文/福布斯中国

11月11日24点，一年一度的双11画上了第14个句号。与往年相比，今年的双11开局低调，结局平淡。猫狗没有办晚会，没有以秒为单位刷新的数据，“双十一”词条更是处在微博热搜榜低位。舞台上的平台、商家、消费者黯然。即使这场购物狂欢已谢幕3天，依然有人在追问：双11变了，我们还需不需要这样一个和普通促销日越来越像的全民购物节？

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推论 4

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考虑到新增产能主要来自于 300 系以及近年来 300 系对 200 系的替代 趋势，预计增量的 80%来自于 300 系，20%来自于 400 系。测算得 22-23 年不锈钢领域带来镍需求增量 13/14 万吨。

科斯定理和舔狗爱情学

一、镍供应——存量项目扰动修复，印尼镍贡献最大增量

1.1 全球存量项目产量恢复

预计 22/23 年硫化镍矿对应镍产品产量分别为 70.9/72.4 万吨，增量 4.2/1.5 万吨。

21 年部分湿法项目受疫情以及生产故障影响减产（嘉能可 Murrin Murrin 上半年出现故障检修、第一量子因疫情导致劳动力短缺）或因 前期暂停生产（住友 Ambatovy 20Q1-21Q1 期间因疫情停产、VNC 因被 Vale 出售给 Prony 导致 Q1 停产），产量仍有提升空间。预计 22/23 年全球存量湿法项目产量 27.6/28.1 万吨，增量 5.2/0.5 万吨。

水萃镍对供需平衡影响较小。红土镍矿可通过火法冶炼生产水萃镍 FeNi， 其产能主要集中在海外。由于对下游不锈钢厂商而言大多数情况下水萃镍 经济性不及镍铁 NPI 和废不锈钢，其未来产能增长空间有限。21 年全球 水萃镍产量略有减少，主要系嘉能可的新喀项目发生电厂故障以及 South32 电炉翻新影响产量所致，预计 22/23 年产量恢复下将达到 39.5/41.0 万吨，边际增量在 1.0/0.5 万吨，对供需平衡影响较小。

1.2 国内镍铁 NPI 产量减少，印尼镍持续放量

国内镍铁 NPI 生产严重依赖菲律宾矿石进口。国内镍铁生产所需原料依赖 于进口，镍矿主要进口自菲律宾和印尼。印尼对于镍矿出口政策的反复使 得历年来国内镍矿进口量有较大波动。自 20 年 1 月印尼镍矿出口禁令实 施以来，菲律宾成为镍矿主要进口来源，贡献约 90%进口量。菲律宾镍矿 进口量整体较为稳定，但品位呈下降趋势。据 Mysteel 数据，因高品位镍 矿资源的逐渐衰竭，市场可流通菲矿品位从 20 年以前的 1.5%以上降至 21 年的 1.2-1.4%。

印尼镍项目显著成本优势带来高产能利用率。印尼镍铁 NPI 生产因原料成 本低较国内有明显优势。印尼镍铁厂自当地采购红土镍矿，而国内镍铁厂 所需红土镍矿主要从菲律宾进口。一方面，20 年起印尼禁止镍矿出口，只 能在本国内销售的镍矿价格较低；另一方面，镍矿运输海运成本较高（进 口 CIF 与 FOB 价差可代表海运费水平）。以镍品位 1.8%的红土镍矿为例， 过去一年国内进口 CIF 价格与印尼内贸基准价格的差值平均为 63 美元/湿 吨，折算至镍铁成本为 5000 美元/吨镍。近年来投产的印尼镍铁产线均处 于满产状态，考虑到其显著成本优势，预计未来其高产能利用率将维持。

