合伙制基金风险(合伙制基金的优缺点)

2023-05-22 12:32分类：BOLL 阅读：

“非主流”天使投资人从业多年的”得”与“惑”：一个转变，两个思考，三个根本能力。

作者丨高贵萍

编辑丨及轶嵘

一转眼，麦刚步入创投行业已有24年。自2005年和硅谷著名投资人TimDraper先生创办创业工场，用自有资金做投资也有16年了。

2005年，麦刚出售了第一次创业的项目亿友，以250万美元启动资金成为一位投资人。鲜有人同时涉猎多个资产类别和领域，但麦刚的投资触角延伸至股权、股票、数字货币、衍生品等。这背后的驱动力是他对投资有着持续的热爱和探索欲。

在接受创业邦采访的时候，麦刚自称是一级市场的“痴男”，二级市场的“渣男”。

在一级市场有爱，谈价值。有了跨市场，跨领域，跨品种的投资经历，麦刚发自内心觉得早期投资是他最热爱，最擅长的事情。“发现和支持真正的创业者是投资人的本职工作。和创业者在一起最快乐，我会坚持一辈子。”

在二级市场只谈钱。虽然曾创下15个月156倍的回报记录，但麦刚在二级市场做投资却并不感觉到快乐。“通过投资过程加深对人性的了解，深刻学习投资和投机，并对其博大精深深表敬畏。”

他并不避讳谈及自己被VC圈 “抛弃”的失落感。在2012年因讨论比特币，被质疑推销庞氏骗局，麦刚被主流VC圈子请出微信群。他说，“这是我第一次意识到有主流和非主流的圈层，以及个体认知差别。”

他也有困惑和担忧。困惑在于，“为什么大家对击鼓传花，花钱圈地的游戏一直乐此不疲？”担忧在于, “世界变化那么快，投资人需要跟上趋势，提高认知。我也想尽可能延长投资的青春期。”

一个转变：投人重于投事

谈起从业多年影响投资理念的一笔投资，麦刚称要写进自己投资历史的肯定是比特币，只不过它不是一家公司。如果论创业企业，他毫不犹豫地说是泡泡玛特。

“在此之前，我对人的认知、对人性的理解不够深刻。投资泡泡玛特时，我很明确的知道对人的认可大于对事情的喜好。从这个项目后，我坚信对人的判断重于对事情的判断。”麦刚告诉创业邦。

时间拉回到九年前。

2012年夏，在北京五道口一个叫“propaganda”的酒吧，麦刚和泡泡玛特创始人王宁刚签署完投资协议，相对而坐。

王宁举杯致谢，“如果我是周杰伦，麦总您就是吴宗宪。”喝了几杯后，王宁就出去给父亲打了个电话，酒精和兴奋掺杂在一起，“你儿子要成为千万富翁了。”

此时，坐在酒吧里的麦刚，看着眼前酒杯里闪过的光晕，有些困惑，周杰伦和吴宗宪是什么关系？后来，麦刚才知道吴宗宪是周杰伦的伯乐，是他发现了当年还在酒吧驻场的天才。在见到王宁的五天后，麦刚的200万元投资款打进了泡泡玛特的账户，这家初创公司的估值涨至千万。

过了一年，在泡泡玛特的投资人中，仍只有麦刚一人。在一次深圳的饭局，原本日常中吝啬夸赞的麦刚，拉着王宁将他介绍给在场的每个人，“这是王宁，他以后会是中国零售业的大佬。你们值得认识。”

王宁在之后的一档视频节目中回忆起这幕透露，“我当时一点气场都没有，几乎现场的所有人都不相信麦刚的这句话。”节目中留着长发的麦刚坐在他旁边笑而不语。

2020年12月11日，泡泡玛特敲响了港交所的钟声，成为国内“潮玩文化第一股”，最高时市值超过1200亿。麦刚是泡泡玛特从一间简陋民宅出发一路奔赴上市的唯一全程见证者，在股价的一个波峰，持股5%以上的麦刚在这笔投资上的预期回报高达近万倍。

就个人气质来看，麦刚眼中的王宁和“激情四射”、“豪情万丈”这类词不沾边，“他是一个相当冷静、踏实的创业者。最重要的是，他足够专注，能够抓住零售行业本质。”

比如，在泡泡玛特成立初期，电商行业处于爆炸性成长时期，很多投资人不看好泡泡玛特的线下零售店。王宁坚持认为线下体验型消费具有不同于线上的价值。在公司发展遇到困境时，麦刚清晰地感受到王宁及其团队的定力，以及对公司价值的笃定。

麦刚称，获得投资高回报的根本是因为支持了真正的优秀创业者。随后，他不忘补充一句，“真的不要去神话投资人的力量，挖掘并支持优秀的创业者是投资人的本职工作。”

谈到如何判断项目做投资决策，麦刚语气略显兴奋，“开玩笑说，我到公司走一走，闻一闻，就能知道这个公司能不能成”。

每次投资决策前，他都会深入到创业公司，和团队交流，观察公司氛围。因有亿友、通卡、豆丁网，泰捷，OkCoin等历经10多年的5次成功创业经历，他对企业发展节奏熟稔于心，对创业者的悲欢感同身受。“创业多年，在一线的经历令我很容易和创业公司的CEO进行深刻对话，当然也就可以判断出那些不太靠谱的创业者和创业项目。”

在他看来，无论是创业者，还是投资人，只有在各自领域创造长期不可替代的巨大价值，并且有着钢铁般意志、超强执行力以及长远大格局的人，才能走到最后。

两个深度思考

在投资圈浸淫多年，麦刚对很多现象都有自己独到的见解。以下是麦刚的两个思考。

思考一：为什么大家对击鼓传花，烧钱圈地的游戏乐此不疲？

很多项目融资多轮，投资人队伍中不乏一些著名投资机构，但最后还是失败。

“一个公司融资几十亿，几百亿，优秀创业者、著名投资人折腾好几年，最后上市的市值甚至少于融资额，这是价值毁灭，哪里有价值创造？”这是麦刚一直以来的困惑。

2014年，O2O、P2P、共享经济风起，一些伪需求和To VC的创业者夹杂在创业大潮中。

2016年，人工智能，机器人盛行。以当年新成立的一家机器人公司为例，创始团队背景豪华，产品还没有推出，第一轮融了5亿元，估值涨至40亿元。

2020年，消费投资出现热潮，一个新品牌项目的估值短时间内就能飙至上百亿。

当 “风口”、“烧钱圈地”成为热词。一个项目出来，一堆钱、一堆投资机构哗啦一下子涌进来。在麦刚看来，这是一场又一场的接力游戏，风口的背后往往就是“疯口”。

“热代表好方向，但热往往还意味着投资人和创业者的狂躁。”麦刚观察到，在竞争激烈的行业中，有些创始人拿钱后心态膨胀，企业的发展节奏受到影响。甚至一些创业者脱离商业本质和规则，把本来可以做好的公司毁掉了。

