来源：通信信息报社

（记者 杜峰）近年来，中国电信把科技创新作为企业发展的战略支撑。2021年中国电信发布了科技创新“十四五”规划，从现在起到2035年，中国电信将分三步打造科技领军企业和国家战略科技力量。在2022年度工作会上，中国电信明确了2022年要大力推进科技创新，持续打造科技型企业。

科技创新已成为企业高质量发展的核心引擎，中国电信最新公布的2021年业绩显示，2021年，中国电信营收和净利润均实现两位数增长，各业务板块实现高质量发展，产业数字化业务收入达到989亿元，收入规模行业领先。

中国电信为提升产业数字化核心能力，促进DICT业务高速发展，进一步提高产业研究、技术研发和产品创新能力，打造科技型企业，2021年起成立众多专业公司，重点布局“云大物智安”，推动云计算、安全、交通、量子、医疗健康等众多领域创新业务发展。

中电信数字城市科技有限公司

2021年6 月 18 日，中电信数字城市科技有限公司在雄安新区成立，注册资本 9 亿元，从经营范围来看，物联网相关的服务，包括应用服务、技术服务、技术研发是重头戏。当前公司已在雄安新区布局数字道路、数字社区等项目。

天翼数字生活科技有限公司

天翼数字生活科技有限公司于2021年7月成立。是中国电信面向数字生活领域设立的全资子公司， 负责提供数字生活领域中产品、综合解决方案和生态的场景化应用运营。

公司融合中国电信云网、客户、渠道、品牌等资源优势，携手生态合作伙伴，共建开放、完善的数字生活基础平台，为用户提供安全便捷的一站式智能数字生活服务。

天翼云科技有限公司

2021 年 7 月 1 日，天翼云科技有限公司成立，整合了中国电信云计算分公司、中国电信上海信息化研发中心、中国电信广州信息化研发中心以及中国电信云计算内蒙古分公司和中国电信云计算贵州分公司，成为集团集约开展云业务的科技型、平台型公司，是一家集建设、研发、运营、生态合作和销售服务一体化的专业云公司。

公司力争用三到五年时间打造成为规模和能力国内领先、市场竞争优势明显、技术创新能力显著增强的千亿级云服务商。中国电信2021年度业绩显示，2021年，天翼云收入达到人民币279亿元，同比增长102%，实现翻番，稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位。

天翼交通科技有限公司

天翼交通科技有限公司是中国电信、中智行和苏州市相关国资平台共同组建的合资公司，2022年9月在苏州揭牌成立，注册资本20亿。公司定位于车路协同技术研发及运营，旨在攻克5G+北斗融合定位、多源异构数据融合、全域协同控制、5G/V2X融合网络等关键技术，构建“深度感知、可靠通信、智慧决策、高效运营”的国家级智能车路协同系统，打造中国引领的、自主知识产权的车路协同规模化验证与应用。

它是一家以市场化方式运作，兼顾技术优势和资源优势的合资公司，服务苏州并逐步向全国推广。

天翼安全科技有限公司

2021年9月2日，天翼安全科技有限公司正式揭牌，公司是中国电信集约开展网络安全服务的科技型、平台型专业公司，以研发运营一体化方式，整合全集团云网、安全、数据等优势资源和能力，进行统一运营，为内外部客户提供云网安全、数据安全、信息安全等各类安全产品和服务。

天翼安全公司多次入围权威机构评选的网络安全百强企业，已为政务、金融、企业等全行业超过8000家客户提供了运营商级网络安全服务。

中电信量子科技有限公司

2021年9月18日，中电信量子公司在合肥正式揭牌，由中国电信与国盾量子合资成立。致力于提供量子安全通信组网、量子安全通话、量子安全物联网、量子安全云服务，整合量子安全通信技术、国产商用密码技术、大数据、云计算等前沿技术，最终成为全球一流量子安全通信服务提供商。

目前已成功研制了量子密话、量子安全网关、量子安全物联网、量子安全对讲、量子安全视频会议终端等产品，并形成量子城域网、量子安全组网、量子安全移动办公等解决方案。

中电信智能网络科技有限公司

1月26日，中电信智能网络科技有限公司由中国电信研究院牵头，与四川电信等单位共同出资在成都成立，注册资本9亿元人民币，经营范围包含互联网数据服务；大数据服务等。

公司以关键核心技术自主掌控为支点，积极支撑集团提高网络定制能力，降低部署运营成本，实现效能效益提升，促进自主研发成果规模推广。

天翼乡村科技有限公司

1月28日，天翼乡村科技有限公司成立，注册资本2亿元人民币，经营范围包含：增值电信业务以及软件开发、信息系统集成服务、农副产品销售等。

中电信医疗健康科技有限公司

1月30日，中电信医疗健康科技有限公司成立，注册资本2亿元人民币，经营范围包含：建筑智能化系统设计；人工智能理论与算法软件开发；智能机器人的研发等。

中电信数智科技有限公司

2022年3月1日，中国电信集团系统集成有限责任公司正式更名中电信数智科技有限公司，在此基础上设立了卫健、应急、社会治理大数据、乡村振兴、住建、文旅、工业、智慧教育、交通物流、金融、要客、互联网等12个产业研究院，加强承接国家前瞻性技术和集团重点技术研究，同时通过市场化实现研究成果落地，一并设立政务、商客2个产业创新中心。

中电信数智科技有限公司成立于1996年， 2020年入选国务院国资委“科改示范行动”的企业。目前，中电信数智科技有限公司拥有包括中电万维、中电鸿信、理想信息等13家子公司。

