短期有价证券的投资政策(短期有价证券)

2023-06-19 12:23分类：美股投资阅读：

（报告出品方/作者：中泰证券，蒋峤，戴志锋）

一、证券行业22年基本面分析回顾

1.1、22年券商业绩分析回顾：前三季度营收-21%，归母净利-31%

回顾证券行业 22 年业绩，总体呈现 5 大特点。1、总体业绩下滑：前三季度营收增速-21%，归母净利润增速-31%；Q3 单季度归母净利润同比 /环比分别-39%/-37%。 2、盈利能力及经营杠杆：ROE 的同比大幅下降（年化 ROE 为 6.23%，同比下降 3.86pct，环比 Q2 下降 0.32pct），主要是利润同比下降导致的 ROA 下降，经营杠杆是略有下降。 3、分业务来看，投资收入下滑成为业绩下降主因。分业务看，前三季度经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-16.4%、5.4%、-3.9%、-52.1%、 -5.8%，仅投行保持增长，投资收入下滑是主要原因。

4、营业支出同比-11%，降幅小于营收（-31%），原因是支出相对刚性，拉低前三季度净利润率至 27.5%，同比下降 4.1pct。支出中管理费同比-8%，减值损失+6.5%。 5、行业格局：行业集中度在 Q1 被动提升之后回落，但比前几年仍提升。净利润 CR5、CR10 分别为 44.7%、72.5%（vs2021 年分别为 27.1%、67.6%）

1.2、22年券商各业务：自营投资下滑是主因，仅投行正增长

分业务来看，投资业务收入下滑成为业绩下降主因。分业务的收入增速看，前三季度经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-16.4%、 5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，总体上仅投行业务收入保持增长，其他业务有不同程度下滑，其中自营收入下滑是主要原因，41 家券商合计自营业务收入 595 亿元，而去年前三季度为 1244 亿元。从增量贡献来看，前三季度营业收入 3710 亿元，较去年同期下降 988 亿元，其中投行业务贡献 2%的增量，成为仅存的正贡献业务；投资收入的下降贡献了-66%，成为拖累业绩的主因。

前三季度投资收入同比-52%，主要系市场波动下投资收益率大幅下滑，测算 41 家券商前三季度合计投资收益率为 1.2%（未年化），同比下滑 1.7pct。41 家上市券商前三季度合计投资业务收入（注：自营业务收入 =投资收益-对联营企业、合营企业的投资收益+公允价值变动损益）为 595 亿元，同比-52%；投资资产规模（注：自营资产规模=交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）合计 53152 亿元，同比增长 15.2%；我们测算 41 家券商合计投资收益率为 1.2（未年化），同比大幅下滑 1.7pct；可见，市场下行对投资收益率影响负面，截止三季报有 9 家券商自营业务出现亏损，总体拖累公司整体业绩。

分季度看，Q1-Q3 单季投资收入分别为-21、478、138 亿元，单季投资收益率（未年化）分别为-0.04%、0.9%、0.3%，而沪深 300 指数 Q1-Q3 分别-14.5%、+6.2%、-15.2%，Q3 指数下跌超 Q1，但券商单季投资收入远好于 Q1，预计是市场波动之下，风险偏好下降，主动调整资产配臵结构以及自营敞口，例如调降股票自营规模仓位，多配臵低风险固定收益类资产，加大客需类衍生品发展等。单季同比看，Q3 单季投资收入 138 亿元，同比-63%，环比-71%，今年 Q3 沪深 300 指数下跌 15%，而去年 Q3 沪深 300 指数上涨 10%，因而今年 Q3 投资收入同比是大幅下滑。

二、证券行业23年及未来展望

2.1、财富管理：投顾业务的海外借鉴及未来展望

1、美国投顾经验：投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式美国投顾市场发展历程历经百年，其发展可大致划分为五个阶段：1） 1920-1939 卖方投顾萌芽期；2）1940-1979 卖方投顾快速发展期；3） 1980-2000 买方投顾转型期；4）2000 年至今买方投顾成熟期；5）2010 年至今智能化时期。特别是 1980 年代，以 Vanguard 为首的美国头部投顾机构推出免代销费用基金后，个人投资者开始认识到投资成本的问题，随着美国基金市场规模不断增长，传统卖方投顾模式下的弊端也随之被放大，买方投顾模式逐渐更受市场认可和青睐，投顾市场也逐渐从卖方投顾转为买方投顾模式。类似的，中国当前的基金投顾市场仍处在买方投顾转型的早期，预计也将逐步向买方投顾成熟期发展。

2010 年以来，金融科技的发展为美国基金投顾带来了新的变革，智能投顾模式得到快速发展。这一发展阶段是互联网时代的产物，更多的是基于互联网技术的发展和科技的创新，而非监管的引导或市场发展到一定阶段的自发革新。中国当前的金融科技已具备了相应的发展和创新基础，因此，预计未来中国基金投顾市场的发展，将步入‚买方投顾转型‛ 和‚智能化‛并举的发展阶段。

美国投顾发展，与美国资本市场及财富管理市场发展息息相关。回顾美国财富管理市场发展，大致经历 4 个阶段：1）发展初期（1970 年前）：1929 年大萧条后，监管体系初步确立。美国公募基金起源于1924年，经历1929年美国股市崩盘和经济大萧条后，美国加强证券市场立法和监管，1933 年颁布《Securities Act》（《证券法案》），1934 年颁布《Securities Exchange Act》（《证券交易法案》） 1940 年颁布《Investment Company Act》（《投资公司法案》）、《Investment Advisers Act》（《投资顾问法案》），监管体系初步确立，激活了投资者信心和金融创新活动，美国证券业和公募基金业迎来初期的稳定增长阶段。1940-1970 年，美国公募基金规模由 4.5 亿美元增长至 48 亿美元，年均复合增长率为 8.2%。

2）货基崛起（1971-1982 年）：经济滞胀、利率市场化之前，货基受到青睐，规模占比从 8.1%-74.1%。进入 20 世纪 70 年代，美国经济出现“滞胀”，股票市场震荡起伏，1975 年之前以股票型基金为主的公募基金行业基本停滞不前。1980 年前后，市场利率高企（最高达 10%以上），而银行存款利率受限（不超过 5%），货币型基金通过投资于债券、短期融资券和大额存单等，可获得市场利率收益，受到了投资者的青睐。1975-1982 年，美国货币型基金规模从 3.7 亿美元增长至 220 亿美元，在公募基金中的占比从 8.1%增长至 74.1%。

