来源：中国基金报

满仓还不够,投资者杠杆急速增长。

今早最新数据,昨日两融的融资盘又增加了89亿元,达到8772亿元。

而就在22个交易日前的2月1日,融资余额还只有7109亿元;短时间内融资余额暴增1663亿元。而同期融券余额也有所增加,从60亿元增至90亿元。

虽然最近几个交易日市场有所震荡,然而投资者加杠杆未减。

有老股民表示,如果牛市真来了,空仓和低仓肯定不行,目前已经满仓,然后加了一部分杠杆。只有把仓位加上去,才能最大程度获益,当然,市场如果回调或下跌,风险也更大。

最近一段时间的行情,显然让高仓位和加杠杆的投资者收益颇丰,而低仓位和空仓的投资者则踏空。甚至有段子说,“踏空比亏钱还难受”。

2月以来融资快速增长

2月以来,伴随着市场行情的不断回暖,融资金额不断增长。

截至3月12日上交所融资余额报5341.77亿元,较前一交易日增加56.38亿元;深交所融资余额报3430.65亿元,较前一交易日增加32.18亿元;两市合计8772.42亿元,较前一交易日增加88.56亿元。

而随着市场行情火爆,尤其是成交额屡屡突破万亿元。尤其是春节后2月11日开始,每天的融资金额都在明显增长,2月11日以来仅有3月1日略微净流出不到3亿元,每天保持净买入。

22个交易日增加1663亿元,日均增长76亿元。其中最多的一天增长了180亿元。

单周流入588亿创2016年以来新高

根据中原证券统计,上周单周两融资金流入量达588亿元,达到了2014年底牛市水平,也创了2016年以来单周新高。

大金融农业5G创投等热点股票受追捧

从融资流入增长比例来看,券商、金融科技等大金融,猪肉等农业股,5G、创投等板块和概念的热点股受追捧。

而从券商研报来看,市场热度很高。加杠杆的同时,基金君也提醒,炒股不开心,投资有风险,杠杆需谨慎。

券商称A股温度很高

中信证券策略团队上周末的研报,首次编制并推出“市场温度指数”判断市场情绪而非方向。

当前上证综指/沪深300/中证500/创业板指的“温度”分别达到76度/76度/95度/100度。近2个交易日上证综指/沪深300的“温度”正在快速向正常水平回落,而中证500/创业板指“温度”仍处于顶峰。

按照市场温度指数,测量了上证综指、上证50、沪深300、中证500、创业板指、创业板50和中证1000一共7种指数的“温度”。过高的市场温度并不影响中期趋势,但大概率带来短期剧烈波动回调。

从各指数情绪“温度”的历史趋势来看,触及“高温”区域后短期内估值往往都有剧烈的波动回调,随后逐步趋于平静,难以持续维持在“高温”区域。

根据上述温度测算,创业板指/创业板50/中证1000的“温度”都达到了100度;创业板指和中证1000的情绪“温度”仍处于历史最高位,甚至高于2015年上半年的水平。

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我只能说投资协议对赌条款对你们来讲是一个致命的陷阱，对我们来讲是一个很好的保护伞。

前两年看到有个创业者在互联网上发文章，说被团队踢出局，大致是说自己创业了三年，第三年被原来团队开除了，结果过了两年又被起诉仍然要承担当初融资时签的对赌条款的义务，他说“我是史上最惨的创业者”。

在对赌双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，很多都是签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定则是协议中的重要条款。当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

本文选取了燕园同德(北京)投资基金管理有限公司总经理、资深律师、硕士研究生导师 钟智勇在清科创业CEO班中分享的部分精彩观点。包含如何估值、对赌标的、赌注、如何确保对赌的有效性等内容。

以下为现场分享内容整理，有部分删节。

中国最早一期投资交割的案例发生在蒙牛和牛根生身上。他当初从伊利出来之后，在伊利对面成立一家蒙牛。创业时候牛奶市场竞争太激烈，是一片红海，所以他要融资的时候没有人投他。但是国外的基金投，国外的人认为消费行业未来有市场，因为中国人喝奶的量还远远没到饱和的程度。