从数字城市到数字生活，从交通安全到智能网络，从农业智慧到医疗健康……中国电信以创新为发展引擎，以数字化发展为方向，在高质量发展之路上越走越远。

本文来自【通信信息报社】，仅代表作者观点。全国党媒信息公共平台提供信息发布传播服务。

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（报告出品方/作者：中信证券，黄亚元）

报告缘起

近期，证监会主席易会满提出，建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色 估值体系。在 11 月 21 日举行的 2022 金融街论坛年会上，证监会主席易会满表示：“估值 高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练 好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司 意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司 质量的应有之义”，并指出我们要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同 类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更 好发挥”。

三大央企电信运营商，基本面持续改善，股价开始有较好的表现。伴随提速降费周期 结束、运营商价格战趋缓，运营商 ARPU 值稳健增长、业绩持续改善。同时，伴随 5G+ 千兆宽带渗透率提升，数字经济建设发展提速，运营商以云计算为代表的新兴业务取得高 速增长。2022 年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通服务收入分别同比+8.3%、+8.0%、 +7.8%，新兴业务分别同比+40%、+17%、+32%，归母净利润分别同比+13.0%、+5.2%、 +21.2%，三大运营商云计算业务均取得翻倍增长。今年以来，运营商整体取得了较好的 相对收益和绝对收益，中国移动、中国电信、中国联通 A 股分别累计上涨 33%、8%、24%， 港股分别累计上涨 20%、36%、25%。而今年同期，沪深 300 指数和恒生指数均下跌 20% 左右。

但是，当前运营商港股的估值仍显著低于历史估值中枢，A 股的估值也未能反映公司 的长期竞争力和创新业务的价值。本文我们将从多估值视角展开对运营商的分析，寻找对 央企运营商的合理估值方式。我们认为，EV/EBITDA 视角，更贴近产业资本的视角，并 且能够体现出国内运营商资产负债表的高质量，能够让资产结构不同的国内外运营商具备 更好的可比性。分部估值的方法，在传统业务的估值之外，云计算业务短期不贡献利润、 长期发展空间巨大，建议参照可比公司进行分部估值，将给运营商带来较大的市值弹性。 PB 视角，只是衡量运营商底部，用于纠偏市场过度悲观情况下导致的极端情况，长期与 ROE 强相关。PE 视角，需要充分考虑运营商的商业模式的可持续性、央企的稳定性特征、 相比于海外运营的成长性优势，建议在 PEG 上给予适当的溢价。股息率视角，长期来看， 股息率是衡量运营商估值的终极视角，央企运营商龙头的长期稳定性和持续性强，合理的 股息率预计在 10 年国债收益率附近。

 

EV/EBITDA：产业资本视角，体现国内资产质量优势

EV/EBITDA 是产业资本的估值视角，适用于资本开支和折旧摊销大的资产，适合于 运营商的特点。在 EV/EBITDA 估值体系下，由于 EBITDA 剔除了利息、税收、折旧和摊 销，这就在很大程度上排除了全球不同国家之间利率、会计法则、税收和资本结构的不同， 所以更加适合用来比较不同国家间资本市场估值的高低。此外，由于排除了折旧摊销这些 非现金成本的影响，可以更加准确的反映这类公司的实际价值。 国内运营商类现金资产占比高、更为稳健，海外运营商有息债务更高，EV/EBITDA 的估值方式能体现资产报表结构的差异，更适合进行国内外运营商的估值对比。中国移动、 中国电信、中国联通 2021 年的类现金资产分别为 5445 亿元、753 亿元、754 亿元（中国 联通 A 股为 496 亿元），占比分别为 29.6%、9.9%、12.7%，远高于海外运营商。带息债 务方面，2021 年海外四家龙头运营商平均带息债务都在数千亿人民币以上，与其市值水 平相当，而国内运营商的带息债务可只有几百亿元的水平。EV/EBITDA 的估值方式，分 子端类现金资产、加上带息债务，充分反映资产负债表的稳健程度，让国内与海外运营商 具备更强的可比性。

我们认为，运营商的 2C 和 2H 业务主要是为全社会的消费者提供网络服务、互联网 服务等，具有很强的消费属性，2B 业务主要是赋能数字经济，为政府或企业等客户提供网络、IDC 服务、云服务等，商业模式具备很强的持续性。并且，作为央企，运营商龙头 的经营稳定性和可持续性都很强，因此，EV/EBITDA 视角，运营商的估值倍数不应过低。 但是当前，中国移动、中国电信、中国联通港股 EV/EBITDA 分别为 1.3X、1.8X、0.6X， A 股的 EV/EBITDA 分别为 2.79X、2.81X、2.89X，显著低于海外龙头运营商平均值 6.6X。 综合来看，我们认为 EV/EBITDA 的估值方式，符合产业资本的价值视角，更能体现 国内运营商龙头的商业模式的可持续性、央企特征、相比于海外运营商更高的资产质量。 而当前国内运营商的港股、A 股平均 EV/EBITDA 分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比 运营商 5X-9X 的区间。

 

分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性

运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。 收入：我们看好未来运营商云计算收入增速高于互联网云厂商。最近三年，国内云计 算市场竞争格局、行业成长主要驱动力等出现明显变化。具有互联网背景的云厂商收入增 速大幅放缓，而以天翼云、移动云为代表的运营商云收入增速显著超出行业平均。2021 年，移动云、天翼云、联通云收入分别为 242 亿、279 亿、163 亿元，均实现高速增长。 根据三大运营商 2022Q3 公开业绩交流会，预计 2022 年三大运营商的云计算收入均可以 实现翻倍增长。考虑到运营商云计算在云网融合、渠道下沉、自研能力、安全可信等方便 的综合优势，我们预期，运营商云计算业务 2022-2024 年仍将保持高速增长。