3）权益时代（1982-2000 年）：利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代，规模占比从 18.1%-61.7%。首先，1980 年前后，美国证券业开始废除固定佣金制度，银行业开始利率市场化改革，保险公司、证券公司、商业银行重新获得投资顾问牌照，投资银行和商业银行开始融入资产管理业务，美国资管业逐步进入了混业经营时代。其次，IRA 和 401(k)计划于 1974 和 1978 年相继推出，促进了美国社会保障、企业年金之外的第三大养老金支柱的形成，养老金承载居民财富成为进入股市的重要长期资金力量。最后，1980 年左右美国经济转型调结构，美国股市迎来了长达 20 多年的大牛市。因此，在这一阶段，利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代。

4）被动化兴起（2001 年至今）：市场定价效率提升，被动型基金规模 CAGR16.9%。1976 年先锋集团推出了全球第一只指数型基金, 1993 年美国第一只 ETF 推出。指数型产品在 2000 年之后得到了快速发展，主要与主动投资 Alpha 消失（市场定价效率高）密切相关，此外机构投资者占比较高、资产配置需求增多、金融科技的发展等也促进了被动型基金的发展。2000-2020 年，被动型基金规模年均复合增长率为 16.9%，其中 ETF 发展更快，年化复合增长率达到 24.7%,到 2020 年，被动型产品（包含 ETF）在共同基金中国占比达到 35%。

投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式：投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式，目前看国内正逐步过渡到这个阶段。根据 Vanguard 的研究，海外投资者投资行为的变迁，大体经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径。美国投顾业务正式成形的重要分水岭在 1990-2000 年，主动型基金超额收益减少甚至消失，投资者行为模式从选择‚绩优基金‛到需要投顾提供‚资产配臵‛切换。而在 2000 年以后，在大多数年份美国过半数权益基金难以跑赢指数。20 年维度来看来 86%的权益基金跑输指数。

供需角度看美国投顾市场发展的必然性：投资者需求层面：根据 ICI 的调研报告，投资者从投资顾问处获得各种类型的投资服务，主要包括投资服务（投资组合建议、养老金资产配臵建议）及规划服务（定期财务规划、特定财务规划如退休储蓄和上大学、税务规划等）。 1）金融产品复杂度提升，投资专业要求提升。金融产品结构的日趋复杂导致金融投资的专业性要求大幅上升，非专业的普通投资者仅凭产品合同难以充分理解金融产品的风险收益特征，在大部分时候仍然需要投资顾问经理等专业人士的投资建议才能做出最终投资决策。

2）发达市场财务规划是刚需。因为复杂的税收体系和养老金政策下，需要投顾帮助避税或降低税务支出，最大限度享受政府优惠政策。美国 401K 和 IRA 是典型案例，通过养老金投资可以享受税收递延政策。另外，由于有资本利得税，频繁基金交易和组合调整会带来摩擦成本。与此同时，在退休计划革命的推动下，雇主发起的 401K 计划以及雇员自已投资的 IRA 计划，为公募基金市场带来了大量新增配臵资金，同时也催生了大量的投资顾问需求。

2010 年，美国 SEC 又将对冲基金以及私募股权基金纳入到监管体系之下，投资顾问的内涵在不断发展壮大。《投资顾问法》将‚投资顾问‛定义为：以获取报酬为目的，直接或通过出版物形式提供证券价值分析或买卖证券的投资建议的任何人；或者以获取报酬为目的并作为特定商业活动的一部分，发表或提供证券分析意见或报告的任何人。

2、国内基金投顾业务空间展望，基金投顾：从‚卖方代销‛到‚买方投顾‛的开端 ‚投顾‛，顾名思义，是‚投资顾问‛的简称，是指利用自己的专业知识，为投资者提供投资建议从而获取报酬的服务。2019 年 10 月 25 日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，对‚基金投顾‛进行了明确定义：指接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获取经济利益。基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。根据与客户协议约定的投资组合策略，机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。从此，中国市场上‚买方投顾‛业务正式进入公众视野。

基金投资顾问业务，是一站式基金账户管理服务，在全方位了解客户需求的基础上，基于专业投研团队，为客户提供适合的基金组合策略，提供基金优选、自动调仓、持续陪伴等贴心服务，让投资更省心，帮助客户实现长期可持续回报。管理型基金投顾：投顾团队可以代理投资者进行交易的操作；非管理型基金投顾：投顾团队仅提供投资建议，投资者可以选择跟投或不跟投，交易决定权仍在投资者手上。

过去中国市场上的投顾业务模式，基本以‚卖方投顾‛业务为主，即投顾服务机构主要通过产品代理销售费用赚取收入。在卖方投顾模式下，供应链核心为产品机构和销售机构，投顾业务收入主要来源于销售的佣金费用，投资顾问往往为自身短期利益最大化，未向客户提供长期、理性、有效的投资建议，导致投顾利益与客户利益的不一致。

在买方投顾阶段，销售人员和客户的利益是绑定的，当然跟基金公司的利益也是绑定的，这种模式下的考核导向是客户 AUM的增长。客户AUM 增长越多，即客户赚到的钱越多，我们基于 AUM 收取的投顾费越多，而客户 AUM 越多意味着基金公司的管理费也就越多。在这种模式下，大家关注的重点都是客户 AUM 的增长，都是真正的‚以客户为中心‛。在这种模式下，各市场主体也希望客户的持仓时间更长。客户持仓时间越长，投顾机构、基金公司收取的投顾费和管理费也就越多；客户持有时间越长，

一直以来，基金行业始终存在‚基金赚钱，基民不赚钱‛问题，其背后的原因主要有两方面：一是传统基金销售赚取佣金的‚卖方代理‛模式引导；二是个人投资者的投资心智和理念不成熟，容易产生盲目自信、频繁交易、追涨杀跌、追求短期利益、持有期过短等非理性投资行为。基金投顾业务的问世，正是希望打破‚卖方投顾‛模式下的顽疾，借助基金投顾机构引导客户向多元化、个性化的长期理财规划和成熟的投资理念转变，真正为消费者盈利，实现多方共赢。2019 年 10 月开启试点以来，证监会和中基协连续发布多项基金投顾业务相关政策，监管体系加速成型，彰显了监管大力发展中国市场基金投顾业务的决心和行动力。未来基金投顾业务将会向着更严格化、更标准化、更规范化的方向持续发展。