二、镍需求——不锈钢用镍大基数，电池用镍高增速

2.1 不锈钢——总量与结构的双重边际贡献

21 年伴随着疫后经济复苏，各个经济体的不锈钢产量均有显著回升， 低基数效应下全球不锈钢产量增长 10.6%至 5629 万吨。

200 系产能主要集中在中国，属于偏低端产品，抗腐蚀性能不及 300 系，但因其含镍量少具备成本优势，下游主要应用于家具、建筑装饰 装潢等对性能要求较低领域。主流品种 201 和 202 国标要求的含镍量 分别为不低于 3.5%/4%，但实际含镍量往往达不到标准要求；

自上而下看，全球不锈钢消费与经济增长具有较强相关性，因此可用 GDP 增速的变化趋势预测不锈钢消费需求的变化。16-21 年全球不锈 钢产量的复合增速在 4.2%左右。22 年全球经济存在下行压力，或对 不锈钢需求及产量形成压制。

高镍 300 系对 200 系不锈钢形成部分替代。21 年全球 200/300/400 系不 锈钢产量占比分别为 22%/56%/21%。由于 200 系产能主要集中在国内， 国内 200 系占比达到 30%，但近年来其占比有所下滑。据 Mysteel 数据， 21 年国内不锈钢产量 3245 万吨，同比+8.7%，其中 200 系/300 系/400 系 增速分别为 1.8%/11.0%/14.9%。随着 300 系产能的持续放量以及下游需 求升级，300 系对 200 系的生产及需求形成了一定的挤压。而 400 系应用 相对独立，较少受到 300 系的冲击。

2.2 锂电池——新能源汽车带来高需求增速

据 EV tank 数据，21 年全球新能源汽车销量达到 670 万辆，同比增长 102.4%。国内销量达到 354.8 万辆，同增 160.1%。考虑到政策支持、消 费观念变化、产业链成熟度提升等因素，预计全球新能源汽车产销仍将保 持快速增长。EV tank 预计 2025 年全球新能源汽车销量将达到 2240 万辆， 对应 21-25 年复合增速 35%；据国金新能源车组测算，全球新能源乘用车 销量在 22/23 年分别达到 1000/1300 万辆。

三、供需平衡——22-23 年镍将出现过剩

补库需求部分缓解过剩局面。21 年下游电池及不锈钢需求旺盛，而印尼疫 情导致原计划于当年完工并投产的镍铁产能被延后至 22 年释放。21 年镍 的供需格局由预期的结构性短缺（镍铁过剩而电解镍紧缺）转为实质性短 缺，交易所电解镍库存迅速去化：LME 库存从 21 年初的 25 万吨降至年 底的 10 万吨，SHFE 库存从年初的 1.8 万吨降至年底的 0.5 万吨，当前依 然保持在历史低位水平。低库存带来的补库需求预计可以部分缓解 22 年 供应过剩的局面。

四、投资分析

华友钴业：公司自钴业龙头转型锂电一体化，当前已形成上游镍钴铜资源 开发-中游钴盐/电积铜/硫酸镍冶炼-下游前驱体及正极材料全产业链布局。 在印尼同时布局火法与湿法镍项目，火法华科产能 4.5 万吨高冰镍，将于 22 年中投产；湿法 MHP 总产能 18 万吨，其中华越 6 万吨于 22 年上半年 达产，华飞 12 万吨将于 23 年投产。新项目持续落地保障公司 22-24 年镍 产量均有边际增量。此外湿法 HPAL 项目较火法具备显著成本优势，镍价 下行周期中仍然能保持较强盈利能力。预测 21-23 年公司归母净利润分别 为 39.3/54.9/71.4 亿元，同比 +237.7%/+39.6%/+30.1% 。

盛屯矿业：公司自 2016 年提出大力发展能源金属以来，围绕着镍、铜、 钴实施上控资源，下拓材料战略，当前主要业务板块包括刚果金铜钴冶炼， 印尼镍铁生产、国内钴盐深加工及锌锗产品生产，并且还将持续向上下游 延伸。公司前期布局的镍项目在这两年迎来集中收获期：印尼友山 3.4 万 吨高冰镍项目 20 年底投产，当前高镍价下保持满产状态；新项目盛迈 4 万吨高冰镍预计于 23 年中投产贡献增量。

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