摩根士丹利跟牛根生签了对赌协议，要求在2003-2006年这三年期间，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。因为只有摩根士丹利给他投资，牛根生也只能同意了。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。后来蒙牛达成对赌条件，这就是中国历史上第一起对赌案例，且是真正意义上的双赢。

其实对于摩根士丹利来说，虽然失去了一部分股权和股票，但是它更乐见其成。因为他支付20%的时候，企业可能就值100万，而持股10%的时候，企业可能值一个亿，份额变大了，所以对赌协议本质上是希望你们赌赢，赌赢之后更好，但是如果赌输了就很惨。

对赌协议正规叫法应该是“估值调整机制”。原来我投你1,000万占你20%，我认为你的企业估值是5,000万，后来你赢了，我愿意把20%当中的10%给你，变成我只占10%的股权，意味着我认为你的企业现在值一个亿，也就是对我之前给你的估值进行了一次调整。

对赌条款本质上是估值调整，且有5大问题要解决：

第一、估值是什么，为什么以前我认为你值5,000万，后来又认为你值一个亿？

第二、估值完了之后赌什么？标的是什么？是赌你的营业收入、净利润还是……

第三、什么是赌注？筹码是什么？

第四、如何终止或者是转让对赌协议？

第五，如何确保对赌协议的有效性？

怎么估值，怎么赌？

估值有很多方法，我们最常用的是比较估值。比较估值有PE法（市盈率定价法）、 PB法（净资产定价法）、PS法（主营业务收入定价法），也有可能企业既没有利润又没有收入，连净资产都是亏的，那就看你的梦想有多大。所谓的绝对估值法，就是根据各种指标去算DDM模型、DCF模型。

最终决定估值的除了各种指标，还要参考这些行业所处的周期、阶段、赛道、宏观环境。

宏观环境很重要，前几年投医疗的还流行投民营医院，因为大家当时都认为很多医院要民营化，现在政策又往回收了，所以政策也跟估值相关，现在做芯片政策是鼓励的，所以估值自然就高，国家鼓励硬科技，所以像商业模式的创新估值就低了。现在为什么共享单车没人提？因为共享单车本质上就是一个模式的创新。

小米当时的估值是典型说明，小米估值的难点在于他是一家硬件制造商还是一个互联网企业。如果它是硬件制造商，它得对比一下华为、摩托罗拉、HTC、索尼、联想、中兴。但是雷军说我不是制造商，是互联网企业，可以跟阿里巴巴、腾讯去对标，所以估值就来了。最后小米在路演的时候，雷军实在没办法，说小米既不是硬件制造类企业，也不是互联网企业，是一个新物种。所以他要求估值，你想他三年前的时候就已经估450亿美金了，三年后上市总得到1,000亿美金，结果市场给的价格是400亿左右。

估值这么低，小米为什么还着急去上市？因为当初他在最后一轮融资的时候，按照450亿融资，很多人投资他，投资的时候跟他签了对赌协议，赌他三年内必须上市，所以他没办法，哪怕去香港估值那么低，行情那么差，但好歹他上了市。

那么常见的对赌就是赌上市时间、净利润等。

如果按照利润估值，这里又涉及到一个细节问题，到底按什么时候的利润作为基础估值。比如，2022年你们家净利润是500万，但是你跟我说因为2022年受疫情影响，2023年利润肯定翻10倍到5,000万，2025年到两个亿，按2025年2个亿的净利润估你给我10倍，得估20个亿。

你拿3年之后的净利润跟我估10倍，然后我肯定说不行，我就按照去年的经营，去年才500万，不管是不是受疫情影响，我给你15倍的市盈率，我才给你估7,500万，所以这个差距就特别大。就看你们能不能忽悠，你要是能把我忽悠好了，就按未来三年后的净利润跟我谈；如果你老实，就按照去年的净利润跟我谈。

咱们把这些落实在纸面上，这就是一种对赌。如果达成了，我可以把我的股权再给你一部分；如果达不成，你用你的股权甚至现金补偿我。

有了估值之后，对赌就是赌收入、净利润、上市时间，也可以赌具体的某个指标，比如说应收账款，但最常见的肯定是赌利润和上市时间，小米着急去上市，就是因为它有个上市时间的对赌。

