11月14日，堪称新三板历史上的“黑色星期二”，新三板做市指数一度跌破基准线——1000点。11月15日，在经过一番弱势震荡后，最终以999.32点收盘，做市指数彻底跌破1000点基准线，11月17日报收于997.92点。这意味着目前新三板挂牌公司通过做市转让的股票价格总水平，低于新三板做市指数基准日2014年12月31日时的价格总水平。对此，投资者关心的是，新三板到底是投资者的“天堂”还是“地狱”？跌破基准线后的新三板将向何处去？对此，《金融投资报》采访了有相关人士。

做市制度“不管用”

对于新三板做市指数跌破基准线原因，一个比较主流的观点认为，尽管新三板推出了做市制度，但就目前的情况来看，其发挥的作用极其有限，在做市指数跌破基准线的过程中无能为力。

以2017年11月16日为例，当天新三板挂牌企业总数11649家，其中，做市交易公司1383家，占比仅为11.87%，当天仅有469家公司发生了股份转让记录，占做市交易公司家数的33.91%；全部新三板公司流通股本907.82亿股，而通过做市转让的成交数量仅为4057.77万股，占比更是低至0.045%；通过做市转让的成交金额仅为16147.61万元，占总成交金额79246.08万元的20.38%。

2014年9月，新三板推出了做市制度，2015年3月18日，全国股转公司以2014年12月31日为基准日，以105支成份股为基础，以1000点为基准线的新三板做市指数正式上线。

新三板做市指数初期的2015年，市场迅速升温，各路资金纷纷入场，机构投资者通过基金、资产管理计划全面建仓，个人投资者通过购买新三板基金甚至自己动手进入了被大家称为中国版纳斯达克的新三板市场，做市指数曾一度高达2673.17点，2015年参与新三板定增的投资资金就高达1489亿元。然而，好景不长，进入2016年后市场降温。今年以来，更是每况愈下，近70%的做市转让公司股票价格都发生了不同程度的下跌。

有业内人士表示，推出做市转让制度是为了提高市场的活跃程度，增加其流动性，本来无可厚非。现在的问题是，挂牌公司一方面希望提高股份的流动性，但另一方面却又为了控制股东人数、股权结构，为今后IPO上市或者并购提供方便而不愿意通过做市转让股份。仅2017年11月以来，做市转让公司数量就减少了20家。

市场依然缺乏流动性

除了做市制度“不管用”因素外，做市商的做市积极性不高也是其原因之一。某做市商表示，按照有关规定，做市商需要持有所服务的挂牌公司的一定比例的股份，由于市场行情不佳，不少做市商所持股份亏损，如此情形，自然对做市业务不感兴趣。

部分挂牌公司准备转板和并购，而目前针对新三板的大宗交易平台缺失，通过做市交易并购必然引起股价大幅波动，影响交易对价，在这样的背景下，由做市转让变为协议转让就成为上市前的“维稳”手段。

新三板公司股权高度集中也是其成交低迷的原因之一。2017年11月16日，新三板挂牌公司总股本6852.87亿股，其中可以流通的股本仅3394.41亿股，还不到总股本的一半。另据光大证券(港股06178)统计，新三板市场80%以上公司的股权高度集中于大股东，前十大股东持股比例合计在60%、70%、80%和90%以上的企业占总体比例分别达到98.86%、97.04%，91.94%和80.86%。“新三板做市指数跌回基点，并不全是公司价值的问题，与市场缺乏流动性也有直接关系。”有业内人士认为，因为脆弱的流动性导致了门可罗雀的现状，进而股价疲软，价值被低估，融资效率低下，一些企业对挂新三板的兴趣大减。对于上述观点，《金融投资报》记者在采访成都高新区部分创新创业企业活动时证实了。“没有投机的股市，就好像一杯白水，无盐无味。新三板缺少了流动性，即使是好的公司也会遭遇价值低估。”这位人士表示，凡是普通个人投资者难以参与的交易场所，历来都是流动性极差的地方。新三板也是如此，按照新三板的投资者适应性规定，500万元的准入门槛让绝大部分个人投资者只能望新三板市场兴叹，新三板的流动性也就不言而喻了。

