代 持 股 协 议 书

委托人（甲方）：

上述报道还提到，近日出现违约的机构还有很多，包括一些大型券商和银行。12月14日，另一重磅的消息是国海证券一债券团队负责人张扬失联，其让廊坊银行代持的债券出现亏损。

职务侵占罪分为两档，数额较大的处5年以下有期徒刑，数额巨大的处5年以上有期徒刑，最高去到15年。而挪用资金罪分为两档，第一档是3年以下有期徒刑，第二档是3至10年有期徒刑。

受托人（乙方）：

【律师说法】

实践中，有的投资人不符合私募基金合格投资者标准，但又有投资需求，于是就选择委托他人代持的方式进行投资。这种情况下，代持协议是否会因违反法律的禁止性规定被认定无效呢？

虽然在基本的债权代持交易模型中，仅涉及实际持有人和代持方两方，看起来结构清晰明了。但是在实际操作中，债券代持所涉及的交易主体往往相当复杂。在主体方面，就有债券发行方、指定资金提供方、持债通道方、受托管理人、投资顾问等相关机构。如果不能清晰界定各方主体在交易中的地位，合规风险管理对各交易主体的要求，最终承担责任方是否适格等问题，在发生纠纷后，任何一个主体资格及责任承担问题都会成为争议解决的焦点、难点。

除了产品滞后限制外，买断式回购被线下“代持”运作的另个一原因在于其会计处理的模糊性。根据我们的调查，在银发〔2014〕127号文下发之前，银监会办公厅曾经下发了关于印发《农村合作金融机构银行承兑汇票、债券返售（回购）业务会计核算手续》的通知，即银监办发〔2004〕347号文，对债券返售（回购）业务的会计核算手续进行了界定。尽管如此，有关买断式回购到底是应当当做是买断（卖断）进行资本转出处理，还是依照回购的业务实质继续计提资本，市场存在分歧，也因此进一步刺激了可以规避该类问题的“代持”业务。从形式上看，买断式回购包括了回购+所有权转移两个基本事实。因此，金融市场实务中，有意见认为可以按现券交易与资金交易两种方式进行会计处理。现券交易中，即将债券买断式回购当做买断（卖断）+回购两次现货交易流程，在会计处理中实质上以两次卖断处理，从而实现资产出表。资金交易方式下，则将买断式回购当成一次融资交易，而不是两次，其会计处理为回购，不能实现资产出表。两种会计处理的模糊性，再加上法律关系、税收政策的差异间接导致了部分金融机构利用线下代持来回避争议。我们认为，如果结合会计准则中有关资产确认的条款、银发〔2014〕127号文以及最新颁布的银发〔2017〕302号文等，买断式回购之前做出表处理是违规的。实际上，如果单纯的考虑“买断式回购”这一词组的偏正属性，其中心语是“回购”，“买断”只是其修饰。因此，把这一品种当做是出表的处理仍然是不合规的。

（五）私募性质的非法人产品，包括但不限于银行向私人银行银行客户、高资产净值客户和合格机构客户非公开发行的理财产品，资金信托计划，证券、基金、期货公司及其子公司发行的客户资产管理计划，保险资产管理产品等，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上一日净资产100%的。

资本成本=风险权重*资本充足率*资本利润率

本协议终止之后，乙方将履行必要的程序使目标股权恢复至甲方名下。

近年来，随着债市的发展，部分逐利动机较强、内控薄弱的市场参与者，在场内、场外以各种形式直接或变相加杠杆博取高收益。同时，还有市场参与者采用“代持”等违规交易安排，规避内控风控机制和资本占用等监管要求，放大交易杠杆，引发交易纠纷。这些不审慎的交易行为客观上使得债券市场脆弱性上升，潜藏较大风险隐患。

（五）私募性质的非法人产品，包括但不限于银行向私人银行银行客户、高资产净值客户和合格机构客户非公开发行的理财产品，资金信托计划，证券、基金、期货公司及其子公司发行的客户资产管理计划，保险资产管理产品等，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上一日净资产100%的。

（二）投资者适当性匹配；

（二）其他金融机构，包括但不限于信托公司、金融资产管理公司、证券公司、基金公司、期货公司等，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上月末净资产120%的。