自 2019 年 10 月我国启动基金投顾业务试点至今，共计 59 家金融机构拿到公募基金投顾业务牌照，包括基金公司、券商、第三方投顾平台和商业银行。随着业务的发展，华泰证券、国泰君安、国联证券及东方证券的公募基金投顾业务发展迅速，目前规模均已突破百亿。同时，公募基金投顾业务近两年得到了监管的呵护和行业的重视。由于银行面临双监管等原因，导致申请到基金投顾试点资格的 3 家银行目前还是暂缓的状态。预计国内基金投顾试点或将趋于常态化，有望引导居民加大对基金产品的配臵，为资本市场带来长期的资金供给，提升居民投资回报、形成良性循环。

投顾业务竞争格局展望：基金公司：自身投研团队优势明显，在投资策略的构建和投研管理方面能力突出。基金公司是最先取得基金投顾试点资格的机构，因此在基金投顾业务的战略布局也开启的最早。基金公司作为公募基金产品的发行人，对各类基金产品更熟悉，借助其积累的研究框架、体系、方法，通过专业的基金产品研究和投资团队，搭建严密的基金产品研究框架，辅以数据平台、技术方法作为支撑，可以更系统、及时和全面地深入分析全市场各类基金产品，并持续对组合策略进行跟踪管理，这是基金公司在基金投资顾问业务中的核心竞争力。但基金公司在客户资源积累和投顾服务经验上有所欠缺，客户基础规模较小，此前主要靠银行、券商以及第三方平台等外部渠道代销产品引流，所以其线下网点较少，并且基金公司原有的人才队伍中投顾相关的服务人员数量不足，需要建设新投顾团队，深入了解客户需求后给出建议，提升客户的满意度。

券商：积累多年证券投顾经验，拥有相对成熟的渠道体系和专业的投顾团队。截至 2022 年 12 月，共有 29 家券商已经取得基金投顾试点资格。其中华泰证券、东方证券和中信证券客户资产规模领先，截至 2022H1 规模均超百亿水平。但券商相较基金公司在投研能力和投资策略构建能力方面相对较弱，但强于第三方基金销售平台和银行。随着传统经纪业务竞争日趋激烈，交易佣金持续下滑，各券商都在积极进行财富管理业务转型，基金投顾成为券商财富管理转型的重要抓手。部分试点券商在线上平台推出智能基金投顾服务板块，如华泰证券上线的‚涨乐星投‛ 项目，打造沉浸式的基金投顾平台，利用自身的投研团队为基金投顾业务服务，旨在为投资者提供一站式的理财服务。

第三方基金销售平台：专注于产品销售，拥有庞大线上客户流量。第三方基金销售平台多为互联网金融平台，线上客户资源占有率高，平台利用自身品牌在线上渠道吸引客户，但由于自身投研能力有限，因此会选择与专业基金公司合作，例如腾讯旗下的腾安基金引入公募基金的投顾策略，建立‚一起投‛平台提供投顾服务。并且第三方平台具有技术优势和数据优势，可以基于大数据分析客户的需求，并推荐相对应的产品。目前具有投顾资格的第三方基金销售机构较少，预计未来将有较大的发展潜力。

2.2、投行业务：全面注册制对券商投行增量测算

1、全面注册制的制度展望：改革推进更体系化。全面注册制渐行渐近。2019 年 6 月，科创板正式开板，注册制试点开启，距提出设立科创板间隔 7 个月。2020 年 4 月 27 日中央全面深化改革委员会第十三次会议提出推进创业板改革并试点注册制，2020 年 8 月 24 日创业板注册制正式实施，间隔缩短至 4 个月。2021 年 9 月 2 日， 2021 年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中提出“继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”，北交所于 2021 年 11 月 15 日正式开板，期间间隔仅 75 天。随着 2021 年中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制，全面注册制的脚步渐行渐近。

注册制改革稳步推进，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。 2021 年中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制。2022 年 3 月， ‚全面实行股票发行注册制‛首次出现在政府工作报告中。‛推进全面注册制三大要点明年证监会工作将围绕‚稳字当头‛和‚改革攻坚‛两个关键词开展，把稳增长、防风险、促改革放到更加突出的位臵，科学把握‚稳‛与‚进‛的关系，努力实现‚三稳三进‛。采访中提到，全面实行注册制的条件已逐步具备，扎实推进相关准备工作，具体有以下三大实施要点。

主板对行业准入包容性最高，上市条件有望更多元化，进一步拓宽融资渠道。在此前的注册制试点中，在行业准入方面，如科创板重点支持高新技术产业和战略性新兴产业；创业板企业上市需要符合‚三创四新‛ 定位；北交所重点支持创新型中小企业发展。目前，主板对行业属性的包容性最高，上市条件有望更多元化，进一步拓宽融资渠道。

主板审核流程缩减，进一步提升融资效率。目前科创板/创业板/北交所平均排队时间分别为 10/9/5 个月，而主板目前仍需要 18 个月，全面注册制后融资效率进一步提升。主板存量市场庞大，再融资与并购重组制度同样为改革重点。目前，上证主板 / 深证主板上市企业 1656/1483 家，总市值占比分别为 52.8%/26.6%，总占比 79.4%，主板存量市场的改革，对应再融资与并购重组制度改革的重要性高。全面注册制不是‚终点‛，而是后续一系列制度改革的‚起点‛。全面注册制之后，相关制度改革将更为体系性推进。例如，交易制度（如 T+0，涨跌幅限制，交易时长）改革，有望加速与国际接轨。另外，退市制度等将继续推进改革，退市机制进一步市场化，有利于加速 A 股市场新陈代谢，保证资本市场平稳运行。