份额：天翼云 IaaS 国内排名第三，移动云排名第六，运营商云市场份额快速提升。 2022 年 10 月 26 日，IDC 发布的《中国公有云服务市场（2022 上半年）跟踪》报告显示： 2022 年上半年中国公有云服务市场整体规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到 165.8 亿美元。 其中 IaaS 市场同比增长 27.3%，PaaS 市场同比增速为 45.4%。从 IaaS+PaaS 市场来 看，2022 年上半年同比增长 30.7%。根据 IDC 数据，2022 年上半年，天翼云 IaaS 份额 同比增加 1.4pcts 至 11%；IaaS+PaaS 份额同比增加 1.1pcts 至 9.4%，天翼云 IaaS 跃 居国内第三位，移动云 laaS+PaaS 排名提升到国内第六。

资本开支：运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入。中国移动：2022 年公 司预计资本开支约为 1,852 亿元，算力网络资本开支约 480 亿元。中国移动预计截止 2022 年末，公司对外可用 IDC 机架将达 45 万台（全年增加 4.3 万台），预计累计投产云服务器 超 66 万台。中国电信：公司预计 2022 年资本开支 930 亿元，产业数字化投资占比从 19.9% 提升至 30.0%、绝对额增加 106 亿元。中国电信预计全年新增 IDC 机架 4.5 万台、新增云 服务器 16 万台。

 

运营商云计算的长期优势突出，战略聚焦和体制改革驱动高速增长。

1. 运营商云业务子公司地位提升，战略聚焦和体制改革成效突出。

移动云：归属子公司中移软件，成立于 2014 年，2019 年成立中国移动云能力中心， 实现研运建一体。自中国移动 2019 年实施云改战略以来，移动云市场规模三年实现 10 倍 增长。2022H1，根据 IDC 数据，移动云在边缘专属云服务市场份额第一、边缘云解决方 案市场份额第一、政务云服务运营市场份额第三、专属云服务市场份额第四。 天翼云：中国电信 2009 年即开始布局云计算，2020 年将各云计算公司业务独立整合 至成天翼云科技有限公司，并下设 31 个省分公司，中国电信给予天翼云科技公司资源倾 斜，确立“应签尽签”原则扶持天翼云的营收增长。自 2012 年中国电信成立云计算分公 司以来，天翼云不断实现业务规模的跨越式增长。其中公有云 IaaS 市场份额自 2018 年至 2021 年连续四年持续领跑。 联通云：联通云公司成立于 2013 年，2021 年联通数科成立，整合了联通云、大数据、 物联网、智慧安全科技和系统集成五家公司业务。自 2021 年中国联通新战略发布以来， 以云计算国家队的责任担当，立足自主创新，全面升级了新一代的云计算平台“联通云”， 树立了“安全数智云”的品牌形象，形成了“安全可靠、云网一体、专属定制、经济实用、 多云协同”的特色优势。

2. 运营商云强化自研能力，打造行业生态。

① 移动云：技术创新方面，移动云基于自研混元及天权架构，打造多元异构算力及 海量可扩展存储引擎，为用户带来极致性能体验。第四代云主机包转发率可达 3000 万 PPS， 国内 TOP2；内网带宽达 40Gbit/s 提升 33%，整机算力提升 46%。 行业赋能方面，移动云聚焦政务、金融、教育、医疗、工业能源等重点行业，打造 120+ 解决方案，满足客户随心定制上云需求。根据移动云官网，目前移动云企业客户突破 200 万户，推动超 6000 个行业云项目落地，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云 标杆。其中，中检集团、茅台集团等央企国企上云项目超 1100 个。

 

② 天翼云：在云网资源布局方面，天翼云加快构建云网融合的新型信息基础设施， 目前已形成“2+4+31+X”资源布局，加大算力基础设施等“新基建”的投入。在科技创 新方面，天翼云坚持自主研发，强化核心关键技术自主攻关。2022 年上半年，天翼云举 办 4.0 创新成果发布会，重磅发布七款自主研发产品，实现云底座、云平台、云安全能力 的全面提升。在生态构建方面，天翼云秉承开放、共享的生态策略，在技术生态方面提供 更加开放的资源，在应用生态方面聚集更加广泛的合作，在渠道生态方面推出更加优越的 政策。目前，天翼云为 20 余个省级政务云平台、300 余个地市级政务云平台和 1000 余座 智慧城市建设贡献力量，目前服务客户超过 200 万户。 中国电信天翼云于 2021 年发布基于欧拉的自研操作系统 CTyunOS。截至 2022 年 8 月，CTyunOS 已完成天翼云公有云平台全业务适配，通过提供完整的迁移工具体系和工 程能力，使天翼云全场景业务无缝替换到 CTyunOS，累计上线 3 万套，有效支撑中国电 信“云改数转”的战略落地。CTyunOS 的上线标志着运营商公有云首次实现全场景国产 原生操作系统的适配，也标志着中国电信天翼云全面切换至欧拉技术路线的操作系统。

③ 联通云：联通云基于集约化的 4 亿用户超大规模云原生实践，打造了“云原生+虚 拟化”双引擎基座，全面实现一云多芯，支持多样算力供给。联通云全栈自研，适配 90% 以上的国产化主流软硬件产品，整合中国联通作为网络安全现代产业链链长的各项安全能 力，深度支撑中国联通连续多年在全国的护网行动中表现优异。产业赋能上，联通云依托 四级运营体系，9 个行业 10 大军团的解决方案能力，以及 5000 多个行业云项目积累的丰 富经验，更贴身服务客户。联通云打造了 7 大场景云，深度聚合云大物智链安 6 大能力。 生态共建上，2022 年，16 名院士及 3 名行业专家入选了中国联通新一届科技委的特聘专 家和顾问。

