回顾2022年,面对复杂严峻的国内外环境,A股市场推动完善多元融资支持机制,加大了对实体经济的金融支持力度,IPO融资规模创出历史新高,实施注册制的科创板、创业板成为年内IPO融资的主力军。今年以来,尽管A股市场出现持续回调整理,但在政策大力支持下,年内上市公司回购积极性持续高涨。不过,投资者仍要注意短期的风险,想要减少风险,可以用上益盟智盈。

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（报告出品方/作者：兴业证券，杨海盟、蒋佳霖、孙乾）

1.1、互联网券商新领军，股权结构及管理团队稳定

指南针创建于 1997 年，是国内首批从事证券投资金融信息服务的企业之一。公 司成立以来一直专注于证券分析和证券信息领域的个人投资者金融信息服务。 2001 年，经北京市人民政府批准，北京指南针科技发展股份有限公司成立；2007 年，公司在“新三板”挂牌；2019 年，在深交所创业板上市；2022 年，完成对网 信证券（后改名麦高证券）的收购，正式布局证券业务。经过 26 年专业证券产品 研发，公司牢牢占据金融信息和投资咨询服务第一梯队，拥有 76 项专属证券分析 平台技术和 380 余项证券指标发明。

公司第一大股东广州展新通讯科技有限公司，截至 2023 年 6 月末持有公司 40.5% 股份；公司实际控制人黄少雄、徐兵分别持有广州展新 35.5%、25.0%股权。黄少 雄 2011 年至今担任广州正辰投资有限公司的董事长兼总经理，徐兵 2010 年至今 担任广州展新总经理。

技术背景与管理经验并存的管理团队为公司持续发展提供核心动力。公司多位高 管拥有技术背景，为公司奠定了产品优势。人员结构稳定，管理层深厚的技术背 景驱动指南针在金融科技产品研发方面持续创新，为公司在金融科技行业保持高 速发展注入核心动力。 公司董事长 顿衡，毕业于美国佐治亚州州立大学会计与金融专业，曾就职 于北京掌上网科技有限公司；2011 年至 2013 年曾担任公司董事会秘书，现 任董事长。 公司总经理 冷晓翔毕业于清华大学计算系，曾任搜狐研发中心研发工程师、 项目经理，2007 年入职指南针，先后担任项目经理、经理、总监、副总经理 等职务。 公司副总经理 孙鸣是公司发起人之一，毕业于清华大学计算机系，指南针 软件程序主创人员，参与了软件系统的实施、编写、管理工作。2001 年至 2011 年担任公司信息总监、副总经理等职务；2011 年至 2013 年在君之创担任经 理职务；2013 年至今在公司先后担任董事、副总经理。

1.2、业务持续扩张优化，近三年利润复合增速 41%

近三年业绩持续较快增长。2020 至 2022 年，指南针实现营业总收入 6.93/9.32/12.55 亿元，近 3 年 CAGR 为 26.29%；实现归母净利润 0.89/1.76/3.38 亿元，近 3 年 CAGR 为 41.23%。2023H1 公司实现营业收入 5.11 亿，同比-43.69%；实现归母净利润 0.18 亿，同比-94.34%，主要因为公司调整营销节奏，并未营销上年同期的全赢决 策智能阿尔法版产品以及金融信息服务业绩的滞后性影响（22Q4 宏观环境承压）。

核心主业由金融信息服务拓展为互联网券商。此前，公司的主要业务涵盖金融信 息服务、广告服务、保险经纪业务等；收购麦高证券后，公司将专注于以金融信 息服务及证券业务为核心的互联网券商主业。

金融信息服务业务：主要以公司自主研发的证券工具型软件终端为载体，向 投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务等。公司金融信 息服务占总营收比例 2017 年至 2022 年持续超过 90%；2022 年金融信息服务 营收为 11.79 亿元，占比 95.88%。

广告服务业务：利用公司金融信息服务积累的客户资源和流量入口优势，与 证券公司进行深度合作，通过在金融信息服务产品中投放广告等方式，吸引 投资者在合作的证券公司开户、交易，向证券公司收取相应广告服务费用。 广告服务业务占比波动范围为 4%~10%，2022 年广告服务营收为 0.51 亿元， 占比为 4.11%。随着对麦高证券的收购落地，公司的流量将向麦高证券倾斜， 预计广告服务业务规模将下降。