“淘金”或正当其时

对于新三板的投资前景，云资本创始人皮任远认为，虽然内外部因素降低了新三板市场的流动性，但没有流动性不代表没有价值，新三板市场本来就是非上市公众公司的市场，不能拿上市公司的流动性来匹配，更不能单纯以具有流动性代表的做市指数来评估投资价值。《金融投资报》记者在采访中也了解到，部分新三板公司经营业绩并不逊色于A股上市公司，如集全媒体程序化购买、户外广告、社会化媒体传播为一体的跨屏整合营销的川内新三板公司蓝 源 传 媒（833573），2017年上半年实现营业收入为3973.51万元，同比增长805.3%；实现净利润1177.69万元，同比扭亏为盈；每股收益为2.26元。截止2017年6月30日，资产总计5481.63万元，较今年初增长47.35%。2017年10月平均市值22.85亿元，在川内新三板公司中居前第三位。

特别值得注意的是，据统计，2017年以来已有124家新三板企业被并购，并购发起方不乏上市公司、大型国企，如川内新三板公司必控科技被中小板公司康达新材（002669）并购。

纵观中国股市的运行规律，在每一轮下跌潮中，国外资本都会以白菜价介入其中，因为低买高卖是“放之四海而皆准”的交易逻辑。尤其是那些正在进行技术创新、商业模式创新和管理模式创新的新三板公司，其估值空间值得期待。就目前新三板的市盈率来看，2017年11-10月在27.36-30.52倍之间波动，相对于A股市场来肯定低了不少。新三板回归原点，大量绩优股、潜力股正处于估值洼地，投资者“淘金”正当其时。

本文源自金融投资报

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每逢周五有大事，在证监会部门规章发布一周后，全国股转公司一口气发布了7个自律规则，第一批业务规则发布实施，明确了多项新三板的重磅改革举措。

与12月20日中国证监会发布实施的《非上市公众公司监督管理办法》《非上市公众公司信息披露管理办法》相配套，全国股转公司制定、修订了30件业务规则，涵盖股票公开发行、股票定向发行、市场分层管理、股票交易、投资者适当性管理，以及公司监管6大方面，包括基本业务规则、业务细则、指引和指南4个层级。

考虑市场分层、股票交易和投资者适当性属于改革的前提性、基础性制度安排，全国股转公司第一批发布的业务规则共计7件，包括《分层管理办法》《股票交易规则》《投资者适当性管理办法》3件基本业务规则，《特定事项协议转让细则》《股票异常交易监控细则》2件业务细则，和《投资者适当性管理业务指南》《特定事项协议转让业务办理指南》2件业务指南。

确定了新三板的改革举措，具体来看，主要关注点有：

1、投资者参与门槛直降，申请参与精选层股票发行和交易资金门槛为100万；参与创新层的资金门槛为150万；参与基础层股票发行和交易的资金门槛为200万。

2、全国股转系统设置基础层、创新层和精选层，符合不同条件的挂牌公司分别纳入不同市场层级管理。全国股转公司对挂牌公司所属市场层级实行定期和即时调整机制。

3、在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层，同时需满足财务指标等条件。

4、将精选层收盘集合竞价时间由5分钟改为3分钟，将基础层、创新层集合竞价不可撤单时间统一为3分钟。

5、将个人投资者资产标准由金融资产调整为证券资产，提升可操作性，防范违规开通交易权限的风险。

6、优化投资者适当性持续管理。落实证监会《证券期货投资者适当性管理办法》的相关精神，要求主办券商结合投资者信息及其参与挂牌公司股票交易的情况，及时更新评估数据库，主动调整投资者适当性匹配意见，取消主办券商督促投资者持续符合资产标准的规定。

7、结合不同市场层级挂牌公司的股权分散度和流动性需求，在精选层推出连续竞价交易方式，基础层集合竞价撮合频次提升至1天5次，创新层集合竞价撮合频次提升至1天25次。

8、将单笔申报最低数量从1000股下调至100股，并取消最小交易单位要求，放开单笔申报数量须为100股整数倍的限制，降低投资者单笔交易成本。

9、收敛大宗交易价格范围，避免大宗交易价格大幅偏离盘中价格，防控异常交易风险。

10、本次改革允许企业申请挂牌同时进入创新层，主要财务条件与挂牌公司进入创新层相同，申请挂牌公司挂牌同时完成股票发行，符合创新层进入条件的，挂牌即进入创新层。

看点一：投资者门槛大降

本次改革调整了投资者适当性标准，精选层、创新层和基础层的投资者准入资产标准分别为100万元、150万元和200万元，与不同层级的市场风险与制度安排相匹配。

具体来看，投资者申请参与精选层股票发行和交易应当符合下列条件：

一是实收资本或实收股本总额100万元人民币以上的法人机构；

二是实缴出资总额100万元人民币以上的合伙企业；三是申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币100万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券），且具有应当具有2年以上证券、基金、期货投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者具有《证券期货投资者适当性管理办法》第八条第一款第一项规定的证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司，以及经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人等金融机构的高级管理人员任职经历。