投资人追逐风口，基于从众心理，进行“抱团取暖”式投资等行为，在他眼中很危险。

“融资很容易让人有一种短期的快乐感。被投企业融了很多钱，公司估值大涨，这当然是好事情，但估值不是企业的根本。”麦刚认为，基金管理人GP作为受托管理人，如果为了提高投资命中率开启“撒钱模式”，撒的是基金投资人LP的钱，不仅会直接降低LP的回报率，也是不爱惜自己羽毛的行为。“轻则失职，重则断送职业生涯”。

最重要的是，击鼓传花游戏对行业生态的破坏和影响巨大，它会加重行业的无序竞争。可能需要经过相当长的一段时间后，行业会再进入一个洗牌期，然后才能进入一个比较稳定的状态，过程中会造成很多不必要的社会资源浪费。

麦刚给创业者的建议是，如果有资本砸过来，“当然是拿住！但更重要的是，要保持冷静。”投资人是乘客，创业者是司机。投资人可以疯，创业者绝不能疯。“司机”疯了，车就翻了。创业者要用心追寻一些不变的东西。比如对产品的追求、用户体验追求、对产业链的贡献等等。

思考二：合伙制基金架构有硬伤，公司制模式更佳，小团队最有效率

在VC 1.0时代，阎焱从软银亚洲中“独立出来”，成立赛富基金。随后周志雄出走”创立凯旋创投；在VC 2.0时代，又一批合伙人选择单飞创立新基金。源码、高榕等纷纷成立。如今，市场平静的海面下不知是否蕴含着下一波单飞潮。

很多基金的老大还在，但一线的执行合伙人换了一批又一批。VC合伙人模式到底是不是最优模式？

麦刚现任中国证券投资基金业协会早期投资专委会委员，他感言自己把青春和热血都投入到创业和创投事业，一直关注和思考行业长期发展。他认为上述问题的根本原因出在有限合伙基金的架构模式上，“合伙制股权投资基金的模式是有很多预设前提的。夸张点说，这种模式是带着镣铐跳舞，对于基金管理人，基金投资人，基金被投项目都不一定是最优选择。”

对于解决或削弱现有模式利益冲突，实现三方共赢，麦刚提出如下思考：

1.基金管理费。如果免除或者减少年度管理费，提高分成比例，会更利于GP和LP利益的一致性。

“创业公司即便越做越大，也没有看到管理层的薪资报酬呈线性增长。为何基金管理人的管理费和管理规模就是线性关系呢？”麦刚认为，在这种机制下，基金管理者的最优选择就是做大规模，这必然带来回报下降。

2.基金管理方式。在业内惯常采用的基金法律架构下，GP会发多个基金。每个基金的管理团队，投资策略，激励机制都可能会不同，这就存在信息披露、利益分配和潜在利益冲突的问题。

“创业者只有一个公司干到底，为何基金管理人就可以有很多个口袋呢？LP根本就无法判断同一个管理人下设不同基金的优劣，和在不同基金上的投入。”

3.基金存续期限。很多创业者被迫签署了个人回购协议，基金管理人一个冠冕堂皇的理由就是声称基金有赎回期限，这种明股实债的做法是对创投行业的名誉损害。也有因为基金期限问题，基金管理者被迫清算在起飞前夜的优质项目，或者出售给其他基金（这里还有很复杂的定价和关联交易问题）。

综合考虑，麦刚认为，巴菲特模式的公司制和长青基金是更优的架构。他大力呼唤业内人士对这个重要问题进行深刻讨论和实践。“这和GP、LP、被投资企业都是息息相关的。基金管理人要以创业者的心态来做长期经营，培养管理层。”

对此，他做了进一步诠释：在公司制的背景下，基金管理人的每次募资都是对于自身股权的摊薄，每次对外投资都是用公司自有基金，其内心是克制的。对于优秀管理人，每次募资可以高溢价，这可以认为是投资人对于管理者的一种收益分成（Carry Interest）激励。

公司制架构下，对于管理层的股权激励也是有章可循的，这就避免了行业里经常性的合伙人流失和利益纠纷。公司制基金也可以设置AB股，分红和回购机制，规模大的可以上市，规模适合的可以做柜台股权交易。

这些设想的目的都是要回归创投行业从业者的本质-“寻找和支持优秀的创业者，为投资人获取长期回报，奖励优秀管理人”。

很多机构在追求资金规模的同时，也面临着规模带来的压力。比如需要为募资奔波，团队成员的管理也会占据很大精力。在麦刚看来，创投行业的“规模化”是诅咒，早期阶段投资的最佳运作模式是“作坊型”打法。

所谓“作坊型”，即一个团队的老大带领三五个精兵，在选对方向后精耕，每年精挑细选投十来个项目，钱用在刀刃上。“如果这十来个项目中有两三个能跑出来，就是很优秀的投资业绩了。”

三个根本能力

多年来，麦刚都保持着每年10个左右项目的投资节奏。顺其自然，“碰到就多投几个”。今年也没有例外。

如果要说今年的市场变化，当然有。麦刚看到市场上确实出来不少好项目。这些项目多跟产业相关，能比较深入的解决需求。不像几年前的APP, O2O、P2P等消费互联网项目，一出来像小烟花，嗤儿一声，闪出小火花，转眼就灭了。“现在很多项目都是经过几年积累，如今到了成长拐点”。

还有一个变化，麦刚发现整个市场没有之前狂躁了。用他的话说，该亏的都亏了，该死的都死了。如今在行业里面的创业者和投资人，基本都是有真本事，有信念，且获得收益的。

对于早期投资来说， “非共识”和“水下”是不少投资人经常提及的定语。“非共识”意味着眼光独特，“水下”则代表项目尚未被挖掘，投入有门槛且竞争不激烈。

对这两个词，麦刚没有表示出“主流”VC的青睐，他斩钉截铁地说，“我从来没有主动追求非共识，也不标榜这些。我看项目只问三个核心问题，‘你的产品解决了什么根本性问题？’‘公司的竞争对手是谁？’‘在竞争中为什么你会赢？’”

麦刚认为投资人需要拥有的智慧主要来自于三个根本的能力：

1、看透行业。项目所在市场要足够大，同时市场渗透率相对来讲不能太早，竞争不能太激烈。

2、选对人才。看创始人是否牢牢抓住产品价值，团队是否优秀，理念是否正确。创业者要有三方面的综合能力，即快速学习能力，深度思考能力，团队领导力。

3、做好自己。投资是比“笨”，不是比“聪明”。在复杂多变的世界中，保持观察和思考，善于抓住不变的本质，这是“笨"，也是所谓的"大智若愚"。同时，要做个好人。

“做个好人”，换个角度看，就是为什么好项目总跟你有关系？

2005年，创业工场成立之初的口号是“我们制造伟大公司，We build great companies！”现在口号里加了一句话，“做个好人，Bekind!”