证券业务：公司收购麦高证券之后，利用在金融信息服务行业的技术基因赋 能麦高证券，发展经纪、两融、代销金融产品等证券业务。2022 年公司收购 麦高证券开拓证券业务，证券业务收入 0.25 亿，占比约 2%。预计随着定增 落地，公司将依托互联网技术基础实现证券业务快速增长。

保险经纪业务：基于金融信息服务积累的客户资源、流量入口优势及营销优 势，与保险公司进行合作开展保险产品的宣传与推介，并向合作保险公司按 照约定收取经纪费用。保险经纪业务收入占比较低，2023 年公司正式转让指 南针保险股权，聚焦核心主业。

盈利能力方面，公司毛利率保持较高水平。作为营收主要贡献的金融信息服务业 务毛利率较高。2017-2022 年，公司毛利率约为 85%-90%，2019-2022 年公司 ROE 分别为 15.95%、8.14%、14.66%、22.69%。2023H1 公司的毛利率水平约为 88%， ROE 约为 1.07%。

公司销售费用率近三年维持 40%以上，研发费用率较高。公司通过广告投放获客， 人工线上销售进行付费转化，销售人员薪酬和广告宣传推广费用均记入销售费用， 所以销售费用率较高，2022 年销售费用率 43.75%，2023H1 销售费用率 49.90%。 公司多年来始终重视对产品研发的投入与综合技术能力的培养，掌握了一批证券 研究、电子商务等技术。2019-2021 年研发费用率 10%以上，2022 年研发费用率 9.97%，2023H1 研发费用率 12.33%。凭借深厚的研发实力和丰富的市场经验，公 司不断开发出满足投资者需求的创新产品和服务。

1.3、股权激励增强凝聚力，定增助推证券业务发展

股权激励绑定人才，谋求远期成长。公司于 2022 年 11 月发布了股权激励计划， 本次股权激励计划覆盖董事、高管、中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及 董事会认为需要激励的其他人员总计 339 人，授予股票期权数量为 850 万份，占 公司股本总额的 2.09%。该股权激励计划有助于建立和完善公司长效激励及约束 机制，增强公司凝聚力，共享公司发展成果，吸引和留住优秀人才，激发公司管 理团队和业务骨干的工作热情。

定增补充资本金，推进证券业务提升未来天花板。公司于 2022 年 5 月发布了定增 预案，并于 2023 年 5 月发布了定增预案修订稿。公司拟募集不超过 30 亿元，募 集资金在扣除发行费用后，将全部用于增资麦高证券。公司已于 2022 年 7 月以自 筹资金 5 亿元先行增资麦高证券，以期提升麦高证券的资本实力、有效降低其资 产负债率和财务风险。本次发行将有助于巩固麦高证券的证券经纪、融资融券等 业务，麦高证券也将在财富管理的背景下，以资管业务为突破、以投行、自营等 其他业务为补充，进一步完善指南针的战略版图，打造以金融科技为驱动、中小 投资者财富管理为特色的证券业务生态闭环。

2.1、卡位金融信息服务高成长赛道，发展空间广阔

受益于股民资产增长和付费意愿提升，金融信息服务处于高成长赛道。资本市场 持续改革创新，居民资产向权益转移，证券市场繁荣发展。投资者队伍壮大以及 股基成交量提升，为金融信息服务行业的发展带来了广阔空间。 从投资者人数来看：根据中国登记结算数据，2015-2022 年我国投资者人数呈递 增趋势，从 0.99 亿人增长到 2.12 亿人，根据弗若斯特沙利文数据，预计 2026 年 中国个人投资者数量将增长至 3.13 亿，2021-2026 年复合增速 9.7%。 从个人可投资金融资产来看： 根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021 年，中国个 人可投资金融资产从 136 万亿增长到 196.2 万亿，预计 2026 年中国个人可投资金 融资产将增长至 288.7 万亿，2021-2026 年复合增速 8.0%。根据 wind 数据，中国 股基交易量 2018 年至 2021 年呈上升趋势，股基交易额从 2013 年的 95.81 万亿元 增长到 2022 年的 495.34 万亿元，2013-2022 年复合增长 20.03%。