2、全面注册制对券商影响及收入测算：全面注册制对券商投行收入增厚的静态测算：对券商而言，信号意义大于短期收入增厚。静态假设下，全面注册制后，券商承销保荐收入增加 59-84 亿元/年，券商跟投收入 7.4-18.4 亿元/年,占行业总营收约 1.4-2.1%。假设：全面注册制后，主板审核速度提升一倍，科创板、创业板维持目前速度，则主板一年增量 IPO 家数约 120-150 家，假设平均融资金额维持 14 亿/家，则增量融资金额 1680-2100 亿，承销保荐费率维持在 3.5-4%%，则主板一年承销保荐费用增加 59-84 亿元，占证券行业 2021 年营收（5024 亿元）比重约 1.2-1.7%。

另外，假设券商自有资金跟投项目比重 50%，跟投比例 2-5%，锁定 24 个月，假设解禁后平均年化退出收益率为 25-50%（科创板已有样本中位数为 75%），则增厚券商跟投收入 7.4-18.4 亿元。占证券行业 2021 年营收（5024 亿元）比重约 0.15-0.37%。IPO 承销保荐+跟投收益合计占比约 1.4-2.1%。

2.3、机构业务：机构化仍在初期，空间广阔

1、国内机构化仍在初期，未来空间广阔。1）从美国机构占比变化过程看，大致分为两个阶段。阶段一为1945-1985 年，40 年里机构占比从 5%提升至 45%，大约每年提升 1 个百分点，阶段二为 1985 年至今，从 45%继续提升至 2019 年 56%，34 年提升 11 个百分点，占比提升速度显著放缓。2）国内机构化程度呈现缓慢向上阶段。我们统计国内机构持股占比从 2005 年 6.1%提升至 2021 年的 16.4%，但主要是在 2013 年之前完成的（2013 年达到 15.1%），2014 年下半年牛市中，机构占比反而下降至 12.6%，2014 年之后机构占比由 12.6%稳步提升至 2021 年的 16.4%，大约每年提升 0.5 个百分点。从机构占比来看，目前仅相当于美国 60-70 年代之间的较低水平。从提升速率来看，低于美国 1945-1985 占比迅速提升的阶段一，而高于阶段二。

2.4、券商资管：参控股基金业绩贡献持续提升

2018 年 4 月，具有里程碑意义的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，重点针对刚性兑付、期限错配、多层嵌套等问题，制定统一的标准规制，要求金融机构在过渡期内对资管业务进行规范整改。随着过渡期的结束，2022 年金融机构不得再发行或存续违反资管新规规定的资管产品，证券资管市场迎来新业态。 1、产品端：发力主动管理，去通道效果显著。

通道类业务压降，主动管理产品规模增速明显。自资管新规及配套政策发布后，向主动管理转型成为券商资管的必然选择。在过渡期内，券商资管加速优化业务结构，将发展公募业务作为战略重点，私募通道类业务规模大幅压降，结合自身投研优势，谋求差异化发展。截至 2022 年 9 月，券商资管产品规模已收缩至 7.9 万亿元，较 2017 年资管新规发布前的 16.88 万亿元下降 53%。其中具有主动管理特征的集合资管规模上升幅度较大，占比提升至 50%，而定向资管占比自 2017 年的 85%降至 43%。据中基协发布数据显示，包括证券经营机构在内的证券期货经营机构通道类产品规模继续下降，主动管理类产品稳步增长。截至 2021年12月，通道类产品规模压缩至1.72万亿元，主动管理类产品规模达到 13.71 万亿元。

大集合存续产品陆续完成改造：2022 年是资管新规落地元年，大集合产品公募化改造继续保持强劲势头。截至 2022 年 12 月 23 日，各券商及券商资管子公司已完成 85 只产品改造。2021 年 6 月 11 日，银保监会和人民银行联合发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，提出要将现金管理产品的过渡期设定为 2022 年底。因此各券商及资管子公司均在加速推进现金管理类产品的改造，今年以来完成转型的货币市场型基金共 38 只。同时，债券型基金改造也成为了大集合产品公募化改造的重点，今年已完成 38 只债基的改造。

自 2019 年 8 月，券商资管大集合公募化改造启动后至今，各券商及券商资管子公司累计已改造237只大集合转公募产品，总规模 2718 亿份。从规模来看，华泰资管公募化改造产品规模最大，合计份额 574 亿份，其次是招商资管，涉及 7 只产品，合计份额 343 亿份。从数量上来看，中信证券改造产品最多，达 18 只；海通资管和光大资管分别改造产品 17 只和 16 只。

2、机构端：券商资管转型顺利推进中。券商及其资管子公司直接申请公募基金牌照逐步普及。我国公募基金起步于 1998 年，截至目前经中国证监会批准获得公募基金管理资格的基金管理公司共有 140 家，其中持有公募基金牌照的券商及券商资管子公司仅 14 家，仅占比 10%。这些券商及券商资管子公司中直接持有公募基金牌照的有国新证券、国都证券、东兴证券、北京高华证券、中银证券；持有公募基金牌照的券商资管则有东证资管、浙商资管、渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管、山证资管。

根据已披露资产管理规模的券商及其资管子公司的数据，其中东证资管、财通资管、中银证券旗下非货币基金规模较为领先，且只有东证资管和财通资管公募业务占比超过 50%，其余券商及资管子公司的公募业务渗透率在 20%左右。同时券商资管公募产品持续丰富，今年以来公募基金行业新发数量明显下滑，截至 2022 年 12 月 26 日全行业新发公募基金 1376 只，但其中券商及其资管子公司共发行 88 只公募基金，比 2021 年少 11 只。

也有多数券商通过参控股公募基金公司的形式加入公募市场。截至目前共有 66 家券商系基金公司(含持牌券商的基金公司)已发行公募基金，占 154 家发行公募基金机构的比例为 43%。其中有 10 家券商参控的基金公司都大于 1 家，包括广发证券、申万宏源、海通证券、招商证券、东方证券、华泰证券、兴业证券、长城证券、东北证券和第一创业证券。券商对控股的公募基金子公司的投入力度也更大，2022 年以来，中信建投对中信建投基金的持股比例由 75%增至 100%，国泰君安对华安基金的持股比例也由 28%增至 51%。与其他系基金管理机构相比，券商系公募基金管理机构的资产管理规模明显更大。从 2022 年上半年各基金公司披露的营收情况来看，2021 年券商系基金公司实现营业收入 557.30 亿元，净利润 136.46 亿元，给母公司的各大券商带来了可观的收入和利润。