一年前，一个朋友给麦刚推荐了绿巨能。在最初接触这个项目时，麦刚“懵”住了。这种感触似曾相识，与最初接触泡泡玛特时的感受很像。

绿巨能是一个致力于为用户提供废品、废纸等再生资源回收服务的产业互联网平台。它没有大数据项目“性感”，也和机器人、人工智能等热点无缘。关注这个领域的投资机构寥寥无几。

但麦刚意识到，垃圾处理和废物回收是环境面临的一个巨大问题。绿巨能除了创造自身效益外，还创造了社会价值。“这样的项目值得支持”，秉持着这种初心的麦刚，很快就决定了对绿巨能进行投资。

绿巨能并非个例，这样的项目还有不少。如果回溯至项目源，之所以能够接二连三的关注到、并投中好项目，麦刚认为，除了投资专业能力外，一个很重要的因素就是“别人觉得你靠谱，仗义，爽快。优秀的人会推荐优秀的人，优秀的人身边也会聚集更多优秀的人”。

回报是投资界从业者追求的目标，古人言“好人有好报”。当然，每个人对于好的理解不一样，另外，好人不是老好人，也需要坚持原则。

创业九死一生，天使投资只有1%的成功率。盲目投资和盲目创业是对社会资源的极大浪费。如何界定“盲目”？麦刚认为，创业者是否擅长、适合创业项目，而不是一味追风，这是一个重要的判断依据。“世界上不需要那么多创业者，投资人要把资金投给那些真正值得珍惜的创业者。”

在投后管理日益繁荣的今天，“非主流”麦刚很干脆地说，自己没有投后管理。“需要人脉的事情，我会帮着对接下。但如果说经常帮忙招人，干具体事，那企业的HR，管理层是做什么的？”

“如果乘客开车，司机坐车，那就乱了。”在麦刚的概念中，创业者踩的坑十有八九是相似的，和他们谈谈人生，分享下多年创业的经验，以及对身边事情的观察认知，在商业管理、融资决策，人生思考上提供点建议就已足够了。

“另外，我在筹备一个创始人互助基金，帮助大家共担风险，共享收益。这是最实在的投后服务了。创业失败是正常的事，兄弟姐妹们共同前进，就算有人没有成功，这个互助机制也能真金白银地帮上忙。”麦刚告诉创业邦。

如今，奔赴一线看项目仍是麦刚日常行程中的重头戏。“热点、创新几乎每年都有，其中不乏伪创新，需要投资人去甄别。只有身处一线的投资人，才能判断企业是否能成功，也才能在科技变化中，挖掘、支持真正优秀的创业者。”

作为独立天使投资人，没有募资和投资、退出的压力，但麦刚也有忧虑， “世界变化那么快，那么多新浪潮、新领域，投资人需要跟上趋势，提高认知。”

以不变应万变，思考不变的东西，抓住事物本质，持续投资年轻人，是麦刚延长投资“青春期”的选择。

（本文的采访得到BEYOND囯际科技创新博会主办方动点科技TechNode 的大力支持。）

实务中，企业出于自身经营需要而变更组织形式的情况时有发生，但为了降低税负而将有限公司变为合伙企业的做法，很容易引发税务风险。

近期，一些纳税人因实施“公司变合伙”方案避税，被税务机关约谈或要求补税。实务中，企业出于自身经营需要而变更组织形式的情况时有发生，但为了降低税负而将有限公司变为合伙企业的做法，很容易引发税务风险。笔者的多个客户，就因为这一做法而“追悔莫及”。

现象：“公司变合伙”，只为降税负

从个人投资人的角度来看，同样一笔股权投资收入，采用合伙企业组织形式的税负，要明显低于有限公司形式的税负。于是，一些投资者试图通过将有限公司变为合伙企业，以降低投资的税收成本。

在现行税法下，假定不存在税收优惠，有限公司取得所得，首先要在公司层面缴纳25%的企业所得税，再将税后利润分配给股东。自然人股东取得股息红利所得后，还需要缴纳20%的个人所得税。与有限公司不同，合伙企业本身不涉及缴纳所得税，而是按照“先分后税”的原则，由自然人合伙人适用5%~35%的超额累进税率，计算缴纳个人所得税。有限合伙制创投基金选择适用单一基金核算的，自然人合伙人适用20%的比例税率。

实务中比较常见的操作方式是：一些持有上市公司股份的有限公司制股东，在减持股份之前，通常会将注册地址迁往实施鼓励类产业减免企业所得税优惠政策的地区，并在迁址过程中，将组织形式由有限公司变为合伙企业，然后再减持上市公司股份。这种情况下，如果符合当地的免税条件，即使有限公司变为合伙企业，需要视同清算，也不会导致原有限公司制股东需要缴纳企业所得税。

分析：条件不符合，操作有风险

结合笔者最近几年接受客户咨询和代理客户处理相关争议的实践经验来看，一些“公司变合伙”的方案，从实质上分析并不符合税法规范，很容易产生税务风险。

一些企业实际上并不符合免税的相应条件。根据规定，企业享受减免企业所得税优惠，须满足相应的条件。比如，一些地区要求，企业应在当地重点鼓励发展产业企业所得税优惠目录范围内。实务中，一些投资者到当地设立创投企业，认为创投企业在相关目录范围内，自己就可以享受免税优惠。其实，这些投资者在当地设立的合伙企业并不符合创投企业条件，或未合规进行备案，存在不能享受优惠却享受的风险。

同时，一些企业在“变身”过程中，未按清算进行所得税处理。根据《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）规定，企业由法人转变为个人独资企业、合伙企业等非法人组织，除符合本通知规定适用特殊性税务处理规定的外，应视同企业进行清算、分配，股东重新投资成立新企业。也就是说，“公司变合伙”过程中，需要先将原有限公司视同清算，进行所得税处理。但是，一些采用该方案的纳税人，在迁移注册地址过程中，存在未按规定进行企业所得税清算处理的问题。

此外，还有部分纳税人变为合伙企业后，采用核定征收方式缴税。正常情况下，合伙企业自然人合伙人取得所得，需要按生产经营所得，缴纳5%~35%的个人所得税。过去，一些合伙企业由于不具备查账征收的能力，采用核定征收方式，计算缴纳个人所得税，实际税负较低。但是，2021年，《财政部税务总局关于权益性投资经营所得个人所得税征收管理的公告》（财政部税务总局公告2021年第41号）发布，规定自2022年1月1日起，对持有股权、股票、合伙企业财产份额等权益性投资的个人独资企业、合伙企业，一律适用查账征收方式计征个人所得税。这意味着，一些在以往年度采用核定征收方式计算缴纳个人所得税的合伙企业，可能需要补税。

