【市场表现】

本文包含大量假设和潜在错误，请多批评，不构成任何投资建议……

“当我们提到流动性时问题是如果我们观察价格的重大变化，这是因为事情真的发生了变化还是因为某种市场运作或其他问题导致价格变化加剧，而不是基本面因素？所以这是一个艰难的环境，因为投资者知道，美联储实际上在会议上加息75个基点。因此，前景确实在迅速变化。所以价格的快速变化是可以预料的，因为投资者知道，基本面也在以同样的速度变化。但我们确实想弄清楚并观察市场是否无法转移风险？因为这就是市场应该做的。他们应该让买家和卖家排队，照顾那些没有直接买家，但有直接卖家的债券，反之亦然。他们应该通过在中间安排一个人来平滑这些波动，也就是做市商。”

由于收益率曲线控制政策，全球通胀越高，日本央行就不得不印得越多。但宽松政策越加速，当（通胀）悬崖逼近时，就越有必要用力踩刹车，这就会变得更为危险。

从目前的情况来看，日本的压力来自两方面：一是美元持续升值，对日元产生了较大冲击；二是全球通货膨胀压力持续加大，这对于资源贫乏的日本来说，亦会产生较大冲击。虽然日本的海外投资规模较大，但在目前这种经济环境之下，他们的海外投资亦有可能会受到较大影响。

此前贵金属上涨行情中金银ETF的持仓止跌但目前仍未有显著回升，散户投资者和长期资金回流的兴趣有限，居民可支配收入和存款减少或压抑了金融投资需求。

2022年底地产领域利好政策频出，各项因素正在起变化。一方面房企贷款、债券融资、股权融资相继放松，稳地产“三支箭”出台后房企融资环境将明显改善，金融条件放宽意味着优质房企信用端有望企稳，后续预期将继续推出需求端刺激政策，进一步改善地产领域流动性。另一方面疫情优化防控政策出台，有助于居民购房需求释放和收入预期回升。12月30城商品房销售高频数据显示需求有一定企稳回升，预期2023年房地产整体趋于逐步改善。

然而，对于大部分玩家来说，国债期货只是简单粗暴的投机工具——央妈放钱了？买买买！数据超预期？卖卖卖！监管要加强？继续卖！又要维稳啦？买回来！……对于期货的标的是什么、买那个合约更划算、套利盘的入场标准、做平/做陡的依据等问题，却不愿深究。知己知彼，方能百战不殆，盲目的投机终将破财，深入了解我们交易的对象才是稳定盈利的开端。探索国债期货的内在逻辑，不妨从这里开始。

利率难以持续回升

Saravelos表示，“考虑到世界上其他所有央行都在收紧政策，这是一个‘真正极端’的印钞水平。这也是我们一直看空日元的原因之一。正如许多人所主张的那样，鉴于日元走软的源头是日本央行本身，在这种环境下该央行进行汇率干预根本不可信。”

Younger表示，美国国债电子交易平台BrokerTec的数据显示，衡量市场深度的指标——比如在两三个最优价格区间内的买盘和卖盘总数——一直在下降。在过去10年左右的时间里，这一数字平均为1.5亿至2亿美元，而在困难时期，这一数字仅为500万至1000万美元。但现在，Younger说，同样的衡量标准是平均4000万到5000万美元。

短期在股市大涨和商业银行资本管理新规的情绪冲击下，期债全线收跌。目前宏观高频数据指向当前经济处在企稳修复阶段，需求恢复尚且不足，居民信贷偏弱地产销售回升较慢。资金面上，短期资金利率明显上行，但经济复苏尚不稳固阶段央行稳定资金面意图明显，因此虽然资金利率波动较大，但债市情绪相对稳定。整体趋势尚未明朗的情况下，相较现券国债期货由于移仓换月、06合约基差收敛、期货便于短期博弈等因素，波动明显大于现货，整体走势还处在区间震荡中。跨期价差走势来看，由于开局跨期价差偏高，本轮移仓多空博弈较为明显跨期价差窄幅震荡，我们此前提及本轮由于空头移仓压力较大，跨期价差容易呈现上行，上周中价差出现回调后介入的机会，昨日跨期价差已明显上行，考虑到本周移仓换月将逐步进入尾声，做多T2303-2306合约策略注意逢高平仓离场。

加拿大国债期货起步较早，但金融危机后很长一段时间，10年期以外的国债期货品种没有交易量，5年期和2年期国债期货交易近年逐步重启且活跃度迅速增长。2021年，加拿大重启30年期国债期货交易。

为保持较低的债券收益率，日本央行采取了一系列非传统货币政策，对国债市场影响巨大。2013年4月实施量化质化货币宽松（QQE），2016年9月宣布实施收益率曲线控制（YCC）。收益率曲线控制的核心是针对金融机构的超额准备金实施负利率，并通过购买日本国债将10年期国债收益率控制在目标利率上下0.5％的政策区间内（此前为0.25％），实现对短端和长端利率的控制。

一般意义上的carry是指票息所得和资金成本之间的差。言外之意，如果你借钱买债并收到了利息，债券利息比借贷利息高的部分。

从目前的情况来看，显然收益率早已突破这个临界点，通胀已如出笼猛虎。

总之，中日国债现货市场体量均位居世界先列，两国衍生品市场的国际影响力稳步提升。继2022年9月签署合作谅解备忘录后，中金所和日交所将在备忘录框架下进一步探索推动两国衍生品市场合作发展。

图1：债券分类

与现货市场一致，中日两国场内国债衍生品市场也较为活跃。

让我们翻开中金所5年期国债期货交割细则：

一是30年期国债期货的最小价格波动是0.05加元，显著高于10年期国债期货，这主要是源于30年期品种久期显著高于10年期品种，两个品种最小波动价格对标的现货收益率波动幅度其实差距不大。

迄今为止，MX挂牌交易的有2年期、5年期、10年期和30年期四个国债期货品种，覆盖较为完整的利率曲线。从20世纪上市到退市再到近年重新挂牌，加拿大国债期货发展历史伴随金融市场起起伏伏，与宏观利率政策休戚相关，直观上国债期货市场交易需求量与利率波动水平呈现正相关。

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