除了运营商云计算战略聚焦并加大自研外，运营商在云网融合、节点数量、渠道下沉、 安全可信等多方面具备明显优势。 IaaS 基础设施：我们预计运营商的份额将持续提升。从国内云厂商的发展阶段看，IaaS 发展已较为成熟，各厂商之间的产品差异度逐步缩小。在当前产业政策下，安全与较为合 理的成本正在成为政企采购 IaaS 服务的主要参考方向。在这样的产业趋势下，运营商依 靠极为低廉的网络与数据中心成本，能够较好匹配目前的主要需求，因此我们认为，运营 商云在 IaaS 领域的份额有望持续提升。 PaaS 与 SaaS：互联网云厂商的优势暂时领先，但运营商亦在不断追赶。但在软件 能力层面，互联网云厂商的优势依旧突出，特别是在高弹性、高并发、高敏捷的部署要求 下，互联网云厂商凭借长期自研积累了丰富经验。因此在 PaaS 与 SaaS 领域，互联网云 厂商的仍有竞争优势。但从中期看，运营商持续加大 PaaS 与 SaaS 的自研，有望持续加 强对软件能力的研发，看好长期发展向好。

运营商的云计算单独估值，将带来较大的市值弹性。 北美云厂商估值：PS、EV/EBITDA 是 AWS（Amazon Web Services）相对合适的估 值指标，营收增速、盈利能力是影响估值水平的主要因素。国内：由于国内云厂商尚未实现稳健的盈利能力，故我们主要参考 AWS 估值水平，并考虑收入增速和盈利能力差异后 给予 PS 估值。前期互联网云厂商高速增长时，主要参考 AWS 给予一定折价给出 PS 估值。

 

AWS 的 PS 估值水平大致在 10X-14X 之间，此前阿里云估值相对 AWS 折价约 80%， 腾讯云估值相对 AWS 折价约 50%。我们保守认为运营商 PS 水平是 AWS 的 30%-50%之 间，则有望给予运营商云计算业务 4X-6X 的 PS。我们认为，随着运营商云计算业务的竞 争和规模持续提升，运营商云计算的独立估值有望逐步得到市场认可，将对运营商带来较 大的市值弹性。

PB：运营商 ROE 处改善趋势，PB 有较大提升空间

对于运营商而言，PB 的估值方式更多是一种底线思维，且 PB 与 ROE 长期是强相关 的。从 2014 年 4G 建设周期以来，运营商龙头的 ROE 整体稳定，随着 5G 周期基本面的 改善，我们预期运营商龙头的 ROE 将实现提升，但是当前的运营商港股的 PB 仍处于历 史底部，有较大的提升空间。 预期运营商龙头的 ROE 将持续提升。2014 年，国内 4G 建设周期开始。2014-2019 年，受提速降费、竞争加剧等因素影响，运营商 ROE 整体稳定，未能有效提升，中国移 动稳定在 10%左右、中国电信稳定在 6%左右，中国联通稳定在 4%左右。其中，中国联 通 2016-2017 年 ROE 较低，随后公司开启混改，优化内部管理，公司 ROE 快速回归正 常水平。我们认为，当前三大运营商 ARPU 值持续改善，5G+千兆宽带用户数渗透率快速 提升，运营商收入增长趋势明确。此外，伴随资本开支的总体平稳，运营商折旧摊销压力 减小，且不断优化成本费用管控，预期运营商 ROE 将进入上升期。

但是，在 ROE 整体稳定情况，当前运营商龙头的港股 PB 水平处于 2014 年以来的底 部位置。一方面，2019 年三大运营商受提速降费政策及竞争加剧影响，业绩不及预期， 从而使得市场对运营商估值有所下降。另一方面，三大运营商港股在 2020-2021 年受到美 国投资禁令的影响，因此港股运营商受资金面的负面影响估值水平下降。 2021 年以来，运营商盈利能力持续改善，新兴业务高速增长，估值水平略有修复， 但是整体仍然处在历史底部位置。其中，中国移动、中国电信、中国联通当前 PB 分别为 0.78X、0.61X、0.35X，均远低于其近十年来 1.35X、0.78X、0.75X 的估值中枢。 我们认为，伴随着运营商的盈利改善和 ROE 提升，ROE 将逐步提升到比 4G 阶段更 高的水平，运营商的港股的 PB，也将逐步回归到 4G 阶段以来的中枢水平之上，并逐步 达到 2X、1.2X、1.2X 的区间上限。

 

对比全球运营商，国内运营商 PB 也有较大的提升空间。尽管海外运营商看似 ROE 更高，但其高 ROE 是建立在高资产负债率以及低现金储备的基础上的。国内三大运营商 2021 年平均资产负债率为 40.4%，但海外龙头运营商平均资产负债率高达 65.7%。截止 2021 年，中国移动、中国电信、中国联通的类现金资产占比分别为 25%、10%、13%， 而 Verizon、AT&T、T-Mobile US 同期的类现金资产占比分别为 0.8%、3.8%、3.2%。从 ROIC 的角度看，国内运营商与海外运营商盈利能力接近。国内运营商港股的平均 PB 为 0.58X，显著低于海外龙头运营商平均 PB 为 1.88X。

综合来看，我们预期运营商龙头的 ROE 处于提升趋势，其港股 PB 也有望回归到 4G 阶段以来的中枢水平之上，中国移动、中国电信、中国联通的港股 PB 锚（过去十年的 PB 估值中枢）分别为 1.35X、0.78X、0.75X。若以海外可比运营商的估值为锚，则对应的 PB 区间为 1.1X-2.7X。综合运营商的历史对比和国内外对比，国内运营商的 PB 仍有较大 的提升空间。