建议：紧绷合规弦，风险早防范

从笔者当前了解的情况来看，虽然一些实施“公司变合伙”方案的企业已经办理注销，但其原股东或实际控制人仍会收到税务机关的约谈通知。一些税务机关还会要求纳税人按变更为合伙企业时持有的上市公司股票市值，确认企业所得税清算收入，并据此计算补缴企业所得税。

笔者建议，已收到约谈通知的相关人员，应如实向税务机关说明情况，及时开展自查，并根据沟通的具体情况，向税务机关提交书面情况说明或自查报告。如已转入稽查程序，纳税人应积极、主动实施陈述、申辩。如果税务机关的认定或处理存在争议，纳税人应及时通过听证、复议、诉讼等程序，实施法律救济，维护自身权益，解决双方争议。

对于未受到税务机关约谈或检查的纳税人或原股东来说，如果曾经采用了“公司变合伙”方案，应重新审视和分析原有方案的合法性和合理性，并采取相应的补救措施。如果相关税务问题比较复杂，建议纳税人聘请税务律师、税务师等专业人士协助处理。

来源：中国税务报，时间：2022年12月09日，版次：07，作者：武礼斌施志群，作者单位：北京明税律师事务所。本文内容仅供一般参考用，均不视为正式的审计、会计、税务或其他建议，我们不能保证这些资料在日后仍然准确。任何人士不应在没有详细考虑相关的情况及获取适当的专业意见下依据所载内容行事。本号所转载的文章，仅供学术交流之用。文章或资料的原文版权归原作者或原版权人所有，我们尊重版权保护。如有问题请联系我们，谢谢！

摘要

2020-2022年，房地产行业经历政策严控到政策适度松绑。过去两年，政策面出现拐点之前，在以政策和疫情为主导的多重因素影响下，房地产市场进入“寒冬”，导致房地产行业的不良资产规模大幅提升。政策面出现拐点之后，“稳”字突出，长期内房地产市场逐步回温成为必然。但也应看到，政策和市场之间存在滞延，房地产行业回调需要时间，短期内仍面临下行压力。

房地产行业现状为逆周期调节特性显著和以化解地方风险为己任的地方AMC创造了机遇。地方AMC曾有丰富的纾困房地产经验，在此基础上践行新型处置模式，能够加强多方资源协调和资金注入，提高房企风险处置效率、帮助房企脱困、筑牢防范系统性风险的安全底线。在此背景下，地方AMC如何通过新型处置模式更好地纾困房企成为待思考的问题。考虑到房企资金密集、高杠杆、债权关系复杂等特点，采用债转股、破产重整和纾困基金等投行化手段适用性高。本文对这三种方法的实施进行了描述和探讨，希望能够为地方AMC和房企形成参考。

一、地方AMC纾困房地产的背景

近三年，在中央政策主导下，房地产市场发生了深刻变化。2020年下半年，国家陆续出台多个房地产领域的高压政策，从供需端双向发力，强监管、稳秩序，加大房地产市场调控。房地产行业遇冷，房企普遍陷入经营和生存困境；2021年下半年，中央提出“两维护”，尤其是今年以来国家再次强调稳中求进，房地产政策适度回调、量化宽松、突出因城施策，支持楼市良性循环和健康发展。但由于政策传递有限、历史问题遗留，未来较短时间内房企仍面临经营困境和不良资产抬升的可能性。当前，纾困房地产行业、防范市场风险、稳定经济发展成为地方AMC的主责和畅通国民经济运转的重点之一。

（一）政策收紧：房地产面临经营困境

2020年下半年-2021年，是房地产行业底层逻辑和运行规则发生深刻变化的时期，在中央提出“房住不炒”的背景下，出于保民生、稳房价、防泡沫的目的，中央陆续出台并实施了“三道红线”、银行“贷款集中度管理”、土地出让“两集中”等政策，房地产税试点、保交付政策也在有序准备之中。从供给端去杠杆、去库存，收紧房地产资金和融资监控、严控住宅用地出让，从需求端抑制炒房、维护刚需，限制银行业金融机构房贷余额、推进保障性住房建设，从而在综合作用下稳地价、稳房价、稳预期，维护房地产市场稳定发展。同时，地方因城施策，相继出台不同调控政策。

在政策收紧下，房地产行业大幅承压。从房地产行业贷款规模来看，房企贷款到位资金规模自2020年末呈整体下降趋势，随者市场情绪波动，短期内存在回弹现象，但自2020年三季度以后，全方位走弱。从房地产行业信托产品规模来看，房地产领域集合信托产品规模自2020年末至2021年波动中下降，市场降温明显。2021年9月恒大理财产品暴雷后，房企的债务危机接连爆出，市场负面情绪加剧，也影响当月国内房地产领域集合信托产品规模快速下降。

对于“高杠杆、高周转”特性突出的房企而言，融资低位运行、销售下行，房企普遍面临流动性紧张，尤其是杠杆大、资金状况紧张的中小企业陷入更为狭窄的生存空间，在此背景下，包括华夏幸福、协信远创、蓝光发展、中国恒大、新力控股、佳兆业、中国奥园在内的多家房企发生了债务违约。以华夏幸福地产为例，2021年初发布宣告公司资金链断裂，10月公布了对公司2192亿元的金融债务重组计划，债务金额及市场影响较大。在大环境受限下，房地产领域不良资产加速形成，部分房企甚至面临破产危机。因此，国房景气指数在2021年下降1.09％，预计随房产政策进一步落实，2022年将进一步延续其下降趋势。

（二）政策回调：维稳房地产行业发展

2021年下半年以后，政策适度放宽。2022年初，六部委及政府部门频繁发声强调稳经济、稳增长，而房地产作为宏观经济支柱性产业之一，需要为“稳增长”的目标托底，引导市场回归合理预期。一方面，在稳增长的主基调下，未来房地产将回归经营常态，继续落实“住房不炒”的定位，实现健康稳健发展。同时，国家积极倡导房地产行业涉足养老产业、仓储物流、长租公寓等新兴领域，打造住房供应和利润增长的新模式。但是，政策调整的效果需要时间显现，且部分房企已陷入经营危机，短期内仍将面临一定债务难题。