创业公司的筹码

赌注方面，一个是股权，我当初投资你占你20%，你要赢了我再还给你5%，你要输了你再多给我5%，拿股权对大家来讲是合适的，因为赌输了意味着你这家企业没经营好，股权不值钱，所以赌股权对大家是合适的。

第二种是赌现金，如果你没完成指标的话，你要按一定的比例退回给我现金，所以用现金来赌也是可以的。

第三种方式，如果你达不成，你把我的股权完全买回去，我就退出。我投了2,000万占你10%，你没达成你的目标，用2,100万买回去，基本上我跟你约定，我的本金加每年8%的利率。利率太高的时候要格外注意，等到你没有完成指标，意味着你的企业经营不尽如人意，这时候你焦头烂额，你没有能力去找现金，这时候我又紧紧逼着你，你必须给我回购按条款，否则我就起诉。

钱进了公司的账，但是要回购的时候请注意，我要的是你个人无限地掏钱，所以相当于把公司的债务转嫁到个人身上了，其实是蛮不公平的。

当然也有一些创始人真地是无怨无悔为公司奋斗的，每一分钱都花在公司了。但是企业没成功，我们只能追着你一个人，这样就无形当中，本来你对企业是有限责任，但是变成了对你的无限连带责任。一旦启动回购，大家就陷入了万劫不复的地步。

大家一定要注意不要太膨胀，要把对赌协议签好，写好什么时候终止。

有一个真实案例：实际控制人意外去世了，他的对赌义务得由他的配偶和子女来履行承担。

2011年是小马奔腾如日中天的收获年份。当年，该公司出品的电视剧《三国》虏获多项大奖，同时，该公司出品的电影《将爱情进行到底》上映六天票房便突破亿元大关。

同年，小马奔腾完成了上市前的最后一轮融资，金额达7.5亿元。该笔融资由建银文化领投，信中利、开信创投等跟进，成为当时中国影视业最大的一笔融资。

2011年3月22日，李某甲、李某乙、李某丙三兄妹作为甲方，小马奔腾作为乙方，建银投资公司为丙方（投资方），签订了一份《投资补充协议》，即上述的“对赌协议”。

在第七条中约定，若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，则投资方有权在2013年12月31日后的任何时间，在符合当时法律要求的情况下，要求小马奔腾公司、甲方或甲方任一方一次性收购其所持有限公司股权。

到了2013年12月31日，小马奔腾不但未能成功上市，没过几天，实际控制人也骤然离世。这令小马奔腾面临崩溃局面。最终股东被裁决6.35亿元回购投资股份，遗孀被判承担2亿元巨额债务。

需要注意的其他陷阱

有很多公司法明确规定，有些事项要2/3同意，有些事项是要50%同意。凡是重大事项，一定要经过股东会90%以上股东同意，我占10%就有否决权。不能轻易满足有些投资人一票否决权的要求，如果满足要约定好范围。董事、监事和高管的任命很重要，意味着对这家企业的控制权。

比如马云在阿里巴巴只有8%的股权，马化腾对腾讯一直只有百分之十几的股权，为什么他们还能控制住公司？马云控制阿里巴巴，发明了合伙人制，孙正义当时投了2,000万美金，后来又继续追加，无论软银占多少股份，只给一席董事会席位，但只是一个摆设。

虽然雅虎占30%左右的股权，但是没有董事会。当时的法律情况下，马云只有通过这种方式，做了一套合伙人制度，一级一级晋升成终身合伙人，比如有三十几个人，然后这些人中选拔出7、8人进董事会。所以他是对外做的机制，真正的要点在于他通过投资协议控制了董监高。

其实更强势的是马化腾在腾讯去融资的时候，他找南非报业集团融资，按理说马化腾变成小股东但他还是控制了腾讯。他通过表决权委托的方式，让大股东的表决权必须无条件委托给马化腾，由他行事。所以他通过表决权委托的法律形式又控制住了。