对比海外发达资本市场，我国金融信息服务未来成长空间较大。从大类资产类别 看，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，2019 年我国户均金融资产占家庭总 资产的 20.4%，而美国为 70.9%。从金融资产的产品类别看，我国城镇居民金融 资产主要以储蓄类为主，权益类金融产品占比较低，其中，股票占比 6.4%，基金 占比 3.5%。未来，提升权益资产配置比重已成为我国居民家庭财富管理的基本趋 势，空间较大。

随着我国私人部门金融资产规模的发展，金融信息软件服务市场的规模有望稳步 提升。根据弗若斯特沙利文预测，个人投资者金融信息软件服务市场由 2021 年的 74 亿增长至 2026 年的 273 亿，2021-2026 年复合增速 30%。

2.2、深谙流量运营之道，打造产品及服务极致体验

金融的流量分为四类，分别是通过广告投放获取的商业流量、通过信息加工获取 的内容流量、通过信任或利益获取的私域流量、通过品牌力获取的自然流量。其 中，同花顺、东方财富为内容流量头牌机构，传统券商主要在于私域流量和自然 流量方面具有优势，指南针为投流获取商业流量的代表。 指南针主要通过商业流量获客。获客：公司与主流互联网公司、网络媒体平台及其他线上专业推广机构合作，采用内容分享、舆情引导、品牌曝光、效果营销等 方式对潜在客户进行引流来获取用户资源。引导付费：公司通过大数据分析技术 对客户行为和需求进行分析，制定针对性的线下营销计划，配置客服人员通过电 话等方式联系潜在客户，并提供软件功能培训视频服务等增强潜在客户的服务体 验，并指导潜在客户下载免费版产品进行登录与使用，从而将新增注册用户转变 为免费产品登录用户，并引导用户向付费用户升级转化。新增付费用户获取成本 方面，根据招股说明书披露，2016-2019 年 6 月，平均新增付费用户获取成本为 819 元/人。预计新增付费用户获取成本整体根据行情以及推广方案而浮动。

指南针销售专业能力强，打造优质客户体验。公司重视用户服务与用户体验，建 立了完善的服务体系，树立了先进的服务理念，拥有专业能力强、从业经验丰富 的服务与营销团队。公司以“体验式”销售实现用户付费升级，依据市场情况和 自身实际经营情况制定有节奏、有规律的销售计划。公司一开始提供免费试用版 产品，经过一段时间体验后，公司根据用户需求向其推荐低端版本（博弈版）付 费产品，并逐渐升级使用中端版本（先锋版/擒龙版）付费产品，最终到高端版本 （私享家版）产品。 一对一投教服务，长期陪伴响应客户需求。从投资者提交注册信息起，公司就会 安排专业的销售客服人员通过一对一方式与潜在客户对接，通过 APP 直播课+电 销进行免费线上培训和持续跟踪，提供完善的售前及售后服务。此外公司还针对 客户需求全面优化服务内容，定期开展需求讨论会和技术交流会，完善服务体系 并提升用户体验。根据公司公告披露，截至 2021 年末，公司已累积注册客户人数 约为 1500 万人，累积付费客户达 150 万人。

中高端产品销售是公司收入的重要来源。公司依托专业化的证券研究，将交易所 授权的金融数据进行深度加工和提炼，最终形成投资者简单易用、高效实用的分 析产品。目前公司提供 5 款产品以满足不同客户需求，其中 1 款为免费体验产品， 价格根据产品功能及定位从低端产品 1580 元至高端产品 19800 元。2022 年上半 年公司推出了两款新的高端产品（全赢系列私享家版 APP、全赢决策智能阿尔法 版），更好提升了用户体验。2022 上半年，在公司中高端产品销售的拉动下，公 司 2022H1 实现营收 9.08 亿元，同比增长 68%。 研发团队实力雄厚，研发投入保持稳定。公司拥有一支以清华计算机博士与硕士为核心班底，以及中外著名院校人才的专业技术研发团队。2022 年，公司研发费 用 1.25 亿元，研发费用率约 10%，研发持续投入使得公司维持产品科技优势，提 升公司业务竞争力。