PE：国内运营商成长性更好，应当给予估值溢价

国内运营商的业绩增长趋势向好。在收入端，行业的“提速降费”政策告一段落，行 业竞争趋缓，运营商进入“高质量发展”阶段，ARPU 值有望合理回升，带动收入增长和 现金流改善。在成本端，5G 投资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支 有望逐步下降，折旧摊销压力减小。收入和成本的共同推动下，运营商的自由现金流和业 绩持续改善，股息率亦提升。 2022 年前三季度通服收入增速：移动+8.3%>电信+8.0%>联通+7.8%。前三季度新兴 业务收入增速：移动+40%（DICT 收入：685 亿元）>联通+32%（产业互联网收入：532 亿元）>电信+17%（产业数字化收入：856 亿元）。我们看好三大运营商业绩持续改善， 预计中国移动、中国电信、中国联通 2022-2024 年收入 CAGR 分别为 9.8%、10.3%、7.3%， 利润 CAGR 分别为 9.9%、12.1%、15.6%。

 

国内运营的成长性预期，显著好于海外运营龙头，且作为央企有更好的业绩持续性和 稳定性，有望有估值溢价。

根据 Bloomberg 一致预期，2021-2024 年 Verizon 和 AT&T 两家公司利润复合增速分 别为-1.8%和-8.4%，显著低于国内运营商 9.9%-15.6%的水平。但是，港股方面，中国移 动、中国电信、中国联通对应 2022 年 PE 分别为 7.9X、9.4X、7.4X； Verizon、AT&T 对应 2022 年 PE 分别为 7.6X 和 7.2X。国内运营商在成长性方面具有显著的优势，但是港 股的 PE 水平与美股运营商基本一致，运营商港股的 PE 存在严重的低估。 A 股方面，中国移动、中国电信、中国联通对应 2022 年的 PE 分别为 12X、14X、17X， 与净利润增速有一定的匹配度。但是，我们认为，作为央企龙头，运营商具备更好的长期 的稳定性和持续性，应当给予一定的估值溢价，PEG 比 1 更高才能反映其长期较好的资产 属性。

股息率：运营商股息率，预计将向 10 年国债收益率看齐

央企运营商龙头，商业模式的长期稳定性和可持续性强，且有过去持续近 20 年的现 金分红记录。根据中国移动财报，中国移动的债信评级与中国国家主权评级一致，拥有标 普 A+/前景稳定和穆迪评级 A1/前景稳定的评级。从长期来看，运营商龙头的股息率，有 望向 10 年国债收益率看齐。

回顾三大运营商过去十年的股息率变化，除中国移动 2017 年派发特殊股利导致股息 率短期提升，2019 年之前，三大运营商股息率与中债 10 年期国债、美国 10 年期国债收 益率接近。2010-2019 年，中国移动、中国电信、中国联通的港股股息率平均值分别为 4.2%、 2.4%、1.4%，而中债 10 年期国债、美国 10 年期国债收益率的平均值分别为 3.5%、2.4%。 2019 年，运营商受竞争加剧等因素影响估值回落。 2020-2021 年受到美国投资禁令 的影响，且港股运营商受到资金面的负面影响，运营商估值总体承压。此外，叠加运营商 分红率快速提升，2019 年后，三大运营商股息率与国债收益率快速拉开差距。截止 2022 年 12 月 2 日，港股中国移动、中国电信、中国联通 2023 年净利润对应的预期股息率分别 为 9.8%、8.4%、7.1%（基于中信证券研究部预测），远高于中债 10 年期国债的 2.9%、 美国 10 年期国债收益率的 3.5%。 A 股方面，截止 2022 年 12 月 2 日，中国移动、中国电信、中国联通 2023 年净利润 对应的预期股息率分别为 6.3%、5.5%、2.6%（基于中信证券研究部预测），移动和电信 A 股股息率，仍明显高于中债 10 年期国债的 2.9%、美国 10 年期国债收益率的 3.5%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

知风云： 2023年已经拉开帷幕，国企改革新三年行动即将出发。从2022年12月到2023年开年的实际改革举措看，关系到国有经济布局和结构优化的改革工程，得到了更大力度推进。

作者|知本咨询国企产业研究院

编辑|亿亿 校对|阿苓

 

三峡集团将水利水电建设资源整合进入中交集团，中国电建将内部医疗业务交予通用技术集团专业化管理，国家电网将生物质发电业务交由国家电投集团运作，这些业务整合的密集亮相，是对国企重组整合工作进入一个升级、提档、加速期的最明确注脚。

国有企业在这个新的历史大浪中，要如何理解和利用政策？要怎样采取行动保证整合重组的高效进行？知本咨询将在本文中进行说明。

01

第一部分 国企重组整合的政策演进与改革方向

一、1992-2022年，国企重组整合三大阶段

过去三十年，国企重组整合走过“三大阶段”，呈现出典型的“双螺旋”特点。

• 阶段1：1992-2002年，抓大放小

这段时期内，国有企业从行政计划经济体系中转型，通过政企分开从原先隶属于各级政府机构，开始形成相对独立的经济支撑力量。

这样背景下的国企改革工作，核心思路是四个字：“抓大放小”！

抓大，主要体现在发展大集团、大公司，推动若干重大行业重组；

放小，主要是放开搞活国有中小企业，尤其是国有中小企业改制退出。

1999年，“关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定”是这个阶段最重要、最全面的国企重组整合政策。

今天国人非常熟悉的大企业、大集团，十大军工集团、五大电力集团、两大电网公司、三大电信运营商、中石油、中石化……都是在“抓大”过程中形成的。

• 阶段2：2003-2012年，主业辅业

从2003年开始的第一个十年，国企改革伴随着国有资产监管管理体系的建设进入到新阶段，整合重组进入到可以战略思考、顶层设计的新周期。这个阶段的主乐章，知本咨询称为“主业辅业”。

主业，就是通过确定国企主业的方式，推动国企规划投资满足国有经济布局和结构调整方向，推动主业范围内的优化集中。

辅业，就是剥离非优势非主业业务和资产，推动辅业改制和市场化。

2006年，“国资委关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见”，集中反映了这个阶段国企重组整合的基本政策指南。