实务经验总结

1、“代持”产生的原因。

2、“代持”存在的风险。1）市场波动，交易对手违约。“代持”的存在导致了市场参与者不断通过杠杆交易放大脱离监管的资产与负债规模，常态条件下，交易者基本能够履约。一旦市场出现巨大波动，价格走低，没有正式受监管认可的书面协议的线下交易必然会面临着巨大的违约风险。2）“代持”合规性存在法律质疑。既有监管规则直接或间接要求金融机构不得私签抽屉兜底协议，“代持”本身并不被监管认可。一旦出现风险，很难受法律保护。即使基于防止风险蔓延考虑，监管要求对手履约其仍然存在着被监管处罚的可能。3）线下杠杆容易导致监管决策失误。不透明的线下交易导致的一个最直接结果就是报表数据失去真实性，其潜在的风险不能被有效识别。根据失真的统计数据所采取的监管决策可能会进一步恶化实际情况。系统性风险被隐藏。

3、302号文”代持”新规。

1）禁止线下“代持”。302号文第五点、第六点分别要求“参与者应该严格遵守债券市场有关规定，在指定交易平台规范开展债券交易，未事先向金融监管部门报备不得开展线下债券交易”、“应按照实质重于形式的原则，根据有关规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求”。

2）精准会计科目设置。302号第七点要求参与者开展债券回购交易，应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目。约定由他人暂时持有但最终需购回或者为他人暂时持有但最终需返售的债券交易，均属于买断式回购，债券发行分销期间代申购、代缴款的情形除外。开展买断式回购交易的，正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。

3）完善违约抵补措施。与中国人民银行令〔2004〕第1号第七条规定“买断式回购期间，交易双方不得换券、现金交割和提前赎回”不同， 302号文第八条指出“经交易双方协商一致，质押式回购交易可以换券，买断式回购交易可以现金交割和提取赎回”。新规下，代持风险的抵补措施有了更大进步。

4）建立正逆回购临界值报告制度。风险抵补的核心不在于出了风险后如何止损，而是如何防止风险。因此，银发〔2017〕302号文，对如何监控杠杆水平对各金融机构给出了详尽规定。其第九点规定，参与者严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。并对五类不同的机构和产品给出了需要报告的正逆回购余额临界值。

4、“代持”的市场估计。1）市场杠杆水平。根据我们的研究，商业银行正逆回购余额在净资产中所占比重除极个别超标外，整体可控。张家港农商行、江阴银行正回购余额达到150%左右，其余城商行维持在30%-70%之间。股份制银行及国有大行基本在30%附近或以下。整的看来，杠杆状况从高到低以此为：农商行、城商行、股份制银行、国有银行。2）总量估计。我们经过分析认为，线下“代持”等性质的假卖断、真出表行为在银发〔2014〕127号后已然绝大部分都回归到了表内。考虑债市低迷、资产替代、强监管等因素，继续存在的“代持”总量其实很小，难以对市场构成威胁。

5、302号文影响。“代持”回归表内将提高市场参与者的资本占用成本，并进一步诱导金融机构压缩该模式。但其主要操作方式是线下兜底协议与口头协议，隐蔽性较强，单纯的政策制度不能消灭业务产生的动机，禁绝“代持”任重而道远。我们认为，由于近年来卖出回购增加额逐渐减少、债市低迷、强力监管政策不断出台等因素，私下“代持”行为已然在2016年前大范围自主或被迫出清，302号文有关“代持”新规的冲击并不大，更多地在于规范。但其仍存积极意义：进一步降低市场杠杆率；挤压套利空间；商业银行资产配置的杠杆策略在债市受到挤压的条件下，会通过向票交所等杠杆约束较少的地方进行资金流转移；小行压力增大，大行尚可。

