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2024-04-26 07:32分类：DMI 阅读：

框架和进化

人类天生具有对秩序和规则的追求，受过教育的人更是如此。我们最大的问题在于总是认为问题都有答案，而事实上很多事物并没有固定的答案。因此，当我们面对看似随机波动的股票市场时，我们总是希望找到某种规律或模式来解释股价。很多时候，我们对模式本身的追求甚至超过了对股价变化本身的尊重。

芒格曾经说过：“对于拿着锤子的人来说，全世界都是钉子。”这句话意味着我们在寻找解决方案时，往往会陷入过度依赖某种方法或思维定式的陷阱。遗憾的是，并没有一种万能的框架或模式能够让我们永远在股票市场中占据优势。

市场是不断变化的，适者生存。那些能够在市场中长时间保持成功的交易员最重要的生存之道就是能够适应变化。他们可能会遵循某些规则，但随着时间的推移，当市场发生变化时，他们会调整自己的策略以适应新的环境。

失败的投资者往往在“重塑自我，向成功交易者转变”方面无所作为。他们并不打算改变自己的行为方式。然而，“重塑自我”是成功交易者所需要做的事情。

框架和进化之间存在着微妙的关系。在投资的不同阶段，我们需要一个稳定的框架和标准来获取某一类收益。然而，随着市场环境的变化，我们也需要不断地修正我们的框架。

桥水基金采取的方法是重点讨论和测试框架本身。他们在制定投资决策的过程中会确定投资的标准，这些标准是系统化且具有普遍性的，可以在不同的环境下指导投资决策。

他们的决策是基于投资标准而非单独某一次投资。他们会在不同期限和不同情景下测试这些标准，以确保这些标准不受时间和空间的限制。

重要提示：做期货时间长了，手续费也是一笔不容忽视的交易成本，新开户无条件手续费加一分，最高交返93%，能降低成本（根据每月总手续费情况或者资金量大小而定）

执行框架

执行比制定框架更为重要，这是被广泛认同的事实。即使某项交易策略广为人知，只要能够正确执行，依然能够取得良好的效果。

尽管人们知道许多交易法则，但只有少数人能够始终如一地执行这些规则并遵守交易纪律。几乎任何人都能轻松列出一些交易法则，但真正的挑战在于在交易中面临逆境和亏损时仍然坚定地执行这些规则。

因此，关键在于执行交易策略的一致性和坚守交易纪律的决心。只有通过坚持执行，才能真正发挥交易策略的作用，获得理想的结果。

做正确的事情

坚持做正确的事情，成为时间的朋友。投资是由多种可能性组成的，任何交易策略都有可能在特定时间是亏损的。交易者经常混淆赢钱亏钱的交易与好的坏的交易。

一个好的交易在多次重复后最终是赚钱的，尽管每一次它都有可能亏钱。一个坏的交易在多次重复后最终将是亏钱的，尽管每一次它都有可能赚钱。不要混淆可能性与概率，要做时间的朋友。正确的习惯符合大数定律。

从单笔交易看，交易成败几乎全部取决于运气，这其实和统计学有关。如果你做一件有53%成功率的事情，那么单做一次的成功率就是53%，但从长期来看，你反复做这件事情，成功率就趋近100%。

交易赚钱的时候特别危险。因为你一旦初尝胜果，实现了第一个目标，那么你会希望赚更多的钱，这对许多人而言有害无益。究竟要从交易中得到什么，交易结果和交易过程哪个更重要，他们对此开始产生疑问，并逐步偏离交易的正道，把赚钱的目标置于正确的交易操作之上，一切只看交易的结果，忽视正确的交易操作和过程，由此走上自我毁灭之路。许多人都没有清楚地认识到他们在哪里会赚钱，哪里会输钱。

一个有用的方法是，投资者可以分析他们过去的交易来分隔开“输家”和“赢家”，然后，做更多有效交易，减少失败的可能。孙子兵法曰：“昔善者，先为不可胜，以待敌之可胜；不可胜在己，可胜在敌。胜兵先胜，而后求战；败兵先战，而后求胜。”