交割的一个核心点是资金到位的时间点。一般投资协议签署后10天内资金应该到账。

要警惕分期付款，不如半年之后再做下一轮融资，下一轮融资估值还更高。如果未能及时到位，跟他约定好如果前30天之内不到位要罚利息，或者调整估值等。约定好股权的工商变更，不配合的一方要承担责任。

交割当中还要注意一个问题，尽量不要跟中介或投资人直接签一些排他的协议。很难决策的情况下，可以分成三份份额，这样风险小且资源最大化。

总而言之，对赌协议，“赌”的是公司的业绩或者阶段性取得的成果。如果达到了，皆大欢喜，如果没达到，公司或者创始人就会承担相对严苛的赔偿后果。

一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器

2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。

而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE )的支持。经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300 万美元，占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元，占股3.83% 。

正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。

陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成6.75 亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现6.75 亿元的目标不存在太大的困难。

获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。2005 年5 月至7 月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。

2005 年10 月14 日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO ，融资超过10 亿港元。

但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。其2005 年全年净利虽然由2004 年的2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。

2006 年4 月24 日，永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。此消息发布之后，永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。永乐的投资人摩根士丹利，也在此期间立刻减持了手中50% 的永乐股票。

此时牵动陈晓神经的，或许已不再是股价的下挫以及摩根士丹利的套现，而是一年前签下的那纸对赌协议。按照永乐电器披露的业绩预警，2006 年的全年业绩很可能低于2005 年的3.21 亿元，那么2007 年要实现6.75 亿元净利润的希望就会变得非常渺茫，这就意味着陈晓要赔3%~6% 的企业股权给摩根士丹利。

有没有什么方法可以快速增加企业的盈利?这个问题，陈晓从2006 年年初开始就一直在琢磨。

2006 年7 月25 日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现金+ 股票”的方式，以52.68 亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后，原永乐的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

2006 年8 月14 日，永乐电器公布了该年的半年报，上半年永乐最终获利1501.8 万元，相比2005 年同期净利润1.4 亿元，跌幅高达89% 。　

随着永乐90% 以上的股东接受国美的要约收购，永乐电器退市已成定局，永乐方面承诺的以永乐电器(HK0503 )股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现，永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约，最终导致双方合作中止。

2006 年11 月，陈晓低调出任国美电器总裁。虽然他在国美拥有少量股权(不足4%)，但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而更像是黄光裕所聘请的职业经理人。

二、太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶

太子奶曾于1997年底以88888888元夺得中央电视台日用消费品的标王。据传言，该公司董事长李途钝在夺得标王时，身上所剩无几。无疑，太子奶曾经想通过一举夺得标王大赚一笔。但事与愿违，在奶制品同行业来比较的话，在价格、质量、性能各方面指标并不输阵、付出巨额广告费用的太子奶只能在市场中分得极小的一块蛋糕。

太子奶为实现上市计划，于2006年引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”，借款7300万美元给李途纯，之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行，为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

根据这份对赌协议，在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。彼时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。

借助这些资金，李途纯开始疯狂扩张。2008年，由于高速扩张，太子奶被曝资金链断裂。

2008年8月，太子奶集团开始陆续被曝资金链断裂，随后陷入了严重的债务危机。三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持的61.6%股权。2009年1月湖南株洲政府注资1亿元，由高科奶业托管太子奶，并从三大投行手中要回61.6%股权，交回李途纯，并抵押给高科奶业代为行权。然而，这些举措并未救活负债累累的太子奶。根据德勤审计的结果显示，集团负债高达26亿元左右。

在资金链趋于断裂，销售业绩急剧下降的双重压力下，李途纯签订的那份“对赌协议”被迫提前履行，他不得不将自己持有的股权全部出让。

三、张兰对赌鼎辉输掉俏江南

2000年，拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰，在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅，从此迎来了属于她和俏江南的一个时代。从2000年到2010年，10年间,俏江南通过不断创新的菜品和高端餐饮的定位,在中国餐饮市场上赢得了一席之地。其业务也逐步向多元化发展，衍生出包括兰会所在内的多个业态。