2.3、金融信息服务坐拥千万注册用户，发展势头好

指南针是早期获得深交所 Level 2 数据授权的信息运营商之一，同时也是较早获得 上交所 Level 2 数据授权信息运营商之一。公司金融信息服务的主要客户群体为专 业的个人投资者，公司自主研发的证券工具型软件主要包括全赢系列和财富掌门 系列产品等。公司产品及运营能力持续提升，2020 至 2022 年公司金融信息服务 收入分别为 6.22/8.59/11.79 亿，2020-2022 年 CAGR 为 37.68%。2023H1 公司金融 信息服务实现营收 4.42 亿，同比下降 49.74%，主要因为公司调整营销节奏，并未 营销上年同期的全赢决策智能阿尔法版产品（拟安排下半年销售）以及金融信息 服务业绩的滞后性影响（22Q4 宏观环境承压）。

产品为订阅式付费，毛利率常年维持 80%以上。公司的产品为订阅式付费的 SaaS 模式，2013 年-2022 年金融信息服务毛利率保持 80%以上，2022 年毛利率约为 89%， 2023H1 毛利率约为 86%。公司在提供金融资讯和数据服务前向客户收取全部款项， 向客户收取的服务费包括证券信息初始化费用和后继维护运行费。公司收取的证 券信息初始化费用，在客户获得软件授权时确认收入，收取的后继维护运行费， 在提供服务的期间内分期确认收入。根据公司与客户签订的《许可使用协议》约定，证券信息初始化费用比例占 60%，后继运行维护费比例占 40%。

用户数量方面：公司在金融信息服务行业运营多年，培育了具有一定规模和品牌 忠诚度的用户群体，主要是以专业投资者为主的个人客户。根据招股说明书， 2016/2017/2018/2019H1 新增免费注册用户数量分别为
211.24/181.93/110/03/71.55 万人，公司新增付费用户数量分别为 10.97/13.79/10.27/7.12 万人。截至 2021 年末， 公司已累积注册客户人数约为 1500 万人，累积付费客户达 150 万人。 获客成本方面：公司获客成本受证券市场行情以及广告推广平均成本有关， 2016/2017/2018/2019H1 公司单位免费用户获取成本分别为 35/68/69/78 元，公司 单位新增付费用户获取成本分别为 675/892/738/786 元。

ARPU 值方面：公司月新增付费用户 ARPU 值各月间差异较大，公司依据市场情 况和自身实际经营情况进行有节奏、有规律的销售，ARPU 趋势与公司的线下深 度“体验式”销售模式相一致。 月新增付费用户 ARPU 值相比付费用户 ARPU 值普遍要低，主要系当月新增 客户当月一般主要付费购买低端版本，2016/2017/2018/2019H1 月均新增付费 用户 ARPU 值分别为 591/456/448/342 元。 月付费用户 ARPU 值大幅波动，数值较低主要系实施低端版本销售的月份， 该月付费用户 ARPU 值相对较低，而各年集中实施中端和高端版本销售的个 别月份，则付费用户 ARPU 值会大幅上升。2016/2017/2018/2019H1 月均付费用户 ARPU 值分别为 3625/3258/3407/3494 元。

3.1、收购麦高证券进入发展新阶段，协同效应可期

麦高证券改组重生，股东赋能向互联网券商蜕变。指南针在 2022 年 2 月 10 日发 布公告确认成为麦高证券重整投资人；2022 年 4 月，证监会核准公司成为麦高证 券主要股东；2022 年 7 月，麦高证券取得新的营业执照，成为指南针的全资控股 子公司，并逐步恢复经纪业务；2023 年 1 月，麦高证券完成更名事项。因公司目 前尚未大规模开展证券业务，我们主要对公司证券业务基础和潜力进行分析。 从资产状况来看：2022 年末，麦高证券资产总额 23.71 亿元，其中，货币资金 12.21 亿元，交易性金融资产 8.55 亿元，存出保证金 100 万元，买入返售金融资产 2600 万元，其他资产（含固定资产、无形资产、使用权资产、递延所得税资产、投资 性房地产、应收款项等）2.68 亿元。