客观、灵活

投资是一项需要每天与自己进行斗争的事业，在坚持执行框架标准的同时，又要充分尊重市场。客观、灵活是我们的生命线。只有当我们能够将交易盈利和自我需求完全分开，并且能够承认自己的错误时，我们才能真正从输家转变为赢家。

在转变之前，承认错误比交易亏损更让人难以接受。我们总是试图做到心想事成，一切如我们所料。然而，一旦我们转变了思维方式，我们就会明白，这个交易决策是经过思考后做出的。但如果我错了，我会尽快离场，以保住本金，为下一笔交易做准备。

凭借这样的生存哲学，如果研判正确，盈利就变得轻而易举；如果研判错误，止损认错并承受小亏也是毫不痛苦的，因为对我来说，在交易中认错出场是很正常的事情，是不足挂齿的小事。

“让自尊心见鬼去吧，赚钱才是最重要的”，只有说出这种话的时刻才能成为成功的交易者。

对于投资新手来说，最常见的错误包括：忽视风险管理、交易头寸过大以及把市场拟人化。最常见的错误是将市场视为自己强硬的对手或仇人。然而，市场是完全客观、不具感情的，它不会关心交易者是赚还是亏。99%的时间里，市场自身的力量要大过任何个人或机构的外力，市场迟早会向它该去的地方进发，市场自身形成的运动方向无人能够改变。

有时即使有例外发生，但不会持续太久。无论何时，当投资者开始表达希望或期待时，他已经陷入了有害的思维模式中。因为他不再关注诊断市场的过程，而是沉浸在主观臆断和一厢情愿中。

许多投资者对万物的印象和认知就像鸭子一样。只要鸭子足够年幼，你就可以教会它们将军舰当作自己的妈妈。

对于许多投资者来说，他们并不太在意自己的第一笔大交易是成功还是失败，而是关注让自己大赚的第一笔交易是做多还是做空。这可能导致他们长期成为“死多头”或“死空头”。这是非常糟糕的，因为在交易中，任何东西在心理上给你的满足感都是不存在高下的。如果你认为存在高下之分，你的交易就会走向歧途。

顺势而为

许多优良的交易系统都以“趋势跟踪”为基础。在投资中，我们需要审时度势、顺势而为。要在完全遵循市场和稍有违背市场之间寻找平衡，努力维持良好的交易生态，保持交易的弹性。

当市场趋势明显且价格发生大幅方向性运动时，我们应该保持与市场趋势一致的头寸，而不是过于自信地逆势操作。通常情况下，持有与市场趋势一致的头寸是明智的选择。

在市场转向之际，我们可以选择先清空持仓头寸，但不必急于建立与市场当前趋势相反的头寸。相反，我们应该保持观望的态度，等待更好的机会出现。

对于这个充满不确定性的交易领域，我们可以预期到的就是“你无法预期”。我们可以预期市场可能会出现极端情况，但我们无法准确预测市场的波动极限，即无法确定最高价和最低价在哪里。

只要没有证据表明市场趋势发生了改变，我们就可以继续留在市场中，持有头寸不动。

正确的说法是：无论市况如何变化，都应该跟随市场的大方向。不要说市况意味着上涨一段时间，然后就不能再涨了；也不要说市况意味着不再涨了。我们要根据市况的变化灵活调整策略，始终保持对市场的敏感和观察力。

风控

风险管理的重要性怎么强调都不过分。

市场并非事实，而是人们的观点和头寸的集合。因此，在任何时候，任何东西都有可能在任意价格出现。

一旦你理解了这些，你就会意识到你需要采取保护性的止损措施。如果头寸的表现让你感到困惑，你就需要考虑砍仓，因为你显然不知道发生了什么，你必须有能力砍仓。

许多基金经理在2008年损失了50%甚至更多，是因为他们无法接受自己的错误，他们一直在计算，不停地说自己是正确的。他们忽略了重点。

在计算上他们可能是正确的，但他们的工作不是计算，而是交易面前的东西。他们不停地说自己是正确的，市场是错误的，他们所管理的投资组合有几十亿美元的隐含价值。你的工作不是创造几十亿的隐含价值，而是让权益线从左下角移动到右上角。一旦你理解了这就是交易员的工作，你将会开始保护这条线的方向。