公开资料显示，俏江南在2000年创建之初即已实现盈利，连续8年盈利之后，2007年，其销售额达10亿元左右。2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。

2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。

而俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2012年底是当初双方约定上市的最后期限。也有说法称，俏江南如果无法在2012年年底上市，另一种结果是张兰将面临失去控制权的风险。

2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，但在随后的数月内，俏江南未能收到相关政府部门的书面反馈意见。

在2012年中国传统春节即将到来之时，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。张兰被迫转战港股。2006年，商务部、证监会、外管局等六部门联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称“10号文”)，其中第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境内合法设立或控制的公司名义并购与其有关的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其它方式，规避前述要求。”

从2013年年初开始，俏江南的经营状况陷入泥潭，多家门店由几年前的常年盈利转变为月月亏损。对于俏江南未能在港IPO，外界有推测称,当时俏江南已经身陷财务泥潭,难以自拔。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成为最大股东。CVC并未披露收购价格和股比，不过外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售的69%股权，作价3亿美元。

2015年7月14日，一则关于张兰被“踢出”俏江南董事会的消息再次引发广泛关注。随后俏江南发布声明，称“保华有限公司(保华)代表已于2015年6月被委任成为俏江南集团董事会成员。CVC的委派代表和张兰不再担任俏江南董事会成员,且不再处理或参与俏江南的任何事务”。

7月17日，张兰委托律师发表声明，全面否认“出局”说法。声明称，商务部反垄断局于2013年11月批准隶属于CVC的甜蜜生活集团与俏江南收购案，收购完成之后，CVC取得了俏江南82.7%的股权。而张兰已于2013年底辞去了俏江南相关公司的董事和法人等职务，因此，不存在张兰2015年7月14日退出俏江南董事会的情况。

张兰最终失去俏江南控制权。

四、吴长江引入软银赛富和施耐德后被逼出雷士照明

1998年底，吴长江出资45万元，他的另外两位同学杜刚与胡永宏各出资27.5万元，以100万元的注册资本在惠州创立了雷士照明。从股权结构看，吴长江是占比45%的单一大股东，而相对两位同学的合计持股，他又是小股东。随着企业的做大，自2002年起“事情正在起变化”，股东之间的分歧开始悄然孕育，裂痕随即产生。

2005年，随着雷士的销售渠道改革，三位股东的矛盾全面爆发，其他两位股东激烈反对吴长江的改革方案。结果是吴长江支付给两位股东个八千万，两位股东退出雷士照明。但是雷士账上并没有足够支付股东款的现金。最终达成的折中方案是，两位股东先各拿5000万，剩余款项半年内付清。在兑现了一个亿的股东款之后，雷士账上几乎变成“空壳”，雷士照明极度缺钱。

2006年8月，在毛健丽的牵线搭桥下，软银赛富正式决定投资雷士。8月14日，软银赛富投入的2200万美元到账，占雷士股权比例35.71%。

两年之后的2008年8月，雷士照明为了增强其制造节能灯的能力，以现金+股票的方式收购了世通投资有限公司(其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯专事节能灯灯管及相关产品的制造)，其中现金部分须支付4900余万美元。

当时雷士并没有足够的现金来支付这笔收购款，账上现金及存款仅有3000万美元。为了完成此次收购，雷士照明不得不再次寻求私募融资。在该次融资中，高盛与软银赛富联合向雷士照明投入4656万美元，其中高盛出资3656万美元、软银赛富出资1000万美元。

此次融资，吴长江的持股比例因稀释而失去了第一大股东地位，持股34.4%;而赛富则因先后两次投资，持股比例超越吴长江达到36.05%，成为第一大股东;高盛以11.02%的持股比例成为第三大股东。

2010年5月20日，雷士照明登陆港交所，发行6.94亿股新股(占发行后总股本的23.85%)，发行价2.1港元/股，募资14.57亿港元。

2011年7月21日，雷士引进法国施耐德电气作为策略性股东，由软银赛富、高盛联合吴长江等六大股东，以4.42港元/股(较当日收盘价溢价11.9%)的价格，共同向施耐德转让2.88亿股股票。施耐德耗资12.75亿港元，股份占比9.22%，因此而成为雷士照明第三大股东。