政策适度纠偏，房地产市场环境边际改善。2021年9月，央行第三季度例会定调“两维护”，即“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，揭开政策纠偏和回调的序幕；12月，央行下调金融机构存款准备金率和1年期LPR；2022年初，住建部召开年度工作会议，明确要求“充分释放居民住房需求潜力”，预示房地产调控有望迎来实质性松动；2022年3月，六部委会议集体发声，提出维护资本市场平稳运行、维稳房地产行业发展、防范化解金融风险，以稳定市场信心。其中，金融委会议针对房企表示要研究和出台有力有效的方案来防范和化解风险；同日，央行、证监会、银保监会、外汇局、财政部发声表态，将积极配合化解房地产市场风险。在此背景下，部分城市取消限制性购房政策、放宽贷款限制。房地产领域政策面持续好转，对房地产市场释放积极信号。

顺应行业重塑格局，转向符合政策走势的新领域。随着越来越多城市面临土地资源紧缺、城市存量空间有限的难题，从增量空间挖掘转向存量空间再利用成为各城市的重要课题。2022年以来，政府工作报告、国务院金融委会议、银保监会曾多次强调发展房地产业的新模式，如产业地产（含产业园区、文旅和养老等）、仓储物流、城市更新、商业地产（含写字楼）、物业管理等。资本市场方面，我国已上市公募REITs，主要投向仓储物流、产业园区等建筑行业，与房地产行业的创新发展方向一致。在房地产已被迫进入行业调整和格局重塑的情况下，寻找新的利润增长点、打造新的核心竞争力是房企转变经营困境和实现竞争突围的有效途径之一。目前，已有部分房企在城市更新、养老产业、仓储物流、产业园区、长租公寓等方面做出创新实践，未来还需要继续对相关产业的投融管退进行进一步研究和探讨。

房企债务危机尚存，预计短期内困境地产的不良规模有所增加。2022年一季度，虽然多城综合运用下调房贷利率、取消限购等措施为楼市松绑，但是政策传递不及预期，3月单月房地产投资再度转负（-2.4％）、商品房销售面积同比下降17.7％，一季度房企贷款到位资金同比下降19.6％，楼市遇冷现象仍存。此外，年内首批集中供地表现欠佳，市场表现低迷。因此，部分房企资金紧缺现象仍存，房产市场依然延续下行压力，房地产市场尚未见底，短期对经济仍可能处于低位拖累阶段。在客户需求萎缩、资金获取困难的双重压力下，叠加2021年行业不良资产堆积和遗留，预计未来困境房企的不良资产规模将进一步增加。

二、地方AMC纾困房地产的意义

（一）从可行性角度：地方AMC具有房地产纾困经验

切实化解房地产风险，推动地方AMC创新转型。一方面，绝大部分地方AMC为地方国资背景，部分地方AMC还拥有房地产股东背景。例如2020年10月，华润集团麾下全资子公司华润金控耗资35亿收购渝康资产管理有限公司54％股权，成为该地方AMC最大股东。地方AMC在了解当地房地产市场、获得行业信息、拓宽区域业务渠道等方面有天然优势。另一方面，地方AMC与房地产业联系紧密。从不良资产来源看，2021年过半数地方AMC以制造业不良、房地产不良收购和处置为主要业务，对房地产行业的尽职调查、估值定价、风险控制、财务清算、投资回报计算等领域较为熟悉。未来地方AMC应持续进行业务创新转型，以纾困房地产为契机，利用不良资产处理中积累的大量资本运作和项目运营经验，整合资源，综合运用重组、重整、转股、置换、证券化等一体化方案，最大程度地挖掘困境房地产项目价值，在切实化解房地产风险、盘活资产的同时，以市场化的经营手段推动自身业务创新转型。

（二）从必要性角度：房地产不良资产累积可能引致金融风险

在“稳地价、稳房价、稳预期”的背景下，筑牢防范系统性风险的安全底线。从风险的本质上看，过往监管不足和盲目并购积累的过度金融化是房地产业困境形成的原因之一，加之其金融化、泡沫化倾向比较强，是金融体系最大灰犀牛。房地产行业规模大、涉及面广，是拉动国家经济的主要“引擎”，具有重要的系统性影响。随着房地产投资下行、销售疲软、融资受限，房企违约风险加大，不良资产规模持续增加，或增加房地产市场风险以及风险跨市场、跨区域传染的可能性。从国家“稳地产”的工作要求来看，必须要通过维护房地产行业平稳发展，防范房地产市场和金融市场风险，实现房地产行业软着陆。然而，面对当前复杂的经济形势，看似活跃的不良处置市场实质以持观望态度的投资者居多，地方AMC作为区域金融的“稳定器”，介入房地产的不良资产处置势在必行。地方AMC需要切实提高自身思想站位，践行纾困实体经济的主责，改善当前房地产市场下行局面，防范系统性金融风险。

（三）从合理性角度：地方AMC能够促进房地产业稳健发展

引入资金“活水”，缓解房企融资困境，提高风险处置效率。今年以来，监管层的发声体现了其对促进房地产行业良性循环和健康发展的坚定支持。但是由于房地产过去错综复杂的股权债权关系，并购融资市场遇冷；同时资金端和销售端的市场反应滞后，还未实质性回温，仍需要注入大量资金和资源，帮助其走出经营“泥潭”。2022年2月至3月，为加快房地产风险出清，中国东方资管和中国长城资管先后获批分别发行100亿元金融债券用于纾困房地产行业，对地方AMC形成良好参考。地方AMC也应跟随头部AMC的脚步，积极主动参与出险房企纾困，帮助困境房企渡过经营难关。地方AMC介入后，一方面，可以凭借自身不良资产处置经验很金融牌照优势整合内外资源，多方面引入资金“活水”，扩大房地产行业资金渠道，缓解房地产行业融资困境，保证房企未完工项目的后续开发和平稳运行；另一方面，可以凭借其丰富的经验及专业能力，助力提升不良资产处置力度和处置效率，提高房企风险化解和出清的速度，从而维护房地产市场稳定。

通过实施并购融资、债务重组、破产重整等纾困模式，提高风险处置能力。当前，地方AMC正处于向“投行化”金融平台转型、探索多元不良资产处置模式的进程中，部分地方AMC在企业债务重组、破产重整等方面经验丰富，市场资源整合能力强。而其他外部机构，如地方国企、银行等机构在并购贷款方面还处于“试水”阶段，房企面临风险项目处置慢、处置难等问题。通过引入地方AMC，一方面，地方AMC按照市场化、法制化原则发挥金融中介功能，处理不对称信息、协调不同领域的价格信息、提供融资机制，协助房企寻找优质合作方，打破出险房企债务处置或并购僵局，提高风险处置能力。另一方面，地方AMC能够应用更加灵活的投行化处置方式，帮助房企进行结构化安排，将不良资产包转化为有收益来源和变现价值的相对优质的资产包，化解困境房企的债务危机，提升房企自身经营效益。同时，地方AMC通过实质性经营管理手段纾困实体经济，有助于加强应用新型不良资产处置模式，契合地方AMC业务转型需要，丰富地方AMC展业经验，从而形成不良资产处置市场的良性循环。