2003-2012年间，国企重组整合的实践，这次政策导向下获得了全面进展。国资委直接监管的国有企业，从2003年开始时的196家，通过重组整合，做强做大主业企业，到2012年减少到只有116家。这个阶段，可以说是中央企业重组整合数量最多，涉及企业最广，形成了更多的世界级、国家级大企业，产业结构进一步优化。

• 阶段3：2013-2022年，供给侧改革

从2013年开始的国企改革新时代，国企重组整合的基本路径，伴随我国经济发展进入新常态，也需要从供给端加大改革力度。其特征总结为重组整合的“供给侧改革”。

做减法：推动国企压缩管理层级，处僵治困，化解过剩产能，降杠杆减负债。

做加法：稳妥推进集团层面重组，大力推进专业化整合，深入推进兼并重组，创新重组手段方式。

2016年，“关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见”是这个阶段国企整合重组工作的重要指导政策，其确定的巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批“四个一批”路径得到坚定执行。通过国企改革三年行动，这些目标有的得到全面完成，很多得到长足改进。

二、2023-2032年，国企整合发展新阶段

2023年，我们又站在一个新的改革起点上。国企重组整合的下一程，会是什么主题旋律，有什么发展趋势呢？

2022年7月12日，中央企业深化专业化整合工作推进会，给出了第一阶段的答案：

“通过专业化整合，有效解决中央企业之间的同质化竞争、重复建设等问题，实现主责主业更加聚焦，产业结构更加清晰，形成一批专业水平高、创新能力强、引领作用突出的“专精特新”子企业，打造一批具有全球竞争力的世界一流企业，推动整体资源配置效率明显提升，国有经济布局结构不断优化，为构建新发展格局、实现高质量发展做出更大贡献。”

过去的三十年告诉我们，每个阶段国企整合重组，都是配合当下国企改革发展的基本任务，或者抓大放小，或者主辅分离，要解决的是不同阶段国企共性问题。

新十年，国企面对的核心问题是什么，就是重组整合的主攻方向。所以，知本咨询认为，重组整合的新航程，也是两个主题相结合：

打造世界一流集团企业：通过整合不断提升大型国企集团的全球竞争力，提高产业控制力，在产业生态上占据更好位置。

创建世界一流专精特新企业：通过一企一业，一业一企，促进企业集团子公司向专业化不断转型发展。

新的历史阶段，国企整合重组的基本方向是“六大聚焦”。具体是产业聚焦、主导聚焦、内部聚焦、平台聚焦、合作聚焦、方法聚焦。

1、产业聚焦

专业化整合，首先要体现出的，是国家战略、产业战略。未来几年，国企专业化整合，优先级比较高的产业领域可能包括：

“检验检测、医疗健康、装备制造、人工智能、新能源、云计算、钢铁、物流等重点领域和战略性、前瞻性新兴产业加快培育竞争能力强、资源配置优的一流企业。”

对比2016年《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，以上八种产业既有历史的继续，也有新时期的特色。

装备制造、新能源、钢铁三个产业领域，是一直以来国有经济布局优化关注的重点，而人工智能、云计算产业，是数字经济、未来经济的基础设施，检验检测、医疗健康产业事关质量强国、安全保障的关键话语权和控制力，也是国有经济必须强化存在的领域，物流产业是关系产业链供应链保障能力的核心，也必须从分散走向集约。

2、主导聚焦

无论是两家公司对等合并，还是把一家企业合并进入另一家企业，都涉及到一个核心问题，谁来当整合主导者？谁是整合对象？

从2023年开始，基本原则将是“聚焦主责主业和培育优势企业，加快央企间资源有效整合”，核心是“三个集中”：

第一是向主业企业集中。如果出现不同企业有同业和类似业务，先看哪一家企业有什么主业边界，不同的业务要归集到这个领域的主业公司去，让主业公司谋求聚焦发展，经营非主业的企业，需要及时服从安排。混改风云公众号 出品

第二是向优势企业集中。同类业务整合的第二标准，就是看哪家企业的经营管理是领先的，具有管理、技术、品牌上的能力，这样通过溢出效应，才可能把其他非优势企业的潜在资源挖掘出来，提高国有资本回报。

第三是向链长企业集中。国企整合中，要从产业体系、产业生态角度看待整合布局，如果一家核心国企集团可以充当某特定产业的链长或者链主，那么这个产业链上下游和周边配套资源，需要通过专业化整合的不同方式，集中到这个链长企业周围，提高产业竞争力。

3、内部聚焦

“一企一业，一业一企”，是未来国企集团深入开展内部业务整合的基本遵循。“一类业务主要由一个子企业专门运营，一个子企业主要经营一类业务。”这个基本原则的提出，标志国企专业化整合，已经开始从国资监管机构主导的外部整合，深化进入集团性公司内部，进入“内部聚焦”的新阶段。

一个集团公司，推进内部的专业化整合，可以考虑两个事情：

一是合并同类项。如果存在下属子企业相关同类业务的小而全的问题，特别在工程、物流、服务、贸易等领域，可以考虑集中性整合，打造专业平台。

二是用好上市公司。一些企业集团的上市公司，之前的主业竞争力如果难以继续发挥，就可以考虑通过战略性整合，通过主业优化、强化、转化来提升上市公司价值。2023年1月11日，中航工业集团旗下上市公司中航电测公告定向增发，集团注入成飞集团的最新举措，就是一例。