除了投资经历外，参与创新层股票发行和交易应当符合下列条件：

一是实收资本或实收股本总额150万元人民币以上的法人机构；

二是实缴出资总额150万元人民币以上的合伙企业；三是申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币150万元以上。

参与基础层股票发行和交易应当符合实收资本或实收股本总额200万元人民币以上的法人机构；实缴出资总额200万元人民币以上的合伙企业；申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币200万元以上。

全国股转公司相关负责人表示，本次调整主要是因为，一是部分挂牌公司经过培育和规范，已经成长壮大起来，信息披露和公司治理相对规范，对股权分散度和市场流动性的需求逐步提升。二是经过新三板前期的快速发展，投资者逐步趋于理性，风险意识和投资能力不断增强。三是在市场不断发展过程中，挂牌公司股东、投资者对股票流动性提出了更高的要求。与此同时，新三板制度规则体系不断完善，市场监管水平不断提升，市场风险监测、防控和处置能力逐步增强，新三板调整和优化投资者适当性制度的条件和基础已经具备。

这将此前500万的投资者门槛而言，实属大降，同时调整完善资产认定标准。资产范围上，法人机构、合伙企业以实收资本、实收股本或实缴出资总额计算，自然人以开通权限前10个交易日日均证券资产计算。将个人投资者资产标准由金融资产调整为证券资产，主要考虑是提升可操作性，防范违规开通交易权限的风险。

另外，规则还优化投资者适当性持续管理。贯彻落实证监会《证券期货投资者适当性管理办法》的相关精神，引导主办券商持续评估投资者与产品匹配性，回归投资者适当性管理本质，明确主办券商结合投资者信息及其参与挂牌公司股票交易的情况，及时更新评估数据库，主动调整投资者适当性匹配意见，不再另行要求主办券商督促投资者持续符合资产标准。

看点二：基础层、创新层集合竞价不可撤单的时间统一为3分钟

此前，全国股转公司公布了相关征求意见稿，对于《分层管理办法》，市场意见集中在精选层进入标准上，认为10%净资产收益率要求过高，建议取消或适度降低。经认真研究，综合考虑宏观经济情况、行业差异和企业发展阶段等现实因素，本次发布实施的《分层管理办法》将精选层进入标准一的净资产收益率要求由10%调整至8%，同时为便于市场准确理解和适用规则，明确标准二营业收入增长率为“最近一年营业收入增长率”。

对于《股票交易规则》，市场意见主要有两方面，一是建议精选层实施混合交易方式。考虑《股票交易规则》已为精选层采取混合交易预留空间，基于稳妥起步考虑，初期只实施连续竞价。全国股转公司将适时对相关改革措施的效果进行评估，进一步研究完善交易机制。二是建议将精选层集合竞价收盘时间从5分钟调整为3分钟，减少不同市场之间交易制度的细节差异，便于投资者理解。对此《股票交易规则》予以采纳，同时将基础层、创新层集合竞价不可撤单的时间统一为3分钟，以进一步减少市场内部不同层级交易的细节差异。

看点三：单笔申报最低数量从1000股下调至100股

全国股转公司相关负责人表示，完善交易制度是充分发挥新三板二级市场定价功能和资源配置功能的重要基础。本次交易制度调整作为深化新三板改革措施的重要组成部分，从提升定价效率、降低交易成本、满足投资者合理交易需求等方面对交易制度进行了全面优化。

一是结合不同市场层级挂牌公司的股权分散度和流动性需求，在精选层推出连续竞价交易方式，基础层集合竞价撮合频次提升至1天5次，创新层集合竞价撮合频次提升至1天25次。