通过涉足城市更新、生态修复、养老住房等领域，积极响应国家政策，促进房地产可持续发展的新方向。在我国经济转型的不断推进、老龄化程度进一步加剧等背景下，城市空间拓展由“新区开发的增量发展”向“城市中心重构的存量挖潜”的思路转变，房地产行业可通过盘活利用低效闲置的“沉睡资源”，探索生态环境导向的开发模式，涉足养老住房、城市更新、生态修复等新兴领域，积极寻求房地产行业可持续发展新路径，推动区域经济高质量发展。一方面，地方AMC可以支持房地产行业加快转型升级，响应国家由高速发展向高质量发展的宏观战略布局；另一方面，地方AMC可以协同房地产业探索可持续发展的新路径，由“开发方式”向“经营模式”转变，助力房地产业和国民经济找到新的增长极。

三、地方AMC纾困房地产的创新模式探讨

目前，包括债转股/债权入股、资产证券化、产融结合基金、跨境转让等在内的创新处置模式已被部分市场参与主体采用，这些创新处置模式在提高处置效率、为企业纾困以及优化资源配置等方面都展现出了明显优势。在国家稳增长、防风险的发展定位下，以实质性手段参与房地产企业纾困是地方AMC需要重点关注的。地方AMC既可以综合运用重组、重整、转股、证券化等一体化方案，也可以通过设置产业基金、纾困基金等方式引入第三方投资者，合作处置房地产行业不良资产，真正为底层项目注入新的活力。

参考行业内成功案例，同时考虑房地产企业具有资金密集、杠杆大、回款周期较长、债务关系复杂等特点，债转股、破产重整和纾困基金均较适用于房地产企业。本节将对这三种模式的操作和流程进行详细探讨。

（一）债转股

债转股是将债权转化为股权的一种债务重组手段，也是不良资产的常用方式之一。2016年9月国务院印发了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称意见），标志着我国自1998年以来开展第二轮债转股，此次更加突出市场化、法制化，而操作案例也以股债结合、入股还债及债转优先股的方式为主。债转股与兼并重组相比，不需要复杂的企业整合、实施难度要小，且实施难度小，时间短；与股权融资相比，不需要复杂的审核手续和企业业绩要求。其运行机制与优缺点如下：

1、操作模式及流程

地方AMC机构联合社会资本出资成立债转股合资公司。债转股合资公司通过增资入股的方式向房企注入资金，房企将资金用于还债，以按股分红方式代替债务本金及利息，盘活资产后以主上市、次回购的方式退出。同时，地方AMC机构出资成立资产管理公司，以其为主体对债转股合资公司进行管理。债转股合资公司不参与房企日常经营，但参与其重大决策，房企实质控制权未发生改变。

2、地方AMC等参与方承担的角色

地方AMC：作为债转股牵头机构，积极协调社会资本及企业之间的关系，为主体企业增资做好保障规划，为社会资本的资本回笼做好预案机制，引导社会资本增资入股企业，并敦促企业改善自身效益，实现其战略发展转型。

社会资本：作为主要出资方，筹措资金，增资入股企业。明确资金的使用途径及回报率，在风险可控的前提下，规划相关资金的投入与回收，参与企业的纾困过程。

债转股合资公司：作为被纾困主体的直接管理机构，一方面，通过增资入股的方式为企业注入资金，盘活资产。另一方面，通过派遣董事的方式，干预公司重大经营事项，完善公司治理机制。

案例1:某大型能源国企成为首例地方AMC主导债转股的机构

某集团是国有超大型能源化工企业，当地龙头企业。当地省政府基于壮大省内能源化工产业、打造省内支柱产业的目标，设立该公司。其债转股是首例地方AMC主导的债转股。

1、背景

某集团在多年发展过程中，资产规模不断扩张，经多次兼并重组、投资扩建及资产划拨，产业版图逐渐扩张到金融、机械制造、现代服务等领域。但随市场经济下行、违约率风险增加，该能源行业遇周期性瓶颈，自身面临较高的负债比率，鼓励该行业进行市场化债转股的相关政策出台等多重因素驱动下，该集团主动与相关机构协商开展债转股。

2、过程

第一步，为积极响应国家债转股政策及优化自身财务效益，某集团主动同多家机构协商进行债转股。并在此过程中选取全资控股的优质资产——Y企业，作为目标企业实施增资入股。

第二步，某集团与地方AMC机构及社会资本，三方协商并签订协议，约定三家首期出资100亿元成立债转股合资公司，通过某集团对Y企业增资。其中社会资本作为有限合伙人出资80亿，地方AMC作为普通合伙人出资10亿，某集团出资10亿，形成首笔债转股资金。并且协议强调，此次债转股为确保改善企业内部管理结构、保证股东利益，由资产管理公司选派董事进入Y企业，参与公司重大事务决策。

第三步，多方推动Y企业完成上市，进而相关资本通过资本市场退出；若Y企业未完成上市目标，由某集团进行股权回购，完成债转股。

在此次债转股开始半年内，两单业务共实施150亿股权融资，降低杠杆率约3.5个百分比。预计协议约定的400亿元债转股合作协议实施完成后，可降低该集团杠杆率10个百分比，显著提高其外部评级及商业银行信用水平。

优化财务指标，降低融资成本。财务方面，债转股模式能够有效降低杠杆率，优化财务绩效指标；改善企业信用状况，降低资金成本，提升资金运营能力。通过该模式纾解自身困境，房企能够在“三道红线”政策中调整自身所处监管档位，争取更为宽松的融资政策。

完善治理机制，提高经营效益。公司治理方面，债转股模式能够多元化股权结构，优化房企治理结构；以董事参与公司重大事务决策为契机，完善公司治理机制，提高房企经营效率。

然而，债转股模式在退出机制、定价、经营管理、利益协调方面或存在一定风险。

一是退出机制困难，一般通过股权回购进行退出，容易造成明股实债，并未真正减轻企业的负担，不能够真正发挥作用，帮助企业完善治理体系；且流动性差，较难通过现有平台以适宜价格和方式实现股权交易。二是定价难，对贷款的定价及对股权投资的定价容易存在偏差；一般退出机制为股权回购，但地方AMC在不良资产市场中房地产行业规模较少，无法通过二级市场精准定价实现回购，因此在股权回购定价方面会存在定价困难的现象。三是经营和管理风险，地方AMC只对重大事项有表决权，以约定特定的重大事项表决或一票否决机制来进行管理，不参与企业日常经营，对企业治理机制的调节作用较小。四是对于企业内部而言，利益协调是债转股在操作过程中可能存在的道德风险，或存在过度杠杆化、关联交易和内幕交易等情况。