1、为什么会出现债市“代持”？如何进行监管套利？规避监管、逐利、美化报表

1.1规避监管与杠杆逐利

根据银监会颁布的关于实施《商业银行资本管理办法（试行））》过渡期安排相关事项的通知，即银监发〔2012〕57号文，商业银行资本充足性要在2018年底达到一定水平。系统重要性银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率要在2018年底分别达到8.5%、9.5%、11.5%，其他银行则为7.5%、8.5%、10.5%。资本充足性的限制以及其他流动性管控指标导致商业银行不断被迫在监管时点或提前根据预期调整资产规模。资产规模的收缩又必然导致商业银行只有卖断债券等资产以回收现金流，如果这种被迫导致的卖断并不划算，市场便会以正式或非正式回购的形式准备将来回收资产以暂时满足监管要求。由于卖出回购被计算在同业负债内需要受到总量制约以及该品种严格来讲不能实现资本出表。于是，市场便衍生出了表面卖断，然后私下签订抽屉协议或口头协议进行回购的“代持”业务，这样不仅可以实现会计报表上的卖出，甩出信用债等高权重风险资产，迅速提高资本充足性，又可以在将来买回资产，继续获得持有收益。卖断节约了资本金的同时又获取的资金则可以继续投资，然后持续卖出，滚动操作，此即实现了代持加杠杆。

实际上，之前市场上部分中小型金融机构由于使用旧的会计记账方式，其对卖断与卖出回购不做区分，即使业务品种是卖出回购，但仍然以卖断来进行会计核算，实现资本出表。2014年，一行三会联合外汇局印发了《关于规范金融机构同业业务的通知》，即银发〔2014〕127号文。该文第五点规定“买入返售（卖出回购）相关款项在买入返售（卖出回顾）金融资产会计科目核算”、“卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出”。因此，市场上以卖出回购按卖断进行会计处理，减少资本计提的方式逐渐退出市场，这在某种程度上更加刺激了近期卖断+远期回购的线下代持行为。

1.2美化利润报表

旧版会计准则将金融资产分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产四类。一般而言，交易性债券，会被计入第一类，其市价波动导致的损益会被计入当期，进而影响当期净利润。但，旧准则的分类存在一个重要缺陷，即其资产类别的划分是依据金融企业自身的持有意愿，而非资产本身客观属性。如果债券交易者意识到债市价格波动过大，有可能会导致当期净利润受损，那么便存在着进行会计调整，将交易性债券转换为持有至到期债券的可能。而持有至到期金融资产的浮亏不用计入当期损益，从而避免现实损失。如此，在这种程度上讲资产负债表、利润表本身就失去了反映债券真实价值的完整意义。历史经验表明，债市走低期间，当期损益下交易性债券资产如果存在亏损可能，部分机构便会通过近期卖断+承诺买回的“代持”形式，暂时出售债券避免即期损失，回购后再将买回来的债券资产纳入到“持有至到期投资”科目，从而美化当期利润表。

随着新会计准则的逐步实施，这种会计调整方式在未来生存的空间将越来越窄。根据财政部2017年1季度以来颁布的关于印发修订《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》的通知，即财会〔2017〕7号以及关于印发修订《企业会计准则第23号-金融资产转移》的通知，即财会〔2017〕8号两份文件，企业将依据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流特征进行资产分类，新准则将金融资产划分为以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产三类。如果债券面临再次交易的可能，且准则被较好的测试与实施，通过线下代持进而调整资产分类将更加困难。由财会〔2017〕7号第十八条、第十九条的规定可知取得金融资产“既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标”应当分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，如果取得金融资产的目的主要是为了近期出售或回购则表明企业持有该金融资产的目的是交易性的。《企业会计准则第23号—金融资产转移》则在其第三章“金融资产转移的情形及其终止确认”的第十三条规定，企业在判断金融资产是否满足本准则规定的金融资产终止确认条件时，应当注重金融资产转移的实质。企业出售金融资产，同时约定按回购日金融资产的公允价值回购意味着企业转移了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，应当终止确认被转移金融资产。企业出售金融资产并与转入方签订回购协议，协议规定企业将回购原被转移金融资产，或者将予回购的金融资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或原售价加上回报。那么就可以说，企业保留了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，应当继续确认被转移金融资产。结合债券“代持”的资产风险和报酬的未实质转移，可知“代持”业务中的卖断方应当继续确认被转移金融资产，不得当做是资产已然转出，从而减少资本计提。