最重要的交易准则是一流的防守而不是进攻。没有好的防守，进攻将毫无意义。

对于持有的头寸，每天都假设其是错误的，每天都把前一日的收盘价当作买入价，知道控制风险的止损点将设在哪里。

在交易中，不要逞英雄，不要以自我为中心，不要自负，要能达到“无我”之境，总能自我反省，审视自己所具有的能力。

不要把注意力放在赚别人钱之上，而是要专注保护自己的钱。如果看到价格向不利于我们的方向突然运动，而且你对此无法理解，通常就清仓离场，等到以后再探寻其中的原因。

另外，当市场的波动性变得很大，走势变得极为疯狂时，最好先清仓离场。当某事使你的情绪失衡，让你对周围世界的感知出现迷茫和困惑时，最好清空与此事相关的所有头寸。不要莫名其妙亏大钱。

不能有任何赌徒思维，赔钱的时候不能孤注一掷。投资是一个你要去经营的事业，积小胜为大胜，管理风险。你不是一个交易者，你是一个风险管理者。

任何一个投资者做得最差劲的事情就是不知所措。在任何情况下都应该知道自己该怎么做。如何才能不赔钱只赚钱？如何摆脱失败的投资？如何保持不要从赢钱变成赔钱？方向错误的祈祷和希望自己是正确的欲望往往会导致损失远远大于正常水平。

对于投资者来说，祈祷是一个非常糟糕的词汇。要避免急于翻本的心理，不要为了尽快扭亏而投入资金甚至投入加倍的资金来进行交易。

当你遭受损失并准备进行下一次交易时，一定要腾出一段时间来平复心情、恢复冷静。因为损失达到一定金额会影响你接下来的判断力。

归根到底，你必须把风险降到最小，保留资金直到有少数能赚大钱的机会到来再使用。将资金投入次优的交易是不可取的。等到真正的机会到来时，你可能已经精疲力尽、资金耗尽了。

除了价位止损外，还应该有时间止损。如果某笔头寸建立一周或两周后仍然账面亏损，那么这笔交易很可能是做错了。即使某笔持仓头寸大致保本，但如果距离建仓已过去很长时间，这笔交易也可能做错了。

如果你认为价格将突破但到了时间止损期限价格未突破时，那么就可能是做错了。价格会先于基本面做出反应。

择时

成功的交易并不需要预测，因为趋势往往是显而易见的。然而，要找到最佳的交易策略和合适的入场时机，同时要注意风险控制。只有在市场关注较少的时候，趋势才会显现出来。

回顾1999年，你是否会选择卖空纳斯达克？你不会选择这样做是因为你意识到仅仅由于价格被高估是不足以作为卖出的理由。

你可以等待，直到市场开始关注这个问题。这样，你可以在市场下跌时做空，而不是在市场上涨时。因为在市场充满泡沫的时候，没人能准确预测市场的走势。即使有些点子确实很好，你仍然需要等待并确认正确的时机。

经过多年的牛市之后，谁会管理绝大部分的资金呢？空头肯定不行，因为他们无法找到工作。那些坚定看多并在市场下跌过程中持续加仓的资金管理者们才是最后管理最大规模资金的人。因此，你不能指望牛市以一种理性的方式结束。因为牛市主导了大部分资金流向，所以牛市转为熊市的过程可能会非常缓慢。但当转变一旦发生，市场的波动幅度将会非常大。

价格的大幅变动通常是在市场参与者被迫重新评估价值的时候发生的，而这并不一定意味着市场本身发生了巨大变化。例如，在2008年市场并没有发生太大的变化，这只是因为人们最终认识到问题的严重性。

当市场处于强势上涨阶段时，负面消息并不能说明什么。但如果牛市出现停顿，比如某天出现大跌并提醒人们可能会在股票市场上亏损，那么接下来人们将不再盲目买入。他们会开始关注基本面，而很多时候基本面可能并不乐观。