一企一业，一业一企，要求每家国企子企业，都要心无旁骛，只搞一种主业经营，集团公司要精简瘦身，真正把每个主业都用一家企业平台经营好，这样专业化经营的效益才能体现。

4、平台聚焦

聚焦发挥平台功能作用，实现产业集团与投资、运营公司协同联动。三种专业化整合要重点利用的平台，包括国有资本投资公司平台、国有资本运营公司平台、资产处置专用平台。

可以看到，中央企业层面17家国有资本投资公司，2家国有资本运营公司，会更大程度上参与到企业专业化整合进程中。地方层面的两类公司数量上百家，也会发挥更为重要的整合平台作用。

同时，两类公司通过独资、合资的形式，发挥资本运作和资产处置专业能力，设立的专门对一些有难度“两非、两资”进行集中管理和处置的资产处置专用平台，形式更为多样，功能也更为市场化。比如，近两年新成立和发展的中国国新资产管理有限公司，诚通国合资产管理有限公司，以及国投集团合资成立的国企资产管理有限公司，都是这类平台的代表。

5、合作聚焦

随着国资监管一盘棋的不断深化推进，中央企业集团在战略性重组领域将和更多外部资源进行深入合作对接，形成国有资本的联动网络。

可以预见，未来几年在央企和地方国资国企之间的股权联合和产业整合方面，将会更为突出，这是央企能力输出的要求，也是地方资本实力增强的要求，更是减少行政区隔导致国有资本重复投资的要求。另外，央企与科研院所、事业单位等国民经济相关单位的合作也会不断深化细化。

6、方法聚焦

在专业化整合过程中，要根据实际情况采用实事求是的步骤和方法，不搞一刀切，也不是只有一个模子，瞄准大方向，因地制宜的个性化设计。

比如“对于整合难度较大的，可采取先托管再整合等过渡安排，实现“小步快走”；对于“两非”“两资”可以探索先止血再救助、先处置再重整；对于不同类型资产可采取打包或分拆等方式灵活处理，推动整合有效实施。”

再比如“通过无偿划转、协议转让、合资新设、资产置换、交叉持股、联合开发、共建产业生态圈等多种方式组合推进专业化整合。”

 

02

第二部分 国企重组整合实施方法和模式路径

国企重组整合，是对公司资本结构、业务结构和组织结构的综合性调整优化，系统性强，需要顶层战略思考，需要详细方案设计，需要完善配套改革。这些目标的实现，需要有科学有效的方法指导。

知本咨询认为，国企重组整合方法，总体上包括三个层面的问题，分别解答为什么、是什么、怎么办。详见下图：

一、解决重组“为什么”的顶层思考问题

作为企业的管理层，清晰判断自己能不能重组，需要什么样的重组，在哪个部位进行重组，预期带来什么提升等问题，需要借助科学方法，知本咨询的“重组战略思考四步法”可以提供帮助：

1、战略目标审视

这套方法总体分为四步，第一步是战略目标审视。

企业到底需不需要重组整合，首先要看企业战略。战略目标审视，通过对公司战略规划中产业扩张、结构调整、资本运作三方面内容的评估，进行分析判断：

如果企业十四五规划里，包括了明确的产业扩张内容，同时依靠现有业务和资源难以实现扩张理想，那么就存在通过重组整合提升效果的必要性和空间。

如果包括明确的结构调整思路，重组就显得非常必要。

如果需要结构调整，势必涉及到老产业减少的退出，新产业培养和发展，现有产业竞争力提高的问题，开展重组整合，实现资源调整，可能是不二选择。

如果企业有积极向资本市场挺进的规划，有包括企业上市在内的各种资本运作方案，采用不同方式的重组整合就是非常必要的。上市要求，不能集团同业竞争，不能大量产生关联交易，这一条就会促使企业展开业务整合。

2、产业特点审视

对于企业产业特点的审视评估，是在回答“企业的业务值不值得进行重组？”这种审视，建议从“四个优势”判定入手：

首先是规模优势。钢铁、矿业、航空、海运、化工等行业，都是经典的规模经济行业，一家国企要判定能不能依靠重组获益，需要明确业务是不是能够产生规模优势，这个优势能有多大，从哪里来。

第二是内部化优势。通过重组整合，把原先企业外部上下游的业务，变成企业业务的一部分，实现产业链一体化，是很多企业的追求目标。这样做是不是对，关键判断因素是内部化优势是不是真存在，如果答案是肯定的，则整合重组可以降低各个环节的交易成本，进而实现总体价值最大化。

第三是协同优势。判断这个优势是否存在，需要用企业绩效验证的，而不是协同“感觉”，而有些协同假象，需要排除。

第四是知识技能优势。绝大多数的重组整合，都发生于强者重组弱者的过程中，一家企业是不是能够主导重组，要看这家公司有没有知识、技能、品牌、管理等等方面的独到优势，可以把这种知识技能优势，通过溢出效应，传递到弱势企业当中，提升其价值，那么这种重组就是有效果的。

3、企业结构审视

企业结构审视，实际是目光向内，看看哪些部位需要重组整合，哪些部位需要优先行动，同时那些部分不能动。一个企业的结构审视，要从业务结构、资本结构、组织结构三个维度展开。混改风云公众号 出品

对于业务结构的审视，主要是看企业不同业务的类型和结构比例，各种业务结构相互之间的关联关系，判断是不是可能通过重组、合并、拆分、剥离等各种方式提升核心业务的价值。

资本结构的审视，要围绕融资结构、股权分散比例、集团资本层级等多个指标展开，判断这家企业在哪些地方发力，可以对提高资本价值产生最大帮助。与资本市场相结合，与丰富融资手段相结合，就可能发现整合重组的机会。

