大水泥运营主体纳入水泥板块后，水泥销量占全国水泥产量比例稳定在14%上下，龙头地位稳固。在行业供需基本稳定、格局不断优化的背景下，公司规模优势有望持续发挥。

2021年，公司推进绿色低碳发展，加强绿色低碳关键技术攻关，吨水泥熟料煤耗同比下降0.6千克/吨，氮氧化物、二氧化硫排放量分别同比下降15.49%、16.01%。同时，公司持续推进CCUS碳捕捉示范产线建设和水泥窑协同处置技术创新与工程应用。

2.2、新材料板块高速增长，将持续打开成长空间

2.2.1、石膏板：海内外布局巩固龙头优势，下游新需求空间持续打开

公司石膏板业务主体为北新建材，目前为全国最大的绿色建筑新材料集团，截至2021年底石膏板业务规模达38.38亿平米，其中已投放市场的有效产能科技33.58亿平米，拥有覆盖全国的74个石膏板生产基地，并在海外完成第一阶段亚非欧5个石膏板生产基地布局。

近几年来北新建材石膏板业务产销量稳步增长，2021年产量24.23亿平米，销量23.78亿平米，同比分别增长19.18%、18.01%，2016年至今CAGR分别为6.81%、6.44%。

在产销量增长基础上，北新建材石膏板业务收入增速高于产销量增速，2021年实现收入137.6亿元，2016年至今CAGR为11.33%。

据中国建筑材料联合会统计，截至2021年底，中国石膏板产能约49亿平米，全年石膏板产销量约35.1亿平米，北新建材产能与销量占比分别为68.53%、67.75%，稳居行业第一位。

公司主要竞争对手可耐福、圣戈班、优时吉博罗三家总产能为3.44亿平米，市占率为8.4%。

纵向来看，石膏板产品以技术水平和产品质量可划分为高、中、低三档，北新建材产品主要覆盖第一类和第二类市场，市场份额位居第一。

目前共有9条在建或筹备产线，产能合计约4.15亿平米，海外布局也稳步推进，未来产能规模及竞争优势有望进一步扩大。

2021年北新建材石膏板有效产能33.58亿平米，较2020年28.24平米大幅增长5.34平米，同时，通过使用工业副产石膏降低成本、构建从B到C的服务体系及渠道网络，石膏板业务毛利率增长1.36pct至37.26%，产能利用率从71.99%大幅提高至77.78%。

2.2.2、锂电池隔膜：高速扩张的重点培育业务

目前公司共有山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古呼和浩特四个锂膜生产基地，主要客户有宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、ATL、LG等。2021年公司锂膜A品销量达到6.8亿平米，同比增长76%，实现营收11.7亿元，净利润0.88亿元。

第一，先进产能建设。结构上看，新建单线规模不断扩大，滕州三期规划单线产能达到1.4亿平米，相较早期产线单线规模提升近一倍。此外，老旧产线的改造和升级也有助于缓解成本端压力。

第二，客户结构调整。目前公司已与国内头部电池企业确定战略合作关系，对海外韩国两大客户也已实现批量供货，未来海外客户份额将进一步扩大。

第三，内部管理水平提升。并购导致生产基地布局分散化，对公司跨区域协调管理能力提出更高要求。公司当前按照 1+N 母子公司管控模式，构建统一系统架构，实现总部与四家工厂数据信息互联互通和供应链整合。

截至2021年末，公司共拥有基膜产能约12亿平米。滕州二期项目4.08亿产能预计于2022年上半年建成投产，同时公司拥有南京基地、内蒙二期、三期及滕州三期等在建项目，在建产能合计约27.76亿平米，其中内蒙二期3.2亿平米项目有望年内建成投产，预计2022年底锂膜产能接近20亿平米。其他在建产线将在2022-2024年逐步建成投产，预计2023年公司锂膜产能将超过30亿平米。

目前，恩捷股份市场份额位居行业第一，领先优势明显，并在加速扩产当中，短期内龙头地位难以撼动。星源材质与中材科技市场份额分列二、三位，近年来两家公司出货量与行业地位伴随各自收购产能及扩产进度有所波动，随着公司在建产能陆续投产释放，行业份额或持续增加，综合竞争力进一步提升。

根据中汽协统计，2021年中国新能源汽车销量为354.5万辆，同比增长158%，新能源汽车渗透率超过13%。

动力电池作为新能源汽车核心部件之一进入全面爆发期，中国电池产业研究院预计到2025年，动力电池需求量有望达到1268.4GWh，当年全球锂膜需求将达到323.2亿平米。