券商系基金公司为母公司带来较高利润贡润。今年以来资本市场整体波动情况导致公募基金行业整体承压，但相较去年同期，2022 年上半年公募基金子公司对券商净利润的贡献百分比仍在提升。从统计结果来看，西南证券、长城证券和东方证券从公募基金业务中受益更明显。西南证券旗下为银华基金、长城证券旗下有景顺长城基金和长城基金、东方证券旗下有汇添富基金和长城基金，2022 年上半年，公募基金对这三家券商净利润贡献度合计分别是 91%、92%、56%，同比提升 59pct、45pct 和 35pct。

2.5、格局分化：资源禀赋及战略选择的差异

1、盈利能力和财务结果的分化。2022 年券商之间财务结果的分化加大：经历今年一季度自营对业绩冲击带来的集中度被动提升之后，三季度行业集中度较 Q1 有所回落，但仍高于 2019-2021 年。以 41 家上市券商合计数为分母，测算行业前 5、前 10 上市券商的营收和归母净利润集中度，营收的 CR5、CR10 分别为 40.5%、64.5%（vs2021 年分别为 25.6%、62.1%），归母净利润的 CR5、CR10 分别为 44.7%、72.5%（vs2021 年分别为 27.1%、67.6%）。头部券商整体经营稳健的优势凸显，一是业务布局全面，平滑市场周期带来收入波动，二是较早推进自营投资策略多元化、以及权益投资去方向化，加大客需类产品创设，例如积极布局场外衍生品等非方向性业务，体现出良好的扩表能力，及资产摆布能力，从而平滑市场周期波动。

2.6、资本市场政策：制度改革持续深化，更注重资金端匹配

1、22 年制度改革持续深化。资本市场方面。2022 年多项政策出台，进一步优化市场环境。1）10 月 21 日沪深交易所分别扩大了融资融券标的股票范围，进一步提升市场覆盖率及市场整体流动性，吸引增量资金入市，有利于提高市场活跃度。10 月 31 日首批科创板做市商正式开展股票做市交易业务，在提高标的股票交易活跃度的同时降低证券市场价格的波动。今年以来，几类 ETF 期权新品种的成功上市交易进一步丰富了国内多层次期权市场产品体系，提升了 ETF 交易活跃度，满足投资者多元化的投资需求。这一系列政策的推出将为券商做市业务、两融业务和衍生品业务带来业绩增量，吸引长期增量资金入市，有利于提高市场流动性和交易活跃度。

2）3 月 17 日中国结算宣布下调股票类业务最低结算备付金缴纳比例，降低了券商的交易结算成本，提高市场资金使用效率。3）6 月 28 日中国证监会和香港证监会批准 ETF 纳入内地与香港股票市场交易互联互通机制，提供多元投资工具，进一步便利境内外投资者参与两地资本市场，有助于两地市场共同发展。资本市场制度改革为证券行业带来了新发展机遇，有利于券商布局差异化金融产品，同时助力市场高质量发展。

公募基金政策方面。1）2022 年 4 月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》。从积极培育专业机构、强化机构专业能力建设、鼓励行业生态良好发展、不断提升监管转型效能四大方面部署，引导基金公司差异化、综合化、长期化发展；2）2022 年 5 月，证监会公布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》。优化公募基金管理人牌照准入制度，壮大公募基金管理人队伍，加强长效激励约束，做优做强公募行业。地产政策方面。2022 年连续出台多项政策稳定地产行业，保障房地产市场稳定运行。地产融资宽松政策‚金融十六条‛和房企股权融资五项优化措施的落地，全面调整和优化房地产金融政策，改善房地产企业融资情况，明确了监管层支持房地产市场平稳健康发展的态度，有助于化解房地产市场风险，充分改善市场预期，激活市场情绪。

2、金融服务实体经济的功能不断强化。金融支持实体经济的一系列政策相继落地实施，进一步提高企业融资的可得性。2022 年 10 月，二十大报告提出要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。11 月证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上提出要坚持服务实体经济这个着力点。主动融入经济社会大局，更好落实高水平科技自立自强、建设现代化产业体系等战略部署，促进科技、资本和实体经济高水平循环。12 月央行通过下调金融机构存款准备金率改善金融机构负债成本，引导金融机构支持实体经济、降低实体融资成本。

3、资本市场政策：未来更注重资金端匹配。以个人养老金为代表，政策大力支持长线资金入市：一是税优政策力度较大，将领取期 7.5%的税率进一步下调至 3%，明确沿用 EET 模式，即支付与投资积累阶段免税，领取阶段征税；二是空间测算，测算至 2030 年，个人养老金缴纳金额有望达 2.1-7.4 万亿元。三是未来展望，若缴纳限额提升，试点城市扩容，以及假若未来征收资本利得税，则个人养老金投资阶段免税优势将充分发挥。

个人养老金方面。今年以来，我国养老保险体系第三支柱个人养老金计划相关政策密集出台，个人养老金制度体系初步确立。4 月国务院办公厅发布的《关于推动个人养老金发展的意见》从顶层设计上确立了我国第三支柱个人养老金的基础制度框架。11 月五部门联合发布《个人养老金实施办法》、《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》和《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》等一系列配套政策具体明确了个人养老金实施过程中各环节要求，对参与个人养老金业务的各类金融机构的准入标准及其展业行为予以明确规范，标志着个人养老金制度正式落地，未来个人养老金账户将为资本市场带来长期资金增量。

三、证券行业23年盈利预测及投资建议

3.1、证券行业23年收入及盈利预测

中性情境下的核心假设：1）经纪业务：日均股基交易额在 2022 年约9500 亿的基数上有所提升至 10000 亿元；2）投行业务：股权融资规模 1.87 万亿，同比提升 7%，其中首发规模同比提升 10%，再融资规模同比提升 5%；债券承销规模同比提升 10%；3）资管业务：受托管理资金规模 8.4 万亿，同比提升 2%，费率在主动管理规模占比进一步提升之下略有上升；4）自营业务：自营投资规模达 4.8 万亿，同比提升 10%，投资收益率在 2022 年低基数上提升至 3.0%；5）两融业务：A 股流通市值达 78.5 万亿，两融/流通市值 2.3%。