对组织结构的扫描，可以迅速发现整合潜力部位。如果一家企业的组织结构图中，下属子企业重叠，数量众多，企业纵向管理层级较多，这就是最明显需要重组整合的信号。

4、内外资源审视

企业需要知道自己有没有资源条件，推动重组整合设想变成现实。

对内，我们要看看企业的优势资源在哪里，有没有人才，有没有资本，有没有合适的公司法律主体，有没有配套的资源条件；对外，我们要看看有没有可以并购重组的对象和标的企业，有没有可以借助的外部资源技术，有没有可以利用的资本平台资源等等。这个部分的审视重点，包括了平台资源、闲置资源、优势资源等多个方面。

二、解决采用何种方式开展整合重组的模式选择问题

知本咨询总结，国有企业的战略性重组，一共有三个层面，十二种主要形式。详见下图：

一家企业在看到充分的重组必要性后，就要思考本次重组是在国资监管层面上推动，还是在集团整体安排，或是在单体企业开展，在此基础上根据上面图中列出的12种重组整合方式，一一对号入座，进行匹配分析，看看自己更适合哪一种整合方式。这是一个分析对比，并且做选择题的过程。

1、国资重组

由中央或者地方国资监管部门牵头组织协调，将分属于不同国企集团的业务进行整合重组，开展专业化整合，提升国有经济布局的合理性和效率水平，近几年成为国企重组整合的重要类型。

从实践看，国资重组包括四种可选择方式，分别是集团合并、股权参与、主业归位、和新设聚拢。（详细内容和案例解释，请参见知本咨询相关研究）

2、集团重组

国企集团公司，从战略角度出发，直接组织对于集团所属子企业进行资本运作和业务整合，更好发挥资本价值，提升业务竞争力，是集团战略的组成部分。

集团重组的形式，可以包括多种选择，比较典型的包括利用上市公司进行吸收合并、将非上市业务注入上市平台、集团产业链条功能优化、内部企业同类型合并等。

3、企业重组

国企集团下属子企业，基于战略成长考虑，要开展自身的整合性优化，也是非常必要的。

从近年的实践总结，相关的模式方式可以包括分拆上市、资产剥离、产业并购、重组脱困等多种形式。

以上三个层面，十二种基本重组整合方式，按照推进主体进行了初步划分，每一种模式路径，都有自身操作要点和难点，国企管理层可以详细据此设计落实。

三、解决重组整合如何推进执行的路线图问题

在国企重组整合的具体执行层面，关键的方法是具体路线图的设计和实施。知本咨询介绍“国企整合地图”给大家。

形象的说，国企整合地图，是一个五环连接在一起的系统，也称为五环模型。在这个模型中，有五个关键步骤，若干核心工作。混改风云公众号 出品

第一，定好整合战略。

企业整合前就要明确，整合重组的必要性。这个必要性想明白、想透了，才可能说服所有人，才能计算要花费多少成本。计算整合成本很关键，再理想的整合前景、协同效应，在高成本投入面前，都是软弱无力的。

先要将清晰的整合战略目标和思想制定出来，并且确定整合操作方案，是通过并购、国资划转、股权转让，还是利用上市公司合并重组，都需要进行详细结构设计。

第二，开展资产整合。

股权变更、资产归属、财务核算口径的变更，必须是先做好的，所以企业不是先进行业务整合，而是先要资产整合。业务整合可以是一年到三年的过程，但是资产整合在法律层面、财务层面必须是快速到位的。

资产整合的模块，三项核心工作，分别是股权整合、资源聚合和税务安排。企业是一个完整的经营体，通常是通过股权形式完成控制权变化，所以股权整合操作方案是核心；在此基础上，不同企业的各类资产资源如何进行归类整合，也需要详细推动；在整合过程中势必涉及到很多税收问题，要一并统筹规划，控制成本。

第三，全面业务整合。

两家企业无论是上下游整合在一起，还是同类项合并成一家，就看业务整合的深度和广度。无论是推进一企一业、一业一企的业务结构，通过规模效应实现更大的增长。还是在企业产业价值链的每个环节上，完成生产体系统一、研发系统形成合力、销售业务集合等任务，都是全面业务整合的直接衡量指标。

业务整合的部分，也有三项工作，同业合并、市场统一、业务优化。同业合并是一个屡试不爽的好办法，推动一企一业、一业一企，各级国企都要率先完成同业企业的归堆合并。

市场统一，是指整合要先从市场端开始，将过去不同企业的分割市场，通过系统建设统一起来，这样才能抓住新的市场机会，不至于在整合中产生客户资源耗散。业务优化，是要在产业链环节上，研产供销各个环节上考虑部署整合工作，形成新企业、新价值链，推动企业增值。

第四，做透组织与干部整合。

资产整合是把新的骨骼嫁接好，业务整合是把新的四肢肌肉培养好，组织整合是把神经血液、思想神经系统理顺，促进组织指挥统一、人心目标统一、文化逻辑统一。这个部分，也确实是最难、最有艺术性的整合领域。

组织与干部整合的部分，工作更多一些，一共有四项核心，总部机构、单元整合、干部优化、文化融合。整合要先从大脑开始，以上率下，对于合并后的企业总部机关进行设计优化，把原先两套指挥体系，改成一套方法路径，命令先统一发出。

其次，对于下属企业组织单元，按照业务优化的原则，逐个逐类进行归拢合并。

第三，选派足够的好干部，充实到新的岗位上去，把这些关键环节节点抓住。最后设计专项计划，推动企业的文化融合，这也是一项长期需要坚持的工作。

第五，做好整合风险防范。

整合过程涉及到企业由内而外的全部环节，过程周期长，结果产出影响因素多，因而面对更大系统性风险。

做好整合风险防范，要将风险进行全面分解确认，并重点从方案风险、协同风险和财务风险角度入手，确定和实施保障性措施。

知本咨询“整合地图”，把上面五个关键整合步骤按逻辑串联，给国企整合作业，提供了前进路线。从设计到行动，从硬件到软体，从骨骼到神经，依次展开，目标是解决从物理合并到化学整合的终极目标。

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