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近两周的路演感触是$东方财富(SZ300059)$ 的关注度是越来越高的，主要还是基于市场对于风格切换的考虑：

1、市场流动性趋紧应该是今年的主基调，在这样一个大背景下，从历史经验出发，小票的机会可能会大票的机会要大；

2、决策层提出新经济的方向，证监会也在积极推动科技金融等独角兽企业的回归，所以对于科技金融等独角兽的政策性推动应该是全局性的安排，并且是可持续的，政策层面利好成长股；

3、和14年创业板机会不同的是，因为供给的放开，所以外延并购的逻辑是次优选择，具有内生性真成长的独角兽公司才是市场首选。

东方财富作为创业板龙头标杆，受到市场的极大关注。同时公司一季报业绩2倍左右增长。

首先，从市场的分歧和预期差开始说起：2017-2018是公司的重要拐点。

具体而言就是17年盈利模式拐点，18年业绩拐点：17年中报和17年年报看，零售证券业务已经成为公司净利润的主要来源（17年上市公司归母净利润6.4亿，而证券业务的净利润就达6.5亿左右）。

由于零售证券的利润占比已经达到90%左右。

所以证券业务的高成长性会充分体现在18年上市公司的净利润增长上。

（东吴证券预计18年上市公司净利润14亿-15亿，同比增长1.3倍左右）。

当时市场对于我们这个判断存在两点比较大的质疑：一是零售证券（交易+两融）这种充分竞争的业态会不会有利润，市占率的提升会不会带来利润的提升；二是市占率提升会不会进入瓶颈期，提升的空间也存在分歧。

首先来说公司一季报业绩预增2倍左右，即市占率的提升的确会带来业绩的确定性增长。

零售证券的确是一个充分竞争的业态，但由于公司互联网证券轻资产模式带来的成本优势保证了公司远低于行业平均的盈亏平衡线以及相对更高的边际利润率。

我们可以对1季度的2倍的业绩增长做一个拆分来印证我们以上的判断：

1、零售证券业务的市占率提升解释了1倍左右的增速（交易市占率18q1达2%左右，同比增1倍左右，两融市占率18Q1达1%，同比增长1倍）；

2、46亿可转债成功发行带来负债结构的优化，这个每个季度带来利息净收入的增加预计5000万左右，解释了0.5倍的增速；

3、那剩下来的问题是剩下来的0.5倍增速如何解释。

有人说是基金代销从去年下半年逐步改善，我们认可这个边际上的改善，但实际上基金代销的净利润占比已经较小，基本很难有效解释这个0.5倍的变化。

我们认为核心是零售证券规模效应带来的变化——互联网证券的模式体现是前期的成本比较刚性，而边际的成本很小或基本忽略，所以随着市占率的提升，会看到成本率的下降，对应的利润率的提升。基于这一点我们打消了零售证券不挣钱的质疑，同时我们也欣喜的看到公司的经营业绩迎来了大的拐点，业绩进入加速释放通道！

未来已来——公司正逐步成为零售证券领域的“独角兽”

如何界定“独角兽”，复星的标准是“要么唯一，要么第一”。那么长期看，三到五年的周期，东方财富会不会成为零售证券领域的“独角兽”，十年以上的周期东财能不能成为财富管理领域的“独角兽”。

第一个判断——3-5年的周期东方财富为什么可以成为“零售证券”领域的独角兽：我们的这个判断是基于一个行业趋势+公司三点核心竞争力的认识。

行业趋势：在没有政策外力的干扰下，标准化零售证券业务的长期趋势就是会逐步走向一个寡头市场。

首先我们看到零售证券业务的业务特征就是标准化、无差异化.传统券商近些年来也在做一些差异化的尝试和改变，比如投顾服务等等，但是这些尝试的效果往往一般（例如投顾服务，的确会有优秀的投顾，更客户提供优质的点对点服务，但一旦批量化以后就会发现良莠不齐，同时会加大客户边际成本）。