中性情境下行业收入及盈利预测：1）收入预测：2022 年证券行业营业收入达 4915 亿元，同比+19%，其中经纪、投行、资管、自营、两融业务收入同比增速分别为 3/10/15/61/-1%，业绩增长弹性主要来源于自营业务。2）盈利预测：2022 年证券行业净利润 1720 亿元，同比+27%，净利率略提升至 35%左右，行业 ROE 回升至 6.5%。

3.2、证券行业23年投资建议

总体上，对于 23 年券商板块策略，我们看好券商板块，看经济复苏下指数行情，板块赔率高。 1、基本面维度。在 22 年行业尤其自营业务低基数之下，证券行业 2023 年具有较强盈利弹性。中性假设下（23 年日均股基交易额 10000 亿，股权融资规模+7%，自营投资收益率 3%），行业收入预测：2022 年证券行业营业收入达 4915 亿元，同比+19%，其中经纪、投行、资管、自营、两融业务收入同比增速分别为 3/10/15/61/-1%，业绩增长弹性主要来源于自营业务。行业盈利预测：2022 年证券行业净利润 1720 亿元，同比+27%，净利率略提升至 35%左右，行业 ROE 回升至 6.5%。

2、复盘维度：券商板块具有大行情（14-15，19 初），历次市场熊转牛的时点，往往是企业盈利下行周期的尾声。当前随着地产、疫情等政策积极，需求端逐步恢复，此前宽货币向宽信用传导不畅问题将逐步解决，经济有望超预期复苏。

3、行业制度和政策维度。资本市场新的制度建设周期逐步开启（以全面注册制为新起点）。全面注册制的意义，并不在于对券商投行业务带来的收入增量（我们测算对应收增量弹性在 2-3%水平），更重要的是，全面注册制作为 19 年以来注册制试点的收官，也是后续新的制度周期开启的起点，因为全面注册制之后，更多新的制度例如交易制度、退市市场化改革等的推进，将更加系统性、体系性。复盘券商行情，行业政策是板块行情及超额收益的重要来源，且新制度周期开启初期，券商板块超额表现更好（13-14 两融等创新业务、19 年初注册制）。 4、估值维度：历史最低位估值（当前板块 1.2 倍 PB，近 10 年 5%低分位）。当前估值与 18 年底相当，但券商盈利能力、资产质量（18 年大量股票质押业务持续压缩至今）远好于当时。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

从2020-2021年的投资过热到2022年的萎靡不振，消费赛道过去三年经历了比较大的波动。过去的一段时间内，中央连续出台促消费、扩内需的相关政策，要求建立和完善扩大居民消费的长效机制，加之随着社会活动和流动性恢复，春节假期前后的各项经济指标均明显好于预期。

近期消费场景火爆现象是否意味着消费投资的整体回暖？对于2023年全年的消费投资机会，创投机构怎么看？哪些细分赛道会有爆发的可能性？

证券时报记者近期采访了多家以消费投资为主的机构，主流的观点趋于一致。尽管从去年第四季度开始到今年年初陆续有一批项目融资成功，但距离全面的赛道回暖仍需时日。有机构坦言，从退出角度而言，A股尚处于不太明朗的阶段，海外市场尤其是香港有望成为消费企业上市集中地，而对于2023年全年投资的展望，则整体以谨慎乐观为主。

消费投资“窗口期”浮现更多是信心提升

“最近听到不少消费项目融到钱了，按上一轮估值有打八折的，打五折的，还有三折的，消费投资终于又活跃起来了。”专注消费赛道投融资的春涧资本创始人陈庆森感慨，“去年一年大家都不容易，我们观察到很多扎根在这个行业的人，会持续跟踪项目，等待时机。所以随着去年底疫情政策的放开，影响企业的负面因素排除后，有一些消费项目两三周内就完成交易了，近期也会有一些案子陆续官宣。”

的确，从市场已经公布的消息来看，过去一周，相继有小吃品牌“龙门炸串”宣布完成A轮3000万人民币融资、助听器生产商“玖益医疗科技”宣布完成由顺为资本等机构领投的天使轮融资。时间再往前拉，中式营养滋补品牌官栈在2022年底完成B轮融资，由弘章资本、广州金控联合领投，广发乾和、华锴资本跟投，老股东彬复资本连续两轮追加投资。还有包括新式饮品、高端宠物用具、轻餐食品等细分赛道也相继获得资本关注。

广州聚焦消费投资的某中型基金合伙人表示，虽然一月份以来，消费企业融资出现了一个窗口期，从短期来看，消费产业的终端有也一些积极的信息，可以预期一季度部分领先的企业经营绩效不错，但对于全年来说，仍存在很多不确定性。

消费投资的重新活跃在温润投资管理合伙人罗月庭看来，更多是一种消费信心，或者说是对未来消费预期的一个提升。他认为，整个消费投资的项目落地，或者说在过去这一个多月，投资机构真正在消费领域出手的情况，其实还不太明显。

盈峰投资合伙人唐亚芳同样认为，消费市场行情肯定会有所回暖，也一定会传导至一级市场的消费赛道，而这个传导还需要一段时间。据她观察，过去这段时间出手的GP大概分为几类：第一，一直坚守消费赛道的垂直类GP，尚处于投资期内，有出手压力，目前属于不错的时间窗口；第二，新入场的投机类GP小规模试水，选择疫后的强预期阶段入场赚顺周期市场热度“估值差”；第三，国资、产业方战略属性GP，这一类GP以招商和产业诉求为主。

消费投资2023年拼存量竞争供应链会有大机会

回顾过去一年的消费市场，不少消费创业者报以无奈和苦笑，投资机构也在调整策略方向，砍掉消费或者不看消费的机构不在少数，进入2023年消费投资迎来局部回暖后，面临的是更大的挑战。

根据华兴数据研究团队最新报告显示，2022年泛科技（包含先进工业、硬科技）在2022年一跃成为私募股权市场最大赛道，首次超越消费、企服和医疗赛道，而2022年消费行业吸纳金额占全市场比例仅有8%。IT桔子相关数据显示，2022年，消费品行业融资数量较2021年减少了约43%，且在这一年中，C轮及以上融资事件仅占到5%。

