纵观历年市场牛熊转换，既能在下跌中利用β策略成功规避风险，又能利用α策略来获取超额收益的私募机构凤毛麟角。因为这种“既要...又要...”的交易策略中确实非常难把握。

牛市中用α策略来赚绝对收益，一不小心就会飘，进而疏于风险管理；而在熊市中又会过度悲观，比如现在的行情见到消息就是跌，无论利好还是利空。β策略的风格很容易陷入稳健有余却进取不足的尴尬境地。

如何解决这个问题？熊市中“既要对冲风险又要套利”，这种神操作真的能实现吗？

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市场中性+日内交易策略是何许人也？

听起来挺复杂的策略，原理其实很简单：就是在相对稳健收益的基础上，增强收益。举个例子，如果你的投资组合收益相对稳健，或者为了对冲风险而表现平平。那是不是有增强收益的必要？这便是在收获β收益的基础上，博取超额的α收益。

首先，所谓市场中性策略，本质就是多空对冲。私募机构通过量化选股选出能跑赢指数10%的一揽子股票，买入建立多头；同时卖空对应的股指期货建立空头；这么一来当指数上涨20%时，多头赚30%，空头损失20%，最终净赚10%；反之指数下跌20%，多头只会损失10%，而空头能赚20%，依然净赚10%。

实际操作中不可能总能赚，但无疑可以有效平滑收益，相当于在阿尔法策略与贝塔策略之间“打个平均”。

来源：私募排排网组合大师

私募排排网组合大师数据显示，融智股票策略指数与沪深300指数的相关度为0.71，与融智相对价值指数的仅为0.64；此外，从走势来看，由于其相对价值的中性对冲，与前两者相比显然要平稳很多。从今年1-7月的八大策略私募基金榜单数据来看，相对价值策略也是众策略中少有获得正收益的策略。

而日内交易呢？就是高频T+0交易，通常以量化为主。对于量化私募来说，是一种增强收益的好办法。高频日内交易高频率买卖股票或期货来赚取价差。

对于量化私募来说，日内交易的优势主要在于：

1、提高资金利用率，利用震荡行情盈利。因为机构不可能永远都满仓，一些不做对冲的私募机构，加减仓是它们唯一的避险方式。因此用小部分资金反复套利，可以最大限度提高资金利用率，博取更多绝对收益。

2、补偿收益，避免空头被套。在震荡市中，对冲的效果会大大减弱。而如果此时加入日内交易，在盈利时可增强收益，亏损时补偿损失，进可攻，退可守。

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市场中性+日内交易策略战绩如何？

目前市场上不少擅长统计套利，高频交易，宏观对冲等策略的私募机构，日内交易基本是标配。例如明汯投资，其具体做法是使用多因子量化选股模型选股，找出市场低估的股票和最近热点股票，每天对股票池进行动态管理，剔除已经没有很大上行空间的持仓股票，加入新的强势股，并用股指期货对冲市场风险。在管理好底仓的基础上，叠加股票日内类高频套利策略，在中性策略基础上进一步增加收益。那这种策略战果如何呢？

1、收益方面，今年以来收益远跑赢大盘。截至8月17日，明汯旗下某中性产品在市场连续震荡下跌的过程中，依然取得了5.73%的区间收益，跑赢沪深300基准的同时，表现亦优于融智相对价值指数和融智市场中性指数。

来源：私募排排网组合大师

2、风险方面，最大回撤和年化标准差均远优于基准。组合大师数据显示，该中性产品今年以来的最大回撤值为2.87%，略高于融智相对价值指数和融智市场中性指数1.93%和1.88%的水平，远低于沪深300的26.43%。在年化标准差方面，亦表现不俗。

来源：私募排排网组合大师

3、综合来看，中性策略私募的收益稳健性方面依然具有不可比拟的优势。排排君选取了截至8月，核心策略分别为股票策略（后两项）和相对价值策略（前一项）收益排名最前的私募机构，以今年以来为收益区间，对其收益风险指标进行对比。

来源：私募排排网组合大师

可以看出，除了在收益上不敌股票策略外，相对价值策略在夏普比率、最大回撤和标准差等方面均优于股票策略。

中性策略，其实就是一个多空博弈的过程，资本市场亦是如此，点击“阅读原文”把握先机和平台，你就是赢家！

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一、什么是简单套利策略？

简单套利策略，是指卖出价格被高估的期权，同时买入相同数量、同月到期、不同行权价的同类期权进行风险对冲，由此进行套利操作。

注：当XX集团股价为12.86元/股，选择平仓，支付2.05元/股的权利金买入12元/股的认购期权，同时以0.789元/股卖出行权价为15元/给i的认购期权。每股获利1.501元，即3.3551-2.05+0.798-0.798=1.501元。