从收入占比来看：2020 年以前，麦高证券自营业务为第一大收入来源，占比约 50%； 风险暴露后，经纪业务收入占比最高，2020 年和 2021 年经纪业务占比约 70%。 2023H1，麦高证券代理买卖证券款 20.31 亿，同比增长 74%；经纪业务收入 0.35 亿，同比增长 146%。

指南针收购麦高证券后，管理层进行了优化。目前，麦高证券董事长兼总经理为 宋成先生。宋成曾先后在中信证券、诚通证券、宏信证券等公司任职，曾任宏信 证券总裁，具有丰富的券商管理经验，于 2021 年 8 月加入指南针，2022 年 6 月 正式加入麦高证券。行业经验丰富、具备互联网思维和前瞻性思考的管理团队为 公司把握市场趋势，长期健康发展奠定了良好基础。

麦高证券具有一定经纪客户基础，指南针赋能效果值得期待。指南针规划充分发挥现有业务和证券业务的协同性，坚定线上获客方式，做大客户基础，做强服务 能力，努力打造有特色的新型证券公司。截至 2022 年末，麦高证券设有北京、大 连、深圳 3 家分公司及 40 家营业部，其中辽宁省内 11 家，辽宁省外 29 家。客户 累计数量27.77万户，同比增长44.28%；客户资产总额81.53亿元，同比增长19.99%。 指南针收购麦高证券后，持续加大人员建设和 IT 等投入，着手恢复麦高证券各 条线业务，并以经纪业务为主。目前经纪业务有序开展并取得了一定成绩，客户 托管规模和经纪业务收入均有明显增长。

3.2、经纪业务:成长潜力大，计划 5 年迈入前二十名

经纪业务渗透率提升带来发展空间。公司基于指南针的线上客户和麦高证券的线 下营业部基础，重点发展经纪业务。参照海外发达市场，以美国为例，本世纪以 来 18 岁以上人口证券渗透率一直在 60%上下波动，我国目前与之有较大差距。

随着居民财富的增长和资产配置向权益转移，经纪业务整体渗透率持续提升，近 几年我国年均新增股民数量大约 1500 万。截止 2022 年，我国股民 2.12 亿人，总 人口渗透率约 15%。

指南针客群以中小投资者为主，交易频率更高。指南针作为我国金融信息服务行 业经验丰富的提供商之一，深耕资本市场二十年，聚焦证券市场的中、小投资者， 其主要业务和客户群体与东方财富高度类似。相比传统证券公司客户群体，指南 针现有客户群体具备证券交易频率更高的特征，因此客户单位资金的经纪业务产 出更大，开展证券经纪业务的效率也更加突出。指南针客户群体的上述特征可通 过证券公司“客户股票交易资金周转率”予以体现。2020 年指南针交易换手率达 到 33.20，和东方财富类似，远高于传统券商。公司提出麦高证券“五年三步走” 业务规划，优先开展经纪业务的恢复和业务迭代，优化开户引流各环节的转化率， 力争经纪业务在 2027 年冲击行业前 20。

3.3、资金类业务：拟定增 30 亿元，加速两融发展

公司发布 30 亿定增预案，全部用于增资麦高证券，资金类业务发展值得期待。 指南针于 2022 年 5 月 16 日发布定增预案，并于 2023 年 5 月 15 日发布定 增预案修订稿。公司拟募集不超过 30 亿元，募集资金扣除发行费用后全部用于 增资麦高证券（公司已于 2022 年 7 月以自筹资金 5 亿元先行增资麦高证券）， 以期提升麦高证券的资本实力、有效降低其资产负债率和财务风险。两融业务风 险较低、获取较为稳定的利差，是券商配置资金类业务的重要方向。预期定增落 地后，两融和自营业务将得到有序发展。