“目前的消费回暖，我们理解的是反弹恢复到疫情前的水平，但是否能有新的增长，还有很大不确定性。”上述广州消费基金合伙人表示，“随着消费进入常态化，我们研究发现总量不会有很快的增长，进入存量竞争的阶段，要更精细地深入研究，要更有耐心，找结构性的机会。”

罗月庭也指出，目前消费只是疫情后的正常水平，而这一波消费的反弹能持续多久，和老百姓的消费能力和消费意愿长期提升有很大关系，归结到底和居民的收入水平有更本质的关联。在消费领域，温润投资2023年的投资策略会继续看好那些提供的产品或服务是消费者真实需求的，又能够在未来有高成长的空间的公司。

具体而言，他认为从人货场三个要素来切入，关于人的方面，有银发经济的投资机会和下沉市场小镇青年消费活力带来的行业新生态。货的方面，第一，更关注面向C端消费者、偏后期的有自主品牌成规模的消费企业；第二，有一定技术门槛的消费品企业供应链上游；第三，跨境电商领域。场的方面，则更关注消费场景的服务，和小镇青年下沉市场相结合的新消费集合店等业态，以及支持消费服务完成的创新型流通渠道。

陈庆森告诉记者，从他的观察来看，过去一年内对于可以投资消费行业，或关注消费行业的投资机构，他们不再只关注“品牌”，也开始关注全产业链的机会。2022年一些大型供应链端的企业，更受PE基金和券商机构的青睐。这类型的企业增速虽然不及做品牌的消费型企业，但是其组织架构更加严格完善，在大环境较差时仍然能够稳扎稳打，所以这类企业的利润收入表现都不错。

唐亚芳表示，客观上来说，消费行业过去几年没有发生本质变化，变化的一直是市场情绪。2023年他们仍将聚焦科技消费，围绕科技硬件和跨境出海两条主线，具体而言，智能硬件是盈峰的优势赛道，仍会延续这一赛道优势“再聚焦，坚定执行”；跨境出海的投资逻辑则是布局世界宏观格局变化下的长期趋势。

消费企业韧性增长高质量发展抵御周期变化

在疫情和经济周期下行的状况下，更考验消费企业的生存能力，经历过去3年的市场历练，对于后疫情时代消费企业需要掌握哪些核心发展要素？罗月庭表示，宏观环境是我们必须接受的，但微观是我们可以有所作为的。消费企业在后疫情时代要能够保持韧性，做好应对各种外部冲击的准备，此外还要努力去做有质量的增长。

唐亚芳也认为，无论是什么样的时代，商业环境在变，但企业运营的内核没有变，依然是围绕价值创造去做工作。“今后消费类企业仍然要围绕用户价值去做工作，于盈峰而言，我们要更加紧贴市场、洞察用户，识别出创新驱动型、科技驱动型的消费新锐企业或者处于结构性升级转型的传统企业，匹配协调好内外部的资源去帮助这些企业成长。”唐亚芳说。

“信心胜过黄金，但我们仍然要高度关注赛道和企业的特殊性，疫情对于消费群体的心理层面的影响已经基本消除，但不容忽视的是疫情三年经济受到重创，失业人数上升，家庭资产收缩，强预期落实到业绩层面尚需时日。同时考虑到前几年一级市场消费行业过热的状态，我们预计还需要1-2年去消化前期的高估值。”唐亚芳说。

从消费创业的角度来说，今年的现状对于创业者而言，打造一个新品牌、或是推出一款消费者热爱的产品都会是某种成功，在当下的背景，IPO将不再是成功的唯一标志。

“其实对于资本来说，有畅通的退出通道和拿到好的估值就可以，近期我们也观察到A股对于消费企业的上市相对有约束。”陈庆森表示，“但百果园、杨国福等企业相继成功登陆港交所，今年还有珍酒李渡等白酒企业也在寻找香港的机会，港股对消费型企业，特别是细分行业的龙头企业，是非常友好的，我们判断未来国内的消费型企业会首选到港股上市，港股市场将迎来发展的黄金期。”

责编：岳亚楠

校对：李凌锋

在生猪价格持续低迷，行业整体步入亏损区间的背景下，近日国家发改委启动猪肉收储，疲弱多时的猪市终于受到消息提振。

证券时报·e公司记者采访了解到，受养殖端亏损压力影响，目前市场产能已出现淘汰情况。不过伴随近期猪价回暖，部分地区二次育肥热度也有所增加。短期来看生猪市场或存小幅回暖的可能。

猪价较月初已回涨超12%

去年四季度以来，生猪市场旺季不旺，走势低迷，价格一路下探至养殖成本线下方。

由于国内猪粮比价低于5：1，处于《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》确定的过度下跌一级预警区间。

为推动生猪价格尽快回归至合理区间，国家发展改革委近日表示，会同有关方面开展年内第一批中央冻猪肉储备收储工作，拟收储2万吨冻猪肉，并指导各地同步开展地方政府猪肉储备收储。

消息发出后，有效提振了生猪市场信心，猪价应声上涨。

百川盈孚数据显示，2023年2月20日全国生猪价格上涨，生猪均价15.57元/公斤，涨幅为3.59%。市场端，规模场存在控量情况，散户出栏积极性不高，二次育肥现象仍明显，短期养殖端生猪出栏有限，对猪价形成支撑，猪价持续偏强上涨。

“近期生猪价格止跌回涨，较本月初最低点已上涨12.61%。”卓创资讯生猪分析师王亚男2月20日接受证券时报·e公司记者采访时也表示，当日全国外三元生猪交易均价已达到15.54元/公斤。

在两周之前，全国瘦型生猪出栏均价处于阶段性的低点位，已跌破14元/公斤，达到了13.9元/公斤。

搜猪网分析师冯永辉认为，现在仍处于消费最差的时候，但价格并没有跌下去。虽然此时的反弹依然微弱，但总体方向向好。目前养殖头均亏损程度依然在200元/头以上。

亏损致产能淘汰

根据卓创资讯2022-2023年生猪价格及盈利数据对比发现，2022年生猪养殖仅7-11月份处于盈利阶段，而四季度需求旺季猪价呈反季节超跌现象，并跌至养殖成本线以下。春节过后传统消费淡季需求明显减弱，猪价低位难涨。