假设、信号、验证

我们无法准确预测市场，但优秀的投资者懂得应对。假设市场上任意一天的价格就是正确的价格，然后尝试找出什么将使该价格发生改变。杰出投资者的工作之一就是构建出可供选择的、预期会发生的各种设想，力图在内心构建出多种不同的情景，这些情景展现了世界将会怎样，并等着他们中的一个能得到确认，变为现实。

经验证，这些情景中的大多数都是错误的，也就是说该情景中只有一些要素能证明是正确的。但是最终你会出乎意料地找到某一情景，其十个要素中有九个都是正确有效的。该图景于是就变为你对现实世界的如实描绘。当你对市场萌发某个交易想法时，在风险极低的情况下可以不断尝试、实践这个想法，直到这个想法被市场反复证明是错误的或者直到你自己改变这个想法。

最好的交易应该是以下三方面都对你有利：基本面、技术面和市场的情况、基调。

首先是确定基本面趋势，其次是技术上所显示的价格运动方向要与基本面所指示的价格运动方向相一致；最后，当有消息、新闻传出时，市场价格所做出的反应要与该市况下的市场心理一致。

比如一个公司发布了一个良好的财务报告后下跌，这就是负面市场情绪的例子。当交易完全符合这三方面要求的时候，所建头寸规模要是其他交易头寸规模的5-6倍，这类交易数量稀少，所以必须抓住。

从这些优秀交易员的经验来看，有三种很重要的信号：

一是如果市场并未对重要新闻做出应有的反应，那就是告诉你其中定有重要隐情；

二是当价格创下新高，背后定有原因，无论多少人对你说没有理由涨那么高或是基本面没有实质改变，但唯一的事实就是价格创下了新高，这就是告诉你一定有什么发生了改变；

三是跟踪市场波动率，如果波动率加大，风险收益比会不利，应该减小或停止交易。

交易方式和头寸管理

我们不仅仅追求能够赚钱的交易，也寻找最佳的交易方式。如果你无法有效地实施交易理念，即使它再出色，你也无法获得可观的利润。因此，我们需要努力寻找一种即使在交易时机不准确的情况下也能够赚钱的交易方式。

逻辑是一种很好的讨论宏观策略的方式，但它只能解释一小部分情况。另外的90%是执行和灵活性，你需要能够在犯错时有效地止损，并且当你意识到自己犯错时能够及时调整。

在实施方式中，头寸管理是最重要的一部分。入市的仓位通常比入市价格更重要，如果仓位过重，交易员更可能在无关紧要的价格变动上退出好的交易。

仓位越重，交易的决定受恐惧而不是判断的影响就越大。只有当仓位适中时，才能避免恐惧成为指导你判断的直觉，你必须在情感可控的范围内进行交易。

投资新手常常会出现的一个误区是追求补涨。然而，优秀的投资者往往选择做多最强势的品种，做空最弱势的品种。相反，许多新手会做出错误的操作，他们会选择后启动的投资品种，因为它们还没有大幅上涨，他们认为这样会提供更大的潜在利润和更小的风险。然而，实际上，在某个行业形势反转的时候，这些前期启动最慢的品种往往是最好的做空对象。

近年来，医药行业政策频频，从两票制到集采再到现如今的医药反腐，每一个政策都引发市场一波恐慌，不少优秀的个股被错杀。在政策频出的行业里，医药企业还值得投资吗?答案是无疑是肯定的。在国内老龄化的加剧下，患者的临床需求不会消失，因此真正瞄准临床需求的创新药会得到更好的发展，拥有更广阔的市场空间。如此来看，不管出啥政策，最终利好的仍旧是创新。

现如今，大部分医药企业调整的都比较充分，加上财报窗口期，恰好挖掘真正具有创新的药企。纵观港股诸多创新药企中，专注创新且差异化疗法的小分子创新药和誉-B(02256)上半年财报已显示出诸多积极的边际变化信号，下半年公司将迎诸多催化剂，是个不错的投资标的。