二是将单笔申报最低数量从1000股下调至100股，并取消最小交易单位要求，放开单笔申报数量须为100股整数倍的限制，降低投资者单笔交易成本。

三是收敛大宗交易价格范围，避免大宗交易价格大幅偏离盘中价格，防控异常交易风险。

看点四：完善股东间业绩承诺及补偿等履约情形

作为《股票交易规则》的重要配套制度，此次改革一并修订了《特定事项协议转让细则》及配套指南，对特定事项协议转让的适用情形、转让要求、业务流程及申请材料等方面进行了完善：

一是完善股东间业绩承诺及补偿等特殊条款的履约情形。

二是配套大宗交易成交价格范围调整，同步修改特定事项协议转让的价格下限。

三是为服务市场、简化投资者不必要的申请材料，不再要求申请人提交已进行过公开信息披露的文件。

看点五：企业申请挂牌同时可进入创新层

本次改革允许企业申请挂牌同时进入创新层，主要财务条件与挂牌公司进入创新层相同，申请挂牌公司挂牌同时完成股票发行，符合创新层进入条件的，挂牌即进入创新层。

全国股转公司相关负责人表示，根据创新层第3套财务条件进入的申请挂牌公司，市值标准方面，由于此前无竞价交易市值，因此采用公司挂牌同时定向发行的市值；做市要求方面，公司挂牌同时即需采用做市交易方式，并有6家做市商，所有做市商的做市库存股均要求来源于公司本次挂牌同时定向发行。在公司发行完成后，若发行市值和融资金额符合规定条件的，可以挂牌同时进入创新层。

《分层管理办法》修订并发布实施后，新三板市场将形成“基础层-创新层-精选层”的三层市场结构。

基础层定位于企业规范，在匹配基本融资交易功能和较高的投资者适当性要求的基础上实施底线监管，体现新三板市场对于中小企业的包容性；创新层定位于企业培育，在挂牌公司满足分层标准的基础上匹配较为高效的融资交易功能，帮助企业抓住发展机遇期做大做强；精选层定位于企业升级，要求挂牌公司通过公开发行提升公众化水平，并在匹配高效融资交易制度的同时对标上市公司从严监管，使新三板在服务企业的发展周期覆盖面上实现了有效拓展。

修订后的《分层管理办法》在三个层级的市场结构下，完善了各层级进入和调整机制，促进形成进退有序的市场格局。一是在继续延用原“定期+临时”调整机制的基础上对层级调整程序进行了适当优化，并补充了精选层的进入和退出、申请挂牌公司直接进入创新层两种情形，丰富了分层调整机制。精选层公司实行“随发随进”，挂牌同时符合创新层条件的“随挂随进”。二是优化了定期降层和即时降层的制度安排，丰富了触发情形，既维护了相应层级的稳定运行，也确保将不再符合相应层级条件的挂牌企业及时调出，保障相应市场层级企业的整体质量。

看点六：完善异常波动制度安排

此次改革，全国股转公司对《股票异常交易监控细则（试行）》进行全面修订。全国股转公司相关负责人表示，这主要基于两方面考虑，一是落实优化交易监管要求。在总结前期监管实践并借鉴其他市场连续竞价监管经验基础上，完善股票异常波动的信息公开和信息披露制度，明确异常交易行为认定和处理原则，提高监管透明度。二是进一步加强差异化监管，健全符合市场特点的交易监管制度。根据不同的市场层级和交易方式，对异常波动、异常交易行为实施分类监管，提高监管精准度。

修订后的《股票异常交易监控细则（试行）》从异常波动、异常交易行为、违规认定处理等三方面进行规范：

一是完善异常波动制度安排。为进一步提高监控有效性，异常波动指标由按交易方式设置，调整为按市场层级设置，并对指标时间窗口、指标类型等进行优化，配套了差异化的交易公开信息和信息披露要求。

二是突出交易监管重点。对典型异常交易行为类型进行细化，明确了集合竞价、连续竞价和做市交易方式下的重点监控行为。对市场层级调整和申请上市等特殊时点、董监高等特定主体的异常交易行为进行重点监控，防范内幕交易、市场操纵等违法违规行为。

三是明确交易违规认定和处理原则。根据异常交易行为类型，结合申报和成交情况、股票基本面和重大信息、市场整体走势等因素进行分析认定。对发生异常交易行为的投资者，原则上按照递进方式采取自律监管措施，直至上报证监会。

记者了解到，目前，全国股转公司正按照中国证监会统一部署，从规则、人员、技术、市场等多方面积极稳妥推进改革措施落地实施。

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