1.3产品滞后与法规模糊性

中国人民银行令〔2004〕第1号第五条指出，市场参与者进行买断式回购应签订买断式回购主协议，该主协议具有履约保证条款，以保证买断式回购合同的切实履行。第六点则规定“市场参与者进行每笔买断式回购均应订立书面形式的合同，其书面形式包括全国银行间同业拆借中心交易系统生成的成交单，或合同书、信件和数据电文等形式。买断式回购主协议和上述书面形式的合同构成买断式回购的完整合同。交易双方认为必要时，可签订补充协议”。第七条规定，买断式回购期间，交易双方不得换券、现金交割和提前赎回。第十四条规定，进行买断式回购，任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通的20%，任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限公司托管的自营债券总量的200%。财库〔2004〕17号第十点规定，投资者在全国银行间债券市场和证券交易所债券市场进行国债买断式回购交易时，交易规模不得超过控制上限。

2、“代持”有哪些隐藏风险？滚动操作放大杠杆风险、交易对手不履约风险、监管无法穿透风险

2.1信用风险与市场风险

2.2合规风险与监管决策风险

前文可知，代持模式签订的是线下兜底协议或口头协议。如果市场出现波动，交易对手不想履约，那么便会诱发巨大的合规风险。其一，兜底协议与口头协议首先是不被监管认可的。正如银发〔2017〕302号文第六点规定“参与者应按照实质重于形式的原则，根据有关规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求”。可见，协议本身是违规的。其次，即使不想承认参与主体主动签署了代持协议，以员工自刻“萝卜章”的名义来回避责任实际上也是行不通的。国海代持门、广发惠州担保案、恒丰票据代理案等司法处置的结果表明，即使是亏损，“萝卜章”的主角仍然要承担法律责任。这涉及到一个很重要的法律词汇“表见代理”，其指的是如果行为人无代理权，但相对人有充分理由相信行为人有代理权并与其进行法律行为，那么就可以说行为人被表见代理了。如国海萝卜章主角，其或许无代理权，但是代持方比如东海证券有理由相信国海员工有代理权，那么行为的法律后果由被代理人即国海承担。《合同法》第49条规定，行为人没有代理权、超越代理权或者代理权终止后以被代理人名义订立合同，相对人有理由相信行为人有代理权的，该代理行为有效。可见，代持存在着巨大的合规风险，一旦出现问题，卖断方几乎无法甩脱责任。

3、银发〔2017〕302号应运而生：禁止线下代持、精准会计核算、风险抵补与控制

正是在上述背景下，2017年12月29日，一行三会联合下发了《中国人民银行 银监会 证监会 保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，即银发〔2017〕302号文。全文共7页、十三条，分别对债券市场参与者、内控与合规、账户使用、线下交易、合同与主协议签署、会计核算、杠杆比率、日常管理等方面做出了相应规范。其中第五至第九条间接或直接剑指债市“代持”，引起了市场极大关切。

3.1禁止线下代持

前文提到，“代持”实际上是一笔线下回购交易，其避免了线上回购交易标准化合同签署的问题。因此 ，302号文第五点、第六点分别要求“参与者应该严格遵守债券市场有关规定，在指定交易平台规范开展债券交易，未事先向金融监管部门报备不得开展线下债券交易”、“应按照实质重于形式的原则，根据有关规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求”。这种要求实际上再次否定了线下代持的合规性，强制要求其回归常态接受监控的交易模式，用签署正式交易合同及主协议来保证双方合法权益。

3.2精准会计核算

禁止只是该文的第一步，监管要做的是促使业务数据回归其本来面目，以了解市场的真实交易状况。因此，该文第七点要求参与者开展债券回购交易，应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目。约定由他人暂时持有但最终需购回或者为他人暂时持有但最终需返售的债券交易，均属于买断式回购，债券发行分销期间代申购、代缴款的情形除外。开展买断式回购交易的，正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。其核心要求是“代持”属于买断式回购，不能当做是资产的暂时性甩出而不计提资本金。这一条，实际上也间接解决了买断式回购到底是当做两次现券交易还是一次资金交易的问题，如果说需要以此纳入指标控制，那么显而易见，这是一次资金交易。