期权交易中，投资者对标的证券在没有方向性判断时，也可通过简单套利策略，获取收益。

二、如何判断隐含波动率被高估了？

可在期权客户端选择“隐含波动率”这一项。

1.如果隐含波动率高于历史波动率很多。

2、同一到期日的期权隐含波动率明显高于其他同一到期日的期权的隐含波动率。

3、高于不同到期日的同类期权的隐含波动率。

三、为什么要买入期权进行对冲？

如果仅卖出一个认购期权，那么就变成了“赌方向”。因此，买入相同数量的同一到期日、行权价较高的认购期权，可以控制股价上行的风险。

以上图为例损益分析：

即12元+（3.551元-0.798元）=14.753元，是该策略的盈亏平衡点。

四、小结

在使用过程中，一般该策略很少持有到期。当“卖出的、被高估”的期权价格逐步回归正常时，就可以平仓落袋为安了。然后，再从市场中寻找机会，进行类似的操作。

如果标的证券价格大幅下跌，此时两个两个行权价的认购期权都是虚值，持有到期，可获得最大收益。

如果标的证券大幅上涨，此时两个行权价的认购期权都是市值期权了，建议及时平仓。

【投资建议仅供参考，不做为您买卖的依据】

【投资有风险，入市需谨慎】

金价之所以突然大幅飙涨，主要得益于大量资本纷纷涌入黄金ETF——过去5个交易日期间，全球最大黄金ETF——SPDR持仓量每天都在大幅增加，如今已创历史新高1228.81吨。

继白银飙涨后，黄金也“不甘示弱”。

截至7月27日20时，伦敦现货黄金报价徘徊在1936.4美元/盎司，盘中一度触及历史新高1945.09美元/盎司；受此影响，纽约COMEX黄金期货主力合约报价也报在1932.45美元/盎司，盘中触及过去9年以来最高值1941.9美元/盎司。

“很久都没见到金价涨幅如此迅猛。”RJO Futures市场策略师Bob Haberkorn向记者透露，过去5个交易日黄金价格累计上涨逾120美元/盎司，涨幅超过6.5%。

在他看来，金价之所以突然大幅飙涨，主要得益于大量资本纷纷涌入黄金ETF——过去5个交易日期间，全球最大黄金ETF——SPDR持仓量每天都在大幅增加，如今已创历史新高1228.81吨。

“这背后，一方面是近日美国疫情扩散迫使美联储继续加码QE措施，正引发更强烈的通胀预期与实际利率在负值越走越远，迫使大量资本抛售通胀挂钩债券，转投黄金怀抱；另一方面近日中美关系趋紧也触发大量投资机构涌入黄金避险。”Bob Haberkorn分析说。

然而，面对飙涨的黄金，不少对冲基金与资管类产品趋于谨慎。

CFTC最新数据显示，截至7月21日当周，对冲基金与资管类产品持有的COMEX黄金期货期权套利头寸较前一周骤增173.01万盎司与164.92万盎司，凸显他们正日益担心金价在刷新历史高点后很可能扭头下跌。

“过去数年金价创新高后突然快速下跌的现象并不少见。这次可能也不例外。”华尔街对冲基金经理张刚向记者表示。一方面此次金价飙涨与美元指数大跌息息相关，但在经历过去4个月大跌8%后，美元随时可能触底反弹拖累金价回落；另一方面金价上涨也与合约转换有关。近期大量资本开始将头寸从黄金期货8月合约转向12月合约，导致12月合约买量骤增推高金价，但随着合约转换结束，金价能否获得持续买盘支撑，仍是未知数。

相比对冲基金的谨慎态度，投资银行仍在不遗余力地力挺金价。比如花旗银行与高盛均认为未来12个月金价将有望突破2000美元/盎司，美国银行更是将未来18个月金价预测值调高至3000美元/盎司。

CFTC数据却显示，这些投资银行一面看涨金价，一面同样以互换交易商身份，在7月21日当周增持COMEX黄金期货期权套利头寸121.39万盎司。

“事实上，不少在3-4月份抄底买入黄金ETF的部分投资机构已开始获利退出。”一位美国黄金经纪商告诉记者。他们急需这份投资利润，填补投资信贷产品与企业债（因美国破产企业增加）所导致的亏损。