从雷士照明的股权结构来看，创始人吴长江早已失去第一大股东地位，而软银赛富在雷士上市以前就俨然已是相对控股的第一大股东。而失去第一大股东地位的吴长江，并未意识到自己面临局势的危险性。吴长江非但不担心自己的控制权旁落，反而在上市以后还大幅减持股票，直到转让部分股权给施耐德之后，吴长江(包括其个人及通过全资公司NVC合计)的持股比例下降到了17.15%的最低点。而赛富则还拥有18.48%的持股比例。

当财务投资人股东引荐大鳄型的产业投资人进入企业时，其中暗含的含义已经相当清晰了。以黑石、凯雷、KKR等为代表的PE机构，专门猎食性地入股一些价值被低估或者暂时陷入困境的企业，经过一番整合之后再将企业打包或者分拆出售给产业大鳄，而PE投资人则借此一进一出获得超额暴利。华尔街著名的记实商战图书《门口的野蛮人》，已经将此种情形描述得精彩纷呈。

2012年5月25日，吴长江被毫无征兆地“因个人原因”而辞去了雷士照明一切职务，而接替他出任董事长的则是软银赛富的阎焱，接替他出任CEO的则是来自于施耐德并在施耐德工作了16年的张开鹏。而据雷士内部人士透露，张开鹏与阎焱是南京航空航天大学的校友。

五、“真功夫”蔡达标引入中山联动和今日资本后身陷囹圄

1994年，潘宇海和蔡达标在东莞长安镇开了一间“168蒸品店”，后来逐渐走向全国连锁，并于1997年更名为“双种子”，最终更名为“真功夫”。真功夫的股权结构非常简单，潘宇海占50%，蔡达标及其妻潘敏峰(潘宇海之姐)各占25%。2006年9月，蔡达标和潘敏峰协议离婚，潘敏峰放弃了自己的25%的股权换得子女的抚养权，这样潘宇海与蔡达标两人的股权也由此变成了50:50。

2007年蔡达标主导“真功夫”引入了两家风险投资基金：内资的中山联动和外资的今日资本，共注入资金3亿元，各占3%的股份。这样，融资之后，“真功夫”的股权结构变成：蔡、潘各占47%，VC各占3%，董事会共5席，构成为蔡达标、潘宇海、潘敏峰以及VC的派出董事各1名。

引入风险投资之后，公司要谋求上市，那么打造一个现代化公司管理和治理结构的企业是当务之急。但蔡达标在建立现代企业制度的努力触及另一股东潘宇海的利益，“真功夫”在蔡达标的主持下,推行去“家族化”的内部管理改革,以职业经理人替代原来的部分家族管理人员,先后有大批老员工离去。公司还先后从麦当劳、肯德基等餐饮企业共引进约20名中高层管理人员,占据了公司多数的要职，基本上都是由蔡总授职授权,潘宇海显然已经被架空。

双方矛盾激化。2011年4月22日，广州市公安机关证实蔡达标等人涉嫌挪用资金、职务侵占等犯罪行为，并对蔡达标等4名嫌疑人执行逮捕。

蔡潘双方对真功夫的混乱争夺让今日资本顶不住股东压力，而选择退出。2012年11月30日，今日资本将旗下今日资本投资—(香港)有限公司(下称今日资本香港公司)所持有真功夫的3%股权悉数转让给润海有限公司。至此，真功夫股权又再次重回了蔡潘两家对半开的局面。

三年之后，真功夫原总裁蔡达标一案尘埃落定。根据广州中院二审判决，蔡达标构成职务侵占罪和挪用资金罪被维持14年刑期。随着蔡达标刑事案件终审判决生效，蔡达标所持有的41.74%真功夫股权已进入司法拍卖程序，有传言股权估值高达25亿元。

六、冷杉投资、硅谷天堂等27家PE深陷山东瀚霖上市对赌

2008年，山东瀚霖成立，公司主要是以石油副产品轻蜡油为原料，利用微生物发酵法从事长碳链二元酸系列产品及下游产品研发、生产及销售的生物高新技术企业。长碳链二元酸微生物发酵法的发明人、中国科学院陈远童教授被特聘为公司的首席科学家。