数据监测显示，2023年1月份生猪均价为14.68元/公斤，环比降幅22.32%，其中月内最低价仅13.78元/公斤，明显低于自繁自养成本线。自繁自养盈利值从1月份由正转负，平均盈利为-113.39元/头，最低值为1月末的-236.78元/头。养殖盈利持续为负值，养殖信心不足且资金受限，部分地区开始减少产能。

“由于持续亏损，部分散户有退市表现，部分猪源充沛区域有去产能的可能。”王亚男认为，整体而言，今年生猪养殖或陆续处于价格触底、养殖亏损、养殖端去产能、价格上涨的过程。

市场存回暖预期

在收储等系列利好消息提振下，生猪市场触底回升态势明显。这是否意味着猪市最低迷的时段已经过去？

王亚男认为，一季度生猪市场需求或呈现低迷运行态势，但从供应端来看对行情有一定支撑作用。春节前后养殖单位出栏积极性较高，2月上旬出栏量亦较多，或致使2月中下旬及3月份供应量短时收窄。

“此外由于二次育肥热度增加，近期部分90-120公斤的生猪均有作为二次育肥使用的情况，而用作二次育肥的生猪价格较高，在一定程度上对标猪价格有一定拉动作用。”她认为，综合而言，一季度猪价虽仍有低位运行的可能，但从趋势上来看2月末至3月不乏小幅回暖可能。

百川盈孚也分析，养殖户出栏积极性下降，惜售挺价现象屡见不鲜，而集团猪场涨价出栏，阶段性市场生猪供给偏紧。国内猪肉消费慢慢恢复，学校陆续开工，加上屠企逢低在分割入库，屠企开工率稳步提升。二次育肥浪潮再次被掀起，屠企采购适重生猪存在一定困难。由于国家启动收储，市场看涨情绪再度升温，短期内或有偏强运行走势。

2月20日，期货市场上生猪期货主力合约盘中最高达17695元/吨，较月初15650元/吨已上涨超13%。

美尔雅期货认为，今年供应量较去年变化有限，消费恢复预期较强，实际效果仍待检验。现货价格短时调整上行虽然利空阶段出清，但上半年产能将走入上行区间，同比去年增量有限，上行驱动不足，下方空间有限。

广发期货则提示，启动冻肉收储对市场情绪有较强提振，目前期现共振上涨，盘面情绪更加高涨。但是二育提前入场无疑增大了后期猪价波动的风险。未来主要关注需求端的恢复情况，当下入场二育肥预计会在未来3个月陆续出栏，若出栏呈增加节奏，则叠加体重上移，无疑将增加供应压力。

本报记者姚尧

受需求复苏等多重因素影响，节后首个交易日内盘油脂油料期货整体呈现上涨趋势。大商所5月份交货的棕榈油期货主力合约上涨1.83%，收于8012元/吨；大商所5月份交货的豆油期货主力合约涨1.53%，报收于8912元/吨；大商所3月份交货的豆二期货主力合约涨1.39%，报收于5025元/吨。

图片来源：同花顺

对此，银河期货高级研究员陈界正对《证券日报》记者表示：“节后油脂板块显现强势主要是受到春节期间消费复苏等利好驱动，贸易商备货较为积极。春节期间餐饮需求呈现复苏迹象，有望带来节后油脂新一轮的需求复苏交易。”

国务院联防联控机制春运工作专班数据显示，1月27日是节后上班第一天，全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客5092万人次，同比增长83.1%。全国高速公路总流量6259.2万辆次，同比增长29.7%。春节7天假日，全国春运客流总量达到22563.8万人次。国家税务总局1月27日发布的增值税发票数据显示，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%，与2019年春节假期相比年均增长12.4%，总体保持平稳增长态势。特别是生活必需品消费保持稳定增长，春节假期，粮油食品等基本生活类商品销售收入同比增长31.5%。

与此同时，国内油脂油料价格受外盘市场影响较大，回顾春节期间油脂油料外盘走势，整体涨跌互现略显坚挺。上周，芝加哥商品交易所2023年3月份交货的大豆期货期间累计上涨0.22%，收于1512.25美分/蒲式耳；芝加哥商品交易所2023年3月份交货的豆油期货期间累计下跌2.05%，报收于60.76美分/磅；马来西亚衍生产品交易所2023年4月份交货的棕榈油期货主力合约期间累计上涨0.15%，收于3910林吉特/吨。

银河期货高级研究员陈界正对《证券日报》记者说：“美盘方面，春节期间阿根廷降雨不及预期，且出口销售数据亮眼，这令上周CBOT大豆呈现先抑后扬走势，出于对阿根廷大豆产量不能得到太好恢复及南美大豆销售进度偏慢的担忧，美盘多粕空油套利仍较活跃，对美豆油走势形成压制，致使美豆油周线下跌逾2%。棕榈油期货开盘受累于美豆油下跌及马来西亚棕榈油出口转弱跌逾3%，但又在中国需求复苏预期及逢低买盘的支撑下收复失地，周线实现上涨。”

在预测未来一段时间油脂油料市场走势时，中信建投期货表示，元宵节后，中小学校或将如期开学、返城务工人员增多、劳动密集型企业也将复工复产，油脂集中性消费有望获得进一步的增加。新冠疫情后续发展虽存不确定性，但经济整体向好趋势明显，油脂期现货价格或随成交及提货的回暖获得阶段性反弹的机会。

广州市万隆证券咨询顾问有限公司首席研究员吴啟宏对《证券日报》记者表示：“整体来看，在阿根廷降雨前景暂不支持美豆崩盘，国内油脂需求逐步恢复背景下，短期油脂有望随新一轮的需求复苏交易出现进一步反弹。但目前油脂也尚不具备向上突破震荡区间的动能，考虑到当前美豆已相当程度地消化了阿根廷减产预期，随阿根廷天气炒作窗口关闭存在利好出尽的可能，且马棕对中国、印度、欧盟出口前景不佳，随季节性减产期结束面临的累库压力在增加，将制约棕榈油向上的动能。中期油脂或在反弹一波后延续区间宽幅震荡。”

（编辑乔川川策划赵子强）

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