3.3风险抵补与控制

这一点也是302号文以及近期所有强监管文件除了回归服务实体经济之外的另外一个核心目标，即如何弥补和防控金融风险。前文，我们提到，中国人民银行令〔2004〕第1号第七条，曾经规定“买断式回购期间，交易双方不得换券、现金交割和提前赎回”。这一规定导致国海事件发生时，风险承受方不能及时、有效的终止风险。该缺陷在302号文第八条得到了纠正，其最后一句指出“经交易双方协商一致，质押式回购交易可以换券，买断式回购交易可以现金交割和提取赎回”。可见，新规下，代持风险的抵补措施有了更大进步。

风险抵补的核心不在于出了风险后如何止损，而是如何防止风险。银发〔2017〕302号文，对如何监控杠杆水平对各金融机构给出了详尽规定。这种规定较之此前的杠杆约束更为全面和彻底。其第九点规定，参与者应当按照审慎展业原则，严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。并对五类不同的机构和产品给出了需要报告的正逆回购余额临界值。我们将其概况列表如下：

表六：回购临界值对比表

4、“代持”估计：杠杆与规模

4.1市场杠杆率水平

我们搜集了2016年末及2017年第三季度各上市银行季报数据，计算如下（部分无数据）

其一，中小型银行资本压力较大，资产与负债的运作能力相对不足，导致了其操作回购的动机较股份制及国有行更加激进、趋利；

其二，2014年的127号文明确规定，买入返售项下金融资产需为在银行间、证券交易所等公开交易、价格可估、流动性较高的标准化资产，这导致了之前买入返售项下的非标准化、低流动性资产被迫转出，因此买入返售金融资产出现下滑，其相应的余额及占净资产的杠杆水平必然较低。

其三，上述数据仅仅为“报表数据”，其并不包括未被金融机构放入相关科目的线下交易，比如“代持”。因此，其并不完全准确。

4.2代持量估计

结合我们估计杠杆率的过程中发现中小型银行更容易以卖出回购等品种来实现减少资本金计提的目的，我们认为，中小型银行的卖出回购数据波动更能反映市场政策变化对商业银行经营模式的影响。而中小机构之所以在2014年后，在买入返售出现下滑的情况下卖出回购出现上升，其原因如上所说正是在于银发〔2014〕127号文对“卖出回购不得从资产负债表转出”的直接影响。这种要求导致卖出回购资产不断回归表内，中小机构的卖出回购余额从2015年的均值2.3万亿左右，回归到2016年的3.2万亿，而2017年为3.5万亿。

不难发现，中小机构卖出回购科目回归报表的数据是逐年递减的，2015至2016年被迫回归0.9万亿，而2016年至2017年中小机构仅仅增加0.3万亿。这种趋势表明，诸如假卖断出资本的业务已然基本都回归到了表内，其大范围的表外套利空间在2016年之前，2017年后真正的线下需要被迫回归表内的出资本业务越来越少。考虑到《中国银行业理财市场报告》中理财投向中有大约42.5%的债券，我们再假定卖出回购回归报表的数据中只有一半左右是债券，扣除票据等资产减项，再结合债市低迷、强监管的大环境，我们有充分理由相信，真正的线下“代持”较之以前必然大幅度萎缩，总量较小，难以构成对债市的真正威胁。

5、“代持”新规的影响

资本充足率根据《商业银行资本管理办法（试行）》过渡期安排系统重要性银行要在2018年底达到11.5%，其他银行要达到10.5%；商业银行风险监管核心指标（试行）》则要求资本净利率大于等于11%。各债权品种不同权重下资本成本将被提高如下：

5.1进一步降低市场杠杆率

上表可知，单纯考虑信用风险，根据资本管理办法过渡期安排及商业银行风险监管核心指标要求，系统重要性银行资本充足率要在2018底达到11.5%，其他银行达到10.5%，资本净利率为11%，我们粗略估计，“代持”如果回归表内将提高23bp-127bp交易成本。成本提高有助市场参与者主动调整业务模式，自主压缩“代持”规模。

5.2小范围利空债市

5.3资金流存在转移可能

5.4小行压力增大，大行尚可

5.5整体判断

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