下半年催化剂密集投行评级看涨

对于创新药的投资，投资者重点关注的不外乎公司的现金流、股价催化事件以及赔率问题。

先看其现金流，和誉当前现金价值已超过其市值。

数据显示，上半年，和誉实现收入5676.2万元人民币(单位，下同)，同比增长384%，其中包括BD收入1906万元，其他收入及收益3770.2万元;现金及银行结余为21亿元，现金流充沛。反观其当前的总市值，仅仅18亿港币，远低于其现金价值。

现金续航方面，上半年和誉的现金及银行结余为21亿元，是上半年研发支出的10.24倍，是研发+行政+其他费用的7.92倍，是净亏损的10.04倍。无论怎么算，和誉在一众18A Biotech里，资金都是十分充裕的存在。

再看股价催化事件方面，今年下半年和誉有5个项目的早期临床数据公布。2024年，和誉将迎来公司首个NDA，为ABSK021治疗TGCT的适应症。最晚到明后年，和誉可能有3个项目进入到关键性临床阶段，包括ABSK011、ABSK091和ABSK043。除此之外，公司每年大概有2-4个自研新分子，其中1-2个license out出去。

最后看赔率，由于早期产品存在研发失败的风险,根据产品的研发进度对每个产品进行风险评估，Leerink在研报中表示，若按15%的贴现率，按5X的估值计算，和誉当前的合理市值至少为115.37亿港元，即每股股价为16港元，较当前的市值有近10倍的收益，并给出OP(看涨)评级。

由上述几点不难看出，依托于充沛的现金，当前投资和誉的安全垫够大，加上年底足够多的事件催化，股价有望出现较大的涨幅，按其研发管线计算，和誉的股价存在近10倍的上升空间，是市场上不可多得的“黑马”股。

核心产品获中美欧三项BTD认证，即将迎来收获期

除了现金充沛、下半年催化事件多、股价赔率高以外，和誉基本面也十分扎实。

从基本面上来看，上半年和誉行政开支4572.9万元，同比下降17%，可见其降本增效成果显著、治理效率提升优化。

内部优化的同时，作为一家创新药企业，和誉本身常年重视研发支出，不断为公司创新管线注入新鲜血液，上半年研发开支高达2.05亿元，同比增长28.7%。

在“重金”投入下，公司多款产品迎来突破性进展。

智通财经APP通过财报发现，和誉已战略性地设计且开发出由15款主要用于肿瘤领域的候选药物组成的产品管线，包括8款正处于临床阶段的候选药物，均为潜在同类首创(FIC)或同类最佳(BIC)产品。

在公司持续多年的高研发投入下，和誉的核心产品ABSK021、ABSK011、ABSK091、ABSK043等临床中后期管线产品的临床进展稳步推进，逐步迎来收获期，即将实现商业化价值兑现期。

就拿和誉的核心产品Pimicotinib(ABSK021)来说，ABSK021是国内第一个自主研发并进入全球临床III期的高选择性CSF-1R抑制剂，也是腱鞘巨细胞瘤(TGCT)领域中首个在中国和美国同步开展全球III期研究的药物，有潜力成为同类首创及全球同类最佳产品。

截止至2023年6月，全球范围内获批上市的用于治疗腱鞘巨细胞瘤的CSF-1R靶向药物仅有第一三共的培西达替尼，并且由于安全性问题，被FDA给予黑框警告，并且在国内没有上市。

对比其他治疗腱鞘巨细胞瘤的药物，Pimicotinib具有更好的疗效性以及安全性。疗效性方面，根据2022年世界结缔组织肿瘤学会年会公布的数据显示Pimicotinib的Ib期临床试验初步ORR(客观缓解率)为68%，且有一例完全缓解。在2023年ASCO会议公布的更新数据显示，ORR进一步上升至77.4%。

而培西达替尼III临床试验的ORR仅为39%，Vimseltinib的II期临床试验ORR仅为38%， AMB-05X的II期临床试验ORR也仅仅38%，不难看出Pimicotinib的疗效性远高于上述三款产品。