（二）破产重整

破产重整是现代破产制度中的一种，指当企业资不抵债时，可由相关利益人向法院申请破产重整，经由法院审查、批准、主持，借助外力维护企业继续经营，并实现业务重整和债务清理，以帮助破产企业摆脱困境，恢复正常经营的再建型债务清理制度。房地产企业破产较一般企业破产具有特殊性，其破产波及面广，涉及到金融机构、投资人、承建商、被拆迁人、购房者等诸多主体利益，如何在最大化债权人、债务人利益同时，保护其他主体权力和利益，维护社会稳定，是房地产破产重整模式的重要考量。

其中，共益债投资是近年兴起的房企破产重整的创新处置手段之一，指投资人借款给进入破产重整程序中的公司，维持公司继续经营，按照双方合同规定，以共益债务清偿或其他优先清偿方式支付本息的一项投资。我国《破产法》第四十二条和第四十三条规定了共益债务应用范围，且对共益债务的优先受偿性提供了法律依据。实践中，随着近年房地产行业下行趋势明显，一些房企面临破产重整，共益债投资呈现较大市场需求，不少资产管理公司通过共益债投资的方式给破产重整企业注入资金，帮助其清出债务或完成项目续建，在最大程度保护各方利益、切实纾困房企的同时，维护社会安定。4、操作模式及流程

债权人向法院申请进行破产重整，法院审查裁定后进入破产重整程序并指定破产管理人（一般由政府职能部门或律所、会计师事务所等担任）接管破产公司代为继续经营公司业务。破产管理人和债权人公开发布公告明确债务人信息、意向投资人要求、招募流程等，地方AMC报名参与，经破产管理人和债权人筛选最优共益债投资人。经协商、合同签署后地方AMC注资破产公司，帮助并监督其出清债务及烂尾楼复工续建、竣工验收、配套设施维护等一系列过程。基于法律条款对共益债务优先受偿权的相关解释，破产公司根据合同对投资人还本付息。

地方AMC：作为共益债投资人，地方AMC利用其资金成本较低的优势，注资破产重整公司，以偿还债务或进行烂尾楼复工续建、配套设施维护等。此外，地方AMC在担任破产重整咨询顾问上具备颇多优势，一是地方AMC过去累计大量资本运作和不良处置经验，业务领域高度对口；二是地方AMC拥有多元专业人才配置，基于资产管理公司自身业务开展需要，聚集了一批拥有法律、金融、会计等专业知识的人才，可在破产重整这一复杂化、专业化程度高的程序中凭借其专业性为公司出谋划策。

地方法院：作为破产重整领头人和总控制者，地方法院需监督、管理每个程序，如各类申请批准，破产管理人指定、债权金额确认、重整方案认可等，其目的在于从法律角度保证破产重整步骤的正当性，进行严格的控制，从而保障法律制度的有效运行，推动重整程序顺利展开。

破产管理人：作为法院指定的破产重整具体执行人，参与破产重整全过程，负责管理破产公司财务、业务经营、重整方案拟定等程序，是总管破产重整各项事物的专门机构。3、地方AMC实行破产重整模式的总结与思考

案例中地方AMC进行共益债投资是破产重整程序中最关键一环，对企业能否被盘活至关重要。共益债投资的创新模式在实践中具备诸多优势，近年来以共益债投资创新模式进行破产重整的案例逐渐增多。

纾困房企，化解金融风险。与传统以清偿债务为目的的解决方式比较而言，以共益债投资模式进行破产重整的目的更多在于挽救企业经营，保障各主体利益，避免金融风险。地方AMC的快速注资可直接、有效解决困难房企债务问题，助力房企经营走向良性发展道路，维持其运营价值。

保障主体利益，切实维护社会稳定。以共益债创新模式进行破产重整不仅可避免债权人因清算造成的清偿率过低，债务人获得债务重组机会，而且企业重新经营可保护员工、上下游企业等主体利益，具有维护经济和社会稳定的功效。

盘活不良资产，实现合作共赢。房企通过共益债资金出清债务，且借助地方AMC良好公信力有效缓解不良资产带来的复杂信贷影响，获取优质项目资源。地方AMC整合资源创新不良处置模式，不仅拓宽自身处置不良的主营业务渠道，更是符合地方AMC化解金融风险、盘活不良资产的责任使命。

然而，以共益债投资模式进行破产重整仍存在一些问题。

首先，破产重整的启动、审理等过程涉及到法院等司法机关，程序相对繁琐，耗时较长，效率偏低，导致各项成本拉高。其次，目前共益债投资的相关法律制度不完善，保障机制不健全，共益债模式的责任主体不明晰，因注资企业已破产，共益债属于债权融资的一种，一旦发生二次经营不良清偿承诺的兑现将成为新问题。

（三）纾困基金

我国的纾困基金是由中国监管部门为帮助民营上市公司化解流动性风险和股票质押风险而推出的一类制度性基金产品，是中国特色的特殊机会基金。纾困基金主要分为两种类型：一种是以资产管理产品形式设立的纾困基金，另一种是以私募股权基金形成设立的纾困基金。目前纾困基金的投资人类型主要分为企业债权人（如银行、信托、券商等机构）、地方政府及国资背景主体、外部战略投资人（如同行业领头企业、市场化投资机构等）。1、操作模式及流程

地方AMC作为“基石投资者”，联合省政府及地方政府主体、外部战略投资者，吸引金融机构支持房地产企业系列资管计划、民间资本等市场主体共同发起组建，采用“LP+GP+投资顾问”的运营管理模式，围绕房地产企业“融资难、融资贵”等问题，采取战略性、财务性等差异化投资策略，为房地产企业提供多样化的投资产品和后期增值服务，拓宽房地产企业融资渠道，以市场化、商业化原则，支持房地产企业可持续发展。

地方AMC作为基金牵头人，发挥自身项目投资经验与资源整合能力，协调省级政府的优势与地方政府的政策、资源优势，再引入具有资源优势和丰富经验的金融机构及战略投资者，充分结合各方的运作经验及渠道资源。

省政府及地方政府主体：作为LP参与纾困基金，帮扶和救助房地产企业发展，同时可撬动社会资本带动有效投资。

基金管理有限公司：作为GP承担房地产企业纾困基金的管理人一职，积极引入市场化的激励约束机制，发挥政府引导职能和市场化主动管理职能，科学、规范的进行投资和管理。

其他外部机构：1）金融机构：响应国家政策，利用自身投资经验和市场化手段，提升纾困基金方案中金融对房地产企业发展的支持力度。2）外部战略投资者：作为LP参与纾困基金，以利益共享、风险共担为宗旨，为纾困基金提供资金支持，根据自身优势优化产业布局。