2.2.3、 风电叶片：风电装机长期看好，价格或迎底部反弹

先进产能建设方面，2021年吉林白城完成了26项模具更新项目，实现产能向80米及以上产品迭代升级。2022年中材科技在榆林、阳江分别新建年产300套、200套风电叶片制造项目，同时推进巴西年产260套风电叶片制造项目，迈出全球化产能布局第一步。

技术方面，2021年推出SI85.8、SI84、SI9X-100等多款大叶型新品，响应国际客户新品设计需求的同时实现了战略客户主要风机平台叶片需求的全覆盖。

2021年，中材科技风电叶片业务实现营收69.76亿元，同比下降22%，实现毛利率15.76%。一方面，在2020年“抢装潮”后行业需求整体有所回落，另一方面，行业竞争加剧导致风电整机招标价格呈下滑，叠加大宗价格原料上涨，盈利受价格和成本同时挤压。

中国复材风电叶片产能规模为5.18GW（2020年数据），拥有连云港、沈阳、酒泉、包头、哈密叶片生产基地和SINOI海外研发中心，已成为全国领先的风电叶片生产商。产品开发方面，中国复材实现了从1MW到1.5GW、2MW以及3.6MW的系列化推进，目前已经成功开发6MW产品。2020年，中国复材风电叶片产、销量分别为5528MW、4979MW，较2019年均有较大幅度增长。

风电“抢装”潮后，2021年陆风装机量下滑较为明显，海风依然保持景气。根据国家能源局数据，2021全国风电新增并网装机47.57GW，其中陆上风电新增装机30.67GW，同比下降56%，海上风电新增装机16.9GW，同比增长445%。

2.2.4、玻纤及其制品：行业持续高景气，量价齐升

在行业高景气度下，公司玻纤及其制品板块业务实现量价齐升，2021年实现营业收入265.96亿元，同比大幅增长48.62%。同时，玻纤业务盈利能力大幅提升，中国巨石2021毛利率49.9%，较2020年底增长约14pct，中材科技2021年毛利率42.7%，同比增长11.4pct。

2.3、工程服务板块稳健增长可期

2020年受疫情影响，中材国际海外业务收入有所下降，大力开拓国内水泥产线技改市场，国内收入占比重新超过一半、达到62.58%。

3、加速整合协同，负债商誉降低资产质量持续优化

3.1、持续推进水泥板块整合，协同效应将逐步凸显

目前，公司水泥板块已完成中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四个主体的整合重组，重组后的天山股份总资产达2590亿元，净资产和净利润增幅分别达694.25%、858.41%（2020年度财务数据基准），每股收益从1.45元/增长至1.74元/股，增厚约20.13%。

3.2、负债率、商誉降低，公司资产状况持续优化

3.2.1、连续数年充分计提，资产减值持续减少

截至2021年末，公司商誉总额为323.23亿元，占净资产比重较上年下降2 pct至18%。商誉减值风险经近年充分计提已逐步释放，公司资产状况得到进一步优化。

除商誉减值外，资产减值和信用减值在公司减值总额的比重较高。2021年末，公司信用减值、商誉减值、固定资产/存货减值分别占23.93%、41.60%、31.83%、2.64%。

3.2.2、负债水平降低，保持低融资成本下合理杠杆水平

公司资产负债率长期高于行业平均水平，但近年已逐渐改善。2018年-2021年，公司资产负债率由68.76%降低至61.38%，下降7.38 pcts，资产负债表结构进一步优化。净负债率由2018年的139.28%降低至2021年的78.14%，下降61.14 pcts。

自2005年上市以来，公司累计实现净利润871.86亿元，累计分红金额208.67亿元，分红率为23.93%，多年来均维持在30%上下，相对稳定。

4、 盈利预测与估值

基于审慎性原则，在重组尚未完成时，不考虑其对公司业绩的增厚效应，我们预计2022-2024年公司可实现归母净利润分别为170亿、184.7亿、204.3亿元，其中2022年公司在基础建材、新材料、工程三大板块以其所占权益比例可实现的净利润分别约为105亿元、55亿元、10亿元。

根据以上三大板块各自所处行业可比公司平均估值，同时出于审慎性考虑向下调整，2022年分别给予公司基础建材、新材料、工程三大板块5倍、13倍、9倍市盈率，将H股及作为投资平台折价按照0.65倍计算，公司2022年预期市值863.78亿元，给予目标价12港元。

5、 风险提示

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