那么从国际经验来看，政策外力的保护放开以后，零售证券市场的市场份额都会向龙头券商集中。这个可以看看上世纪70年代美国佣金率自由化后美国零售证券市场的发展趋势，还可以看看上世纪90年代日本金融自由化后，零售证券市场的集中化趋势。国内从2012年左右对经纪的限制政策上也是逐步放开的（佣金率区域保护、线上开户限制等等都是逐步放开的），市占率向龙头集中的趋势已经确立，最终寡头市场的格局只是一个时间问题。

那么在这样一个大的趋势下，哪些公司会成为行业的寡头，甚至龙头，我们认为三点核心优势是非常重要的，而恰巧东财在这三个方面均具有得天独厚的优势：

1、流量优势，东方财富网的流量基础超过所有传统券商，是传统第一梯队券商的10倍左右；（这个需要观察，东财降低到月活千万，但是$同花顺(SZ300033)$ 月活4000万。未来这个是一切业务的核心。另外，$*ST智慧(SH601519)$ 确实在衰落。wind转注机构业务，$恒生电子(SH600570)$ ，科技也比较牛，但是业务是B端。）

2、成本优势，互联网化轻资产模式使得东财在零售证券的边际成本优于所有传统券商，体现在定价上，东财交易佣金万分之2.5，去市场最低，两融利息6.99%，全市场最低；

3、服务500万净值以下客户的服务形式上更加丰富，东财有自己的level2,、短线雷达、choice数据库等等，而其他传统券商在这些方面是相对欠缺的。

第二个判断——十年以上的周期，东方财富极有可能成为财富管理领域的独角兽

从行业趋势上来看，尤其是17年以来，散户机构化、A股港股化、现金产品化的趋势逐步明显。普通投资者的用户习惯会逐步从“自我投资、自我理财”切换到“专业投资、专业理财”。在这样一个大的行业趋势下，我们看到高净值客户的财富管理市场已经得到充分的挖掘，而普通中产阶级及大量长尾客户的财富管理仍然是一块很大的空白。

我们认为东方财富是最有可能复制嘉信理财的路径，充分挖掘这一细分阶层财富管理需求爆发的红利。

我们认为东财在这一领域的潜在优势主要体现在三个方面：

一是、公司实现了500万净值一下客户的高频覆盖（股票交易+天天基金+股吧）；

二是、未来财富管理市场的核心是提供稳定保障收益，所以被动投资（FOF、量化、智能投顾等）将是主流，东财在这方面有技术优势；

三是、类似嘉信，未来的财富管理将是提供一揽子的资产配置方案，东财在天天基金领域的积淀是最深厚的（产品的比较、挑选等）。我们也注意到东方财富17年就在开始申请自己的公募基金牌照。

最后落实到投资——陪伴优秀的公司一起成长，坚定看好：长期来看，公司正经历基金代销——零售证券——财富管理的三级跳，潜在盈利也将面临三次数量级的跃升。

中期来看，公司17年完成零售证券盈利模式切换，18年将迎来业绩的大拐点（业绩和估值的戴维斯双击）。

未来成长和风险，需要进一步关注，不作为参考意见。

公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商，也是最大的网上证券交易系统供应商之一。公司深耕金融信息服务行业近三十年，在产品、客户、商业模式、品牌、技术、数据等方面具有独特而明显的优势。

公司主要收入来源为增值电信服务、软件销售及维护服务、广告及互联网业务推广服务、基金销售及其他交易服务等。

报告期内，公司实现营业总收入3,509,864,834.40元，同比增加23.43%；实现归属上市公司股东的净利润1,911,204,641.07元，同比增加10.86%。