金价之所以突然大幅飙涨，主要得益于大量资本纷纷涌入黄金ETF。-甘俊摄

三路资本共同推高金价

世界黄金协会（WGC）公布最新数据显示，截至6月底，全球黄金ETF出现连续7个月资金净流入，创下历史纪录。其中，6月份全球黄金ETF总量增长104吨（约合55亿美元），总持仓达到历史新高值3261吨。

“究其原因，是美联储的无限量QE措施一面推高了通胀预期，一面却在持续压低10年期美国国债收益率，导致实际利率在负值区间越走越远。”对冲基金Oanda市场分析师Edward Moya向记者分析说。如今10年期美债收益率仅为0.6%，但市场预期未来美国通胀率同比增速将达到1.5%-1.6%，导致实际利率扩大至-1%。一旦实际利率跌入负值且短期内没有回升迹象，大量资本就会涌入黄金ETF避险，因为它的高流动性与操作便捷，是买涨黄金的最佳通道之一。

上述美国黄金经纪商向记者透露，过去一周涌入黄金ETF的，主要是三类资本，一是散户，二是对冲基金与资管产品，三是借机抬高价格出货的黄金贸易商。

“其中，散户资金最迅猛，几乎占到过去一周黄金ETF资金流入量的逾60%。”他直言。多数散户都是冲着美元下跌、中美关系趋紧与美国疫情再度扩散等题材，纷纷买涨金价套利。相比而言，对冲基金与资管产品则在双面下注，他们一面通过加仓黄金ETF追涨金价，一面则通过黄金期货期权市场加大套保头寸持仓，应对潜在的金价回调风险。

张刚向记者直言，这也是汲取了过去数年金价在创新高后往往迅速回落的教训——不知为何，每逢金价突破高点后，总有一股获利回吐盘迅速现身打压金价。

巴黎HEC商学院金融学教授Christophe Spaenjers对此坦言，这背后，是黄金在抗通胀与抵御实际利率下跌方面的表现“不佳”。过去40年期间，剔除通胀后金价的年化回报仅为-0.4%，同期美股与美债年化回报分别是7.9%与6.2%；这迫使大量投资机构更愿通过对黄金高卖低买获利以应对通胀与实际利率走低，而不是长期持有黄金。

面对当前持续飙涨的金价，这位对冲基金经理坦言机构内部对是否削减黄金期货套利头寸产生了分歧——考虑到散户抄底彻底触发3月以来美股大幅触底反弹，基金内部不少交易员认为散户此番涌入黄金，可能会将金价推高至2200美元/盎司，如今基金持有的大量套利头寸将导致黄金投资组合损失额外的20%利润。

“不少对冲基金内部也存在类似的分歧，大家都觉得自己是不是过度保守，或者过于按部就班——金价一创新高就迅速加大套保力度。”张刚告诉记者。目前多数对冲基金都在紧盯黄金ETF每天的持仓量增幅，只要不出现明显的资金撤离或流入放缓迹象，他们都打算逐步将30%套保头寸转成单边看涨头寸。

“毕竟，散户资本的持续涌入，将在黄金市场掀起逼空大戏，我们肯定不希望自己沦为被狙击的对象。”他指出。

央行与主权财富基金未必追高金价

面对金价飙涨，曾经的黄金大买家——各国央行与主权财富基金是否会继续加仓金价，同样成为金融市场关注的热门话题。

据景顺控股（Invesco）针对83家主权财富基金和多家央行的季度调查显示，今年一季度众多主权财富基金与央行将大幅降低股票风险敞口同时，均有意增持黄金。其中约18%央行与23%主权财富基金都表示计划在明年增加黄金持有量。

“不过，如今金价大涨也给部分央行与主权财富基金造成困扰。”一位美国大型资管机构贵金属交易部门主管向记者透露。一方面金价涨幅过大导致未来价格波动趋于剧烈，不利于他们追求相对稳健的投资回报，另一方面多数央行与主权财富基金都没有在金价触及历史高点时增持黄金的先例。

他直言，鉴于金价持续走高，二季度全球央行增持黄金的总量很可能低于一季度的145吨。不过，主权财富基金增持行为将有效抵消央行买量持续减少压力。究其原因，相比央行将黄金视为美债的替代品，往往会选择逐步调仓；主权财富基金应对美元储备地位下降与美元泛滥的迫切性更高，此外黄金与其他金融投资品种的相关性较低，也被主权财富基金视为“缓解”金融市场剧烈波动冲击的重要避险工具。

这位大型资管机构贵金属交易部门主管透露，目前多家主权财富基金除了通过自营部门加仓黄金头寸，还对知名多策略型资管机构追加了委托投资额度，因为后者正在加大黄金配置力度，其最终目的是将黄金持仓占比增加至15%左右，以应对疫情扩散与中美关系趋冷等不确定性风险。