两融业务对线下营业部数量、高净值客户和用户股龄均有要求。两融业务的规模 由客户需求所驱动，与两融客户比例和高净值客户比例以及营业部覆盖面有关。 时间要求方面：根据相关监管规则，投资者需从事证券交易至少半年后才能 开通融资融券交易，因此后起的互联网券商两融的渗透率较经纪业务有一定 滞后性。 地点要求方面：根据相关监管规则，投资者开通融资融券交易需前往柜台办 理。对比东方财富证券，其营业部数量从刚收购西藏同信证券时的 47 家已增 至 2022 年末 187 家，较 2016 年末增长约 2.98 倍。目前麦高证券的营业部数 量 40 家，未来想要大规模的开展两融业务仍需扩张营业部数量。 资产要求方面：根据相关监管规则，投资者开通融资融券交易，还需保证账 户资产连续 20 个交易日不低于 50 万元。

根据公司金融信息服务、证券业务、广告服务业务发展情况，我们对公司业绩进 行预测。

4.1、金融信息服务

公司通过广告吸引用户，并进行流量变现，预期广告宣传及网络推广费与金融信 息服务收入相关。

广告宣传及网络推广费假设：因为公司销售节奏会综合考虑市场和公司实际 情况，所以假设广告宣传及网络推广费增速与资本市场整体表现相关，假设 2023/2024/2025 年广告宣传及网络推广费分别增长 0%/+15%/+10%，广告宣传 及网络推广费分别为 2.66/3.06/3.37 亿。

销售商品现金/广告费假设：因为销售商品现金/广告费随市场行情和公司销 售节奏波动，预期 2023 年下半年在金融管理部门各项利好政策下二级市场修复，公司发力销售中高端产品；2024 及 2025 年资本市场保持向上趋势，公 司金融信息服务产品持续迭代。2023 年销售商品现金/广告费受上半年行情 影响预期同比承压，2024、2025 年销售商品现金/广告费有望随行情修复反 弹，假设 2023/2024/2025 年销售商品现金/广告费增速分别为-5%/10%/5%， 销售商品现金/广告费分别为 5.10/5.62/5.90 亿元。

金融信息服务收入/销售现金：假设 2023/2024/2025 年的金融信息服务收入 /销售现金与 2022 年保持一致，分别为 83%/83%/83%。

金融信息服务收入：测算得 2023/2024/2025 年金融信息服务收入分别为 11.28/14.27/16.48 亿元，同比增速分别为-4%/+27%/+16%。

4.2、证券业务

经纪业务

公司“五年三步走”规划：公司的第一步规划是一年内扭亏为盈；第二步规划是 三年以后，能够把麦高证券的经纪业务做到市场的中位，行业排名大约在 40-50 名左右（根据证券业协会公布的 2021 年证券行业的数据，经纪业务排名 40 名收 入约 7.8 亿）；第三步规划是五年后经纪业务排名进到行业前 20。我们根据公司 “五年三步走”规划和公司公告披露对证券业务进行预测，预期 25 年经纪业务收 入约 8 亿。 指南针 21 年末累计注册用户约 1500 万，累计付费用户约 150 万人，麦高证券 2022 年末累计客户数量 27.77 万，假设麦高证券用户由原麦高证券渠道开户和指南针 导流获得。

证券用户数：根据公司预测，2023/2024/2025 年麦高证券用户数量分别为 46.62/72.71/113.38 万人。单客户个体贡献（元）/年：假设第 2023/2024/2025 年单客户个体贡献（元） /年分别为 300/500/700 元。 代理买卖证券手续费：根据公司预测，2023/2024/2025 年代理买卖证券手续 费分别为 1.40/3.64/7.94 亿元。

两融及其他业务

两融余额：假设 2023/2024/2025 年麦高证券两融规模余额分别为 0/30/30 亿元。 利息净收入：根据两融余额测算 2023/2024/2025 年利息净收入分别为 0.49/1.04/2.01 亿元。 自营业务：预期自营业务收入分别为 0.63/1.34/1.97 亿元。 投行业务：假设未来 3 年投行业务净收入增速维持 5%，投行业务净收入分别 为 0.01/0.01/0.01 亿元。

4.3、广告业务

广 告业务 收入： 假设公司广告业务收入为过去 3 年算数平均，则 2023/2024/2025 年广告业务收入分别为 0.65/0.63/0.59 亿元。

4.4、保险经纪业务

因 2023 年公司正式转让指南针保险股权，我们假设公司未来保险收入为 0 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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