一、简易资产负债表

生产资产占总资产比重为12%，净利润占生产类资产为172%；类现金覆盖有息负债；应收占总资产比重为0.4%；有息负债占总资产0%。

二、资产变化、所有者权益变化、负债变化

企业的总资产由71亿增至85亿，增量为14亿；所有者权益由52亿增至64亿，增量为12亿；负债由19亿增至为20亿，增加1亿（合同负债多了1亿）。

从总资产增量为14亿，我们可以大概拆分几个部分：①货币多了11亿；②在建资产多了2亿；

货币分析：

基本为银行存款，限制性货币不多。

合同负债分析：

从9.43亿增加至10.43亿，预收款持续增多，体现良好态势。

其他应付款分析：

大部分是正常的代理买卖基金款项。

三、负债情况

无有息负债，应付账款总计5亿，共占类现金6%,能覆盖。

四、利润表：毛利、营利率、净利润含金量、费用占毛利润等

五、现金流量表：净现金流、投入持续性经营开支的资金等

净现金流量为21亿，销售商品、提供劳务收到的现金为37亿，营收为35亿，增值税所约为13%，所以应该收到现金为39亿左右，实际回收占94%。

购买固投、无形、长期支付等为2.36亿，自由现金流量约为18.62亿。现金流量表类型为“+--”属于奶牛类型。

六、净资产回报率分析：净利润率（净利润/销售收入）×总资产周转率（销售收入/平均总资产）×杠杆系数（平均总资产/净资产）

七、整体企业情况概况

加权ROE每年平均能达20%以上。毛利率相当优秀。有没有息负债，都是经营性负债。

5年净利润累计为60亿。周期性比较明显。

五年累计65亿，占净利润108%，净利润含金量良好。

八、主要会计数据和财务指标

营收增速比净利润增速多很多，经营现金流表现良好。

九、报告期内公司所处行业情况

根据工信部统计数据显示，2021年我国软件和信息技术服务收入为94,994 亿元，同比增长17.7%，实现利润总额11,875亿元，同比增长7.6%。

中国证券登记结算有限责任公司发布的统计月报显示，截至2021年12月底，证券投资者数达到197,408,500户，较2020年12月底增长11.04%，其中自然人投资者196,939,100户。

十、报告期内公司从事的主要业务

（一）公司主营业务及经营情况

公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商，产品及服务覆盖产业链上下游的各层次参与主体，包括证券公司、公募基金、私募基金、银行、保险、政府、研究机构、上市公司等机构客户，以及广大个人投资者。公司主要业务是为各类机构客户提供软件产品和系统维护服务、金融数据服务、智能推广服务，为个人投资者提供金融资讯、投资理财分析工具、理财产品投资交易等服务。同时公司已构建同花顺AI开放平台，可面向客户提供智能语音、智能客服、智能金融问答、智能投顾、智能质检机、会议转写系统、智能医疗辅助系统等多项AI产品及服务，可为银行、证券、保险、基金、私募、高校、政府等行业提供智能化解决方案。当前同花顺AI产品及服务正在积极拓展至生活、医疗、教育等更多领域。

1、坚持自主研发创新，推进产品优化升级

报告期内公司继续坚持自主研发，对金融科技产品进行创新升级，提高核心竞争力，加大对机器学习、自然语言理解、语音识别、人机交互等关键技术应用的研究开发投入，进一步提高公司的技术优势。目前公司新一代行情交易系统、金融信息服务终端、智能投顾、数字营销服务等产品在行业内具有较强的竞争优势，可为客户提供优质的产品体验。

2、立足同花顺AI开放平台，积极开拓人工智能应用场景

同花顺AI开放平台，可面向客户提供数字虚拟人、智能金融问答、智能语音、智能客服机器人、智能质检机器人、会议转写系统、智慧政务平台、智能医疗辅助系统等40余项人工智能产品及服务，应用于证券、基金、银行、保险、运营商、高校、企业、科研院所、政府部门等多个行业，公司自主研发的智能客服机器人已应用于多家大中型证券公司及基金公司，公司将继续保持人工智能技术研发投入，在多个领域探索新的盈利增长点。

3、加大建设互联网泛金融智能服务平台

截至2021年12月31日，“爱基金”平台接入基金公司及证券公司171家，代销基金产品及资管产品14,322支。

十一、核心竞争力分析

1、产品优势

公司拥有完整的产品及服务体系，提供产品和服务内容主要包括：为机构客户提供网上交易软件及系统维护，金融数据、智能推广等产品及服务；为个人投资者提供金融资讯和信息服务、投资理财分析工具、理财产品交易服务、投资社区交流服务等。