记者多方了解到，主权财富基金也不会为了加仓黄金而“追高”金价。一方面他们可以从投行按较低的协议价格“采购”黄金头寸，或选择金价回调时再择机买入黄金ETF；另一方面他们在加仓黄金配置同时，还会通过黄金期货或黄金掉期产品建立相应套保头寸对冲价格下跌风险，从而大幅抵消其增持举措对金价上涨的“冲击”。

“但在当前疯狂买涨黄金时期，任何央行与主权财富基金增持黄金的信息，都容易被无限放大，成为散户拉高金价获利的筹码。”张刚直言。

责任编辑 李剑华 实习生 李各力

1月中旬以来，内外盘黄金价格走势分化，扩大的价差貌似为跨境套利带来良机。

但实际上，这一轮内外盘金价分化行情，似乎并没有打动跨境套利人士。

业内投资人士表示，实际上，与有色金属市场不同，黄金跨境套利好看却“难吃”。一方面是内外盘交易制度、合约标准、交易时间的差异限制；另一方面，汇率的波动、实物进出口的限制都制约了贵金属跨境套利的有效进行。

内外金价分化 套利者却不愿出手

以稳定收益和风险有限著称的套利交易一直以来都是投资者推崇的投资策略。价差的过分扩大和缩小通常是这类交易机会来临的重要特征。

今年1月中旬以来，国内外黄金市场似乎就出现了这样的时刻。

中国证券报记者统计发现，1月15日以来，国内上海期货交易所黄金期货主力结束前期上涨行情大幅回落，累计下跌3.2%，同期COMEX黄金期货主力合约在冲击1365美元/盎司之后转入高位震荡，迄今跌幅1%。内外盘金市强弱格局明显分化。

造成这一现象的主要原因是弱势美元对应强势人民币的汇率格局。相关分析人士解释，去年12月美联储加息以来，美国利率水平不断攀升，通胀平稳造成实际利率有所抬升，但在这一过程中由于税改带来的财政压力巨大美债供需失衡以及贸易逆差因素共同压制美元，外盘黄金因此走强；同期人民币对美元汇率中间价一度逼近7，但随后就伴随弱势美元一直处于升值状态，内盘人民币计价的黄金也随之走弱。

在内外盘黄金期货走势一下一上的情况下，二者价差随之扩大，市场跨境套利机会随之增加。但奇怪的是，价差扩大期间，黄金套利者却并不愿意“出手”。

“我在公司主要负责黄金投资策略的开发，公司在内外盘黄金市场均有开户，也有熟悉内外盘交易的团队，一旦有交易机会，我们会立刻将资金准备到位，按照策略及时下单进去。”南方一家贵金属投资公司的策略负责人黄晓（化名）说，但目前来看，他认为“（黄金跨境套利）利润还可以，但并不准备进场交易。主要是基于对汇率风险的衡量，目前的利润空间还不足够吸引人。”

“价差的变化不仅要看绝对值，更要看变化率。如果价差水平不是大幅度的波动的话，也很少有套利空间。”黄晓解释，例如2008年底有一次，国内外黄金市场价差由0.5元/克的区间一下扩大到4元/克，价差水平飙升了700%。那样罕见的价差才是黄金套利的绝佳时机，不过这样的机会很少。

跨市套利也称市场间套利，是指在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所同时对冲平仓所持有的合约而获利。

其依据是，由于区域间的地理差别，各商品合约间存在一定价差，为交易者的跨市套利提供了机会。

交易者一般卖出价格相对便宜合约，同时卖出高价合约。

就黄金市场而言，据介绍，内外盘价差的计算，除了盘面汇率和计量单位的统一之外，还需要考虑套利交易所需缴纳的手续费，运输成本，购汇、结汇手续费等因素。

黄晓告诉中国证券报记者，做黄金的套利需要等待时机。目前的黄金内外盘市场价差虽然有所扩大，但仍旧不具备明显的交易价值。

他表示，目前国内外价格差一直保持在3元/克的水平波动，把手续费、交易渠道和汇率这些因素考虑进去之后，利润空间其实很有限。“所以有时候价差看上去很多，但其实利润不大，白银套利相对黄金来看会好一些。其中，汇率因素是大头，如果没办法锁汇的话，套利价差的利润是无法覆盖汇率的亏损的。”

“做内外盘黄金套利，其实就是套了汇率，还不如找人民币标的，而且两个市场手续费、杠杆之类的不一样。除非在统计意义上有很大的偏差，利润可能还可以，不过一年可能就一两次机会。”中大期货贵金属分析师赵晓君说。

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