在2010年，山东瀚霖在《股权融资商务计划书》中称：公司计划集资30亿元人民币，5年内分三期完成6万吨/年的长链二元酸生产线。第一期工程为1万吨/年，2009年10月份开始正式投产，当年销售收入5000万元，实现净利润1700万元。第二期工程2万吨/年2009年11月正式开工建设，计划2010年6月建成，成为世界最大的长链二元酸生产基地。预计2010年实现净利润3亿元。三期工程3万吨/年建成后，总生产能力达到6万吨/年，每年总产值将达到30亿元以上，利润超过10亿元。

山东瀚霖以2012年上市为对赌标的，在2011年以“忽悠”方式引入了27家PE机构投资14.08亿资金突击入股，其中包括知名PE机构硅谷天堂、中兴通讯旗下创投公司中兴合创。

投资山东瀚霖的机构和企业共为27家，投资金额高达1.76亿元，机构占股为28.95%。在这27家机构和企业中，出资额最大的是5000万元，投资方为烟台市广信投资发展有限责任公司。其次为青岛铜城投资咨询有限公司，投资额为1600万。新疆东凡股权投资合伙企业和天津合信股权投资基金合伙企业出资紧随其后。其中，包括知名PE机构天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业(简称“硅谷天堂”)、中兴通讯旗下创投公司中兴合创，分别认购700万出资额和500万出资额，分别投资了5600万元和4000万元。其余的PE机构出资额多在500万元左右，投资额在4000万左右。

除两家机构外，其余的都是在2011年突击进入山东瀚霖，而且多集中在2011年下半年。如此高密度地投资山东瀚霖的原因就是：彼时山东瀚霖准备2012年上市，而签订的合同内容对赌的就是2012年上市成功，否则回购股份。

2012年，山东瀚霖上市失败，按照对赌协议，若在2012年在中国中小板或者创业板上市失败，则曹务波要回购股份。但官司缠身的曹务波无力偿还，于是2013年上半年，冷杉资本开始起诉曹务波。

2014年冷杉资本冻结了山东瀚霖的股权。

至此，27家PE退出无望，14亿打了水漂。

七、“海富投资”诉“甘肃世恒”履行对赌条款最高法惨胜

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司(PE投资机构，简称海富投资)与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(目标公司，简称甘肃世恒)、香港迪亚有限公司(甘肃世恒原唯一股东，简称香港迪亚)、陆波(甘肃世恒的实际控制人)签署增资协议，约定海富投资向甘肃世恒现金增资2000万元人民币。增资后，甘肃世恒变为中外合资企业。

增资协议第7条第2款，即业绩补偿条款(媒体报道多用对赌条款来简称本条内容，笔者以为不妥。实际上，对赌条款包括业绩补偿、上市时间对赌、股权调整等多种方式，本条内容只涉及业绩补偿，并未涉及其他对赌条款，因此不宜以对赌条款笼统地称呼)约定：若甘肃世恒2008年净利润完不成3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚补偿，并约定了补偿金额的计算方式。

海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。

2008年2月29日，甘肃省商务厅批准了增资协议、合营合同和公司章程。随后，甘肃世恒办理了相应的工商变更登记。

2008年，甘肃世恒净利润不足3万元人民币，远未达到约定水平，由此触发了增资协议中的业绩补偿条款。

1、一审。经协商无果后，2009年，海富投资将甘肃世恒、香港迪亚、陆波诉至兰州市中级人民法院，要求支付协议补偿款1998万元人民币。2010年，一审判决驳回海富投资的全部诉讼请求。

海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效。

2、二审。海富投资不服一审判决，向甘肃省高级人民法院上诉，请求撤销一审判决，支持其诉讼请求。2011年，二审判决撤销一审判决，甘肃世恒与香港迪亚共同返还海富投资1885万元人民币及利息。

海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效。

3、再审。甘肃世恒和香港迪亚不服，向最高人民法院申请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。2012年，最高人民法院判决撤销二审判决，香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998万元人民币，驳回海富投资的其他诉讼请求。