2、客户资源

公司现有业务平台覆盖了证券市场中不同类型的客户群体。机构客户方面，公司的产品和服务已覆盖 了国内90％以上的证券公司，此外还覆盖了大量的公募基金公司、私募基金公司、银行、保险公司、政府、科研院所、上市公司等机构客户；个人用户方面，截至2021年12月31日，同花顺金融服务网注册用户约59,039万人；每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为1,445万人，每周活跃用户数约为1,916万人。

3、技术优势

公司十分重视创新与技术研发，每年研发经费投入占公司总收入都在15%以上，同时积极与国内外知名院校开展产、学、研等合作，建立各类研发平台。

截至2021年12月31日，公司已累计获得自主研发的软件著作权365项，非专利技术137项，形成了明显的技术领先优势

十二、主营业务分析

1.公司的电信增值业务是指通过互联网平台为用户提供专业、及时、准确的金融信息及资讯服务。

2.报告期内广告及互联网业务推广服务较去年增加 53.64%，主要是由于公司用户活跃度增加，相应广告及推广业务增加所致。

3.报告期内基金销售及其他交易手续费较去年减少 35.30%，主要是由于虽然公司基金代销业务收入同比增长72.94%，但公司业务战略调整，其他业务代销手续费减少所致。

营业成本构成

说明：信息费及托管费比去年增加 30.56%，主要系增值电信业务有所增长，相应支付给交易所的信息费等增加所致；支付手续费及其他比去年增加 24.15%，主要系基金代销业务增长迅速，相应支付给银行的手续费增加所致。

费用

大头是薪酬，研发费用中的薪酬占大头。

研发投入

研发占营收收入的比例达20%以上，相当大了在别的行业来说。

十三、可能面对的风险

（1）行业需求减少的风险

公司专业从事互联网金融信息服务，市场需求与证券市场的景气度紧密相关。国内经济增速的减缓、国际经济发展形势的不明朗等宏观经济因素均有可能导致证券市场不景气。若证券市场出现中长期低迷，市场交投不活跃，投资者对互联网金融信息服务的需求下降，可能会导致公司产品销售收入下滑，从而可能使公司整体经营业绩下滑。

（2）行业竞争日趋激烈风险

尽管互联网金融信息服务业目前发展态势良好，但从长期来看，行业仍然处于发展初期。当前，行业市场份额集中度不高，内部竞争激烈，竞争趋于复杂和严峻。激烈竞争的市场环境可能会带来产品价格下滑、服务质量要求提高、市场份额难以保持等风险

任职情况

易峥先生，52岁，中国国籍

本科学历，现任公司董事长兼总经理。1993年毕业于浙江大学电机工程系，为本公司创始人，1994年至今任杭州核新软件技术有限公司董事长兼总经理。

叶琼玖女士，68岁，中国国籍

高中学历，现任公司董事兼副总经理；2007年至今任浙江同花顺网络科技有限公司和杭州核新软件技术有限公司副董事长。

王进先生，50岁，中国国籍

本科学历，现任公司董事兼技术总监。1994年毕业于山东大学计算机科学系；1994-2000年在浙江大学学习；2000年开始任职于杭州核新软件技术有限公司；2007年至今任杭州核新软件技术有限公司监事；2011年至今任杭州同花顺数据开发有限公司和浙江同花顺基金销售有限公司监事。

十四、整体总结、估值

公司整个财务非常稳健，整个资产非常的轻，没有任何负债，典型的互联网金融企业，最重的资产就是几栋办公楼，剩下的全是轻资产。

总资产85亿其中80%以上都是现金，有息负债为零，经营性资产共计0.84亿,却能赚19亿的利润，预收款还有10亿多，百分之90的毛利润，净利润也有50%，既2022年利润保底都有5亿了。

现在唯一的问题就是金融是一个周期性行业，市场热门在成本固定的情况下收益就可以无限上限增长，市场冷淡收益就差，随着市场的周期波峰变化而变化。

估值：按照周期性的波动，企业总体趋势应该是螺旋向上，毕竟中国的金融市场的潜力还是可预见的将进一步扩大增长。10年平均的净利润为8.16亿，给予25倍市盈率为204亿，如果7折142亿买入可能会有比较好收益。

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