除了有效性高以外，Pimicotinib没有明显肝毒性，展现出良好的安全性。

从研发进度方面来看，Pimicotinib用于治疗TGCT的临床试验效率很高。从首例TGCT患者给药到CDE批准III期临床试验仅用了短短11个月。基于出色的1b期临床实验数据，2023年1月，Pimicotinib获美国FDA授予突破性疗法，两个月后获FDA批准开展III临床试验。紧接着在在6月份，Pimicotinib又被欧洲药品管理局授予优先药物资格。

至此，Pimicotinib成为全球第一个获得中美欧三地突破性疗法或优先药物资格认定的潜在CSF-1R同类最佳候选药物。彰显了和誉的创新研发实力，可见其研发功底十分深厚。

从商业价值方面来看，由于CSF-1R抑制剂的潜在适应症众多，Pimicotinib除腱鞘巨细胞瘤外cGVHD(慢性移植物抗宿主病)的II期临床研究也已完成首例患者给药，中晚期胰腺癌适应症已获批开展Ⅱ期临床试验。

同时和誉也在积极探索Pimicotinib在多种恶性实体瘤(包括胶质母细胞瘤、胰腺癌、骨肉瘤等)领域单一或联合疗法的临床潜力。若日后ABSK021顺利上市，公司将全速推动该产品向多个具有数十亿美元市场潜力的CSF-1R相关疾病领域，寻求商业价值最大化。

ABSK021外，和誉的ABSK011(FGFR4抑制剂)已进入II期临床，早期管线中潜在选择性更优且有透脑活性的二代EGFR exon20ins抑制剂ABSK112于2023年7月取得FDA IND批件，公司还计划推进更多分子进入临床。另据公司公告，ABSK011及ABSK043(口服PD-L1抑制剂)将于今年10月举行的ESMO会议披露临床数据，其中ABSK043将首次披露初步有效性数据。

创新管线组合即是创新药企成长的基石，也是一家企业持续实现高质量发展的内生成长动能。

按照和誉的研发进展以及公司的高经营质量，公司的管线有望快速落地，伴随着产品的落地以及商业化的推进，公司持续造血能力将得到验证，成长空间也得以打开。

千万级别首付款，早期分子变现模式成熟

如果说管线是一家药企的内生动能，那么BD能力则是一家企业外延的体现。在诸多Biotech企业还在苦苦寻求商业化变现的时候，和誉已经实现早期分子变现能力，且得益于强大的研发实力，公司每年自研2-4个新分子，持续性部分对外授权，为公司发展提供稳定现金流。

今年3月，和誉与艾力斯(688579.SH)就新一代EGFR抑制剂ABK3376达成授权许可协议，和誉获得近300万美元(接近2000万人民币)的首付款，合同总金额高达1.88亿美元以及额外的销售提成。

事实上，这并不是和誉第一次与知名药企达成此类独特的BD合作。

2021年，与曙方医药达成渐冻症等神经系统罕见病新药ABSK021大中华区地区独家开发协议。和誉获得首付款、里程费付款高达2.70亿美元及额外的销售提成。

2022年，与礼来就针对心脏代谢疾病等未被满足医疗需求的重大疾病中的未公开靶点，在新型小分子药物的发现、开发及潜在商业化领域开展合作，和誉可获得高达2.58亿美元的潜在里程碑付款，包括临床前、临床开发和商业化里程碑付款，在成功商业化的情况下，将获得分级特许权使用费。

连续3年，和誉都有license out的交易出现，这也意味着公司的创新研发技术深受国内外知名药企的认可，后续更多管线也有望通过这一方式实现变现，并获得加速开发的新机遇。

公司也将从中获得持续稳定的现金流，为后续其他研发管线的开发提供充沛的现金流来源。

综合来看，不管是现金流方面、股价催化还是赔率高方面，和誉都是目前18A企业中不可多得的投资标的。加上其基本面稳定、业务发展态势积极向好，又前瞻性地布局具有竞争力的创新性小分子药物，在一众Biotech可谓是凤毛麟角的存在。

现如今由于宏观外部因素的负面干扰，导致公司股价被大幅低估。从上半年和誉的财报不难看出，其创新产品临床进展快速推进、运营效率得到提升，基本面积极向好，市场终将迎来属于它的价值回归。