海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判部分无效。

从2008年出现对赌纠纷到2012年最高法院一锤定音，四年时间，海富投资不仅承担着巨额的投资成本，而且背负着不知何时终结的诉讼时间成本，可以说海富投资在本次风投中彻底失败。

八、贝恩资本折戟国美18亿入股5年后20亿退出

贝恩资本是国际性私人股权投资基金，管理资金超过650亿美元，涉及私人股权、风险投资资金、上市股权对冲基金和杠杆债务资产管理。

2008年11月17日，黄光裕和财务总监周亚飞被相关部门带走调查。紧接着，国美财务遭遇麻烦，资金链吃紧，且还面临赎回一笔可转换债券的压力(国美此前在2007年5月发行过一笔46亿元的可转换债，持有人可于2010年5月要求国美赎回)。

同时，2008年正值全球金融危机，市场现金几乎枯竭，国美电器内外交困。截至2008年末，其应付票据及银行借贷已达86.57亿元，而应付账款及应付票据更是高达129亿元。

2009年1月，陈晓临危受命，接替黄光裕任国美董事局主席。

2009年4月，大股东黄光裕同意国美电器的债务重组方案。经陈晓引荐，国美电器引入贝恩。据报道，当时合作方案中隐含着“保证黄氏家族的控股地位”，并以“贝恩不会绝对控股国美”为前提。最终，贝恩在国美电器当时32.36亿港元的融资中认购了总价18.04亿港元的七年期可换股债券，国美电器才逐步走出危机恢复增长。

2010年9月，在“黄陈大战”的股东大会召开前夕，贝恩资本将所持有的18.04亿港元国美电器可转换债全部转股，转股价格为1.108港元/股，转股股份为国美电器16.66亿股，占股比例为9.98%的股权。转股后贝恩成为仅次于黄光裕的第二大股东。

在贝恩资本进入国美的三年里，国美电器一直受困于内乱而频繁改变策略。然而也就在这两三年内，整个家电连锁产业的态势已经发生了翻天覆地的变化。

老对手苏宁电器已经在几年间全面超越国美，而国美在电商上的犹豫不决又使其早已开展的电商业务一直业绩平平。当苏宁易购在2011年销售额达到59亿元时，国美电器网上商城的销售额仅有10亿元。

2011年3月，陈晓辞去国美职务，由张大中接任国美电器董事会主席。不过，内耗加电商崛起及市场低迷，令国美电器2012年亏损超7亿元。

2015年1月22日晚，国美电器发布业绩预告，2014年综合毛利率预计将超过18%，净利润将同比增长约40%。按国美电器2013年净利润8.9亿元推算，预计其2014年净利润将超12亿元。

同在1月22日当天，国美电器第二大股东贝恩，尽售其所持国美电器的9.2亿股，以较收市价折让2.5%-5.17%的条件套现约10.6亿元。贝恩退出后，国美第二大股东不再是贝恩，变为贝莱德，其持股比例由2014年1月底7.05%增至目前的7.73%。

公开数据显示，贝恩此次悉售国美股权，加上去年7月的配售，两次套现共约20亿元。相比2009年贝恩以18.04亿元认购国美股份，持股5年半，其账面仅赚了1.96亿元，投资回报率约11%。

贝恩退出后，1月22日至1月24日，国美股价连跌三天。第四天企稳回升。

综上，风险投资作为财务投资人一般只关心企业能否提供超额资本回报，而不去考虑企业的健康长远发展，当然对企业控股权也无太大兴趣。但财务投资人一旦与产业投资人合作，企业家只有认命交出企业控制权的选择了。　

总体上说，我国的民营企业在面对风险投资机构时，由于相关融资与法律经验不足，常常处于任人宰割的弱势地位。民营企业只有借助外力财务顾问与法律顾问，才能有效对抗风投机构，不至于在融资谈判与操作过中处处受制于人，最终难以圆满。

（来源：清科创业研究院、法盛金融投资微信公众号。感谢原作者，仅用于知识分享。）

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