案例2：某地方AMC与地方政府平台公司基金化合作对于X公司债务流动性支持项目

1.背景

X公司主要从事化工原料、化肥的生产与销售，主导产品为三聚氰胺、硝基复合肥两大类，是国内领先的硝基复合肥生产企业。由于行业产能过剩、产品售价下跌、原材料价格上涨等原因，2014年主营业务亏损9000余万，资金较为紧张；2015年，由于部分项目贷款到期，公司出现资金周转困难，拟对外寻求流动性支持以偿还部分债务。因此，某地方AMC与地方政府平台公司达成共识，以基金化模式为X公司提供流动性支持，帮扶本地区产业龙头企业渡过短期困难。

2.流程及结果

某地方AMC与地方政府平台公司通过资源整合，共同设立“合伙制基金+管理公司”，以此开展基金化、市场化合作。基金管理公司注册资本100万元，地方AMC持股70％，地方政府平台公司持股30％。合伙制基金首期规模10001万元，其中地方AMC作为有限合伙人（LP）实缴出资7000万元，地方政府平台公司作为有限合伙人（LP）实缴出资3000万元。基金管理公司作为普通合伙人承担基金日常管理责任。基金以委托贷款方式向X公司发放1亿元借款，专项用于X公司及其子公司到期部分债务的替换和转贷，以及生产流动性资金支出。

双方共同帮助当地龙头X公司渡过难关，避免了短期内项目贷款接连到期、企业生产资金无以为继的严重后果。在此之后，X公司成功挺过行业低谷，并在全国中小企业股份转让系统挂牌。

纾困基金作为创新业务模式，可以化解房地产债务风险，降低融资成本，帮助房地产企业脱困、转型升级，实现多方合作、互惠共赢的局面。

拓宽融资渠道，降低融资成本。地方AMC利用纾困基金作为“救市”工具，联合政府主体和平台公司以“管理公司+基金”的模式，为房地产企业引入增量资金，解决房地产企业资金流动性的“燃眉之急”，拓宽了房地产企业的融资渠道，降低融资成本，有效防止了信用风险、流动性风险的爆发，实现了房地产行业风险的“精准拆弹”。

整合资源优势，实现多方共赢。地方AMC发挥自身资源整合优势，推动多元化合作模式，引入战略投资者，坚持优势互补的合作精神，共同协助符合国家战略方向且前景较好的重点房地产企业，分享经营改善后带来的市场化收益，实现多方共赢的局面。

纾困问题房企，化解金融风险。地方AMC利用纾困基金可以有效化解房地产企业风险，助力企业走向良性发展轨道，促进房地产市场健康稳定发展。同时发挥了地方AMC金融市场“稳定器”和服务实体经济的作用。

联合政府资源，搭建创新平台。地方AMC通过联动政府主体提供有效的配套纾困措施，为房地产企业纾困提供强有力的支持。同时，地方AMC与政府主体合作设立的基金管理公司将作为政府与外部专业机构的资源整合平台与信息交流平台，通过优势互补、信息互换、资源共享等方式帮助政府实现战略目标。

但是，国内纾困基金业面临一些问题：

资金来源供给不足。目前纾困基金的资金主要来源于财政资金、金融机构自有资金，国企自有资金，以及其他社会募集资金。当前经济下行压力较大，地方财政资金较紧张，而券商、私募股权基金的资本实力有限，难以提供充足的资金支持。并且，纾困项目普遍存在高风险、周期长、退出难等问题，参与各方的风险偏好和利益需求存在差异，协调难度大，审批流程复杂等，导致各机构间缺乏协调配合。

纾困名单标准尚未达成统一。一方面，部分待纾困企业在尽职调查过程中存在人员设置、业务经验、资产情况、信息披露等方面的瑕疵，部分存在财务信息不真实等违法违规的情形，导致纾困项目尽职调查难度大，筛选标准难以达成统一。因此，出于对资金安全性的角度考虑，多数机构对该类企业的救助保持审慎态度。

作者：普益标准研究员张楚惠黄诗慧杜宣玮姜玲

本文源自普益标准

现行《合伙企业法》规定了“普通合伙企业”、“特殊普通合伙企业”、“有限合伙企业”三种组织形式，本文着重关注有限合伙企业。

一、有限合伙企业的发展历程

有限合伙起源于中世纪意大利商港所遵行的“柯曼达”（Commenda）契约。这种契约用于当时的海上贸易特别是远洋贸易，在当时远洋航行具有非常高的危险性，船毁、人亡、货物全部损失的事件概率较高，同时收益丰厚。有足够资本的投资者希望进行投资获得高额利润，但他们却不想承担高风险带来的无限责任，而船主往往缺乏足够的资金来造船和购买货物，于是产生了船主和资本投资者之间的联合——柯曼达契约：船主承担无限连带责任，享有 25%的利润；投资者以其出资额为限承担有限责任，享有75%的利润。

15、16世纪，柯曼达契约发展成为柯曼达组织，经营业务扩展到海上贸易以外更广泛的行业。随后柯曼达契约在以德国为代表的大陆法系国家发展出了“隐名合伙”，在以英美为代表的海洋法系国家发展出了“有限合伙”。

在中国，自1994年开始，有限合伙企业经历了13年的发展，最终在2007年修订的《合伙企业法》中予以正式确认：

1994年，深圳出台《深圳市经济特区合伙条例》，最早规定了有限合伙的形式；

2000年，浙江颁发《关于印发浙江省鼓励发展风险投资的若干意见的通知》，提出风险投资机构可以积极探索试行有限合伙制；

2000年，北京通过《中关村科技园区条例》，明确规定风险投资机构可以采取有限合伙形式，并在 2001年颁布《有限合伙管理办法》，对有限合伙做了系统而全面的规定，该条例催生了中国首家有限合伙企业——北京天绿创业投资中心；

2001年，珠海发布《珠海市科技创业投资暂行规定》，提出创业投资机构可采取有限合伙，并对有限合伙的性质和要件作出规定；

2002 年，山西省通过《山西省高新技术产业发展条例》，提出创业投资机构可采取有限合伙，并对有限合伙的性质和要件作出规定；

2007年6月1日，修行后的《中华人民共和国合伙企业法》正式实施，我国首次在法律层面上正式确立有限合伙制。因此，2007 年也被称为“中国有限合伙元年”。

修订后的《合伙企业法》正式实施后，以有限合伙形式发行的投资基金出现井喷式发展，今天已成为基金的主要组织形式。

二、有限合伙企业的主要特征

1、合伙人

《合伙企业法》

第二条第一款　本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。

第六十一条　有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。

有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。

◆有限合伙企业由二个以上五十个以下的合伙人设立，至少应当有一个普通合伙人，合伙企业的合伙人不限于自然人，还可以是法人和其他组织。因此，合伙人身份就具有无限的弹性和想象空间，可以无限的叠加。

2、责任承担

《合伙企业法》

第二条第三款有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

◆普通合伙人（General Parnter，GP）对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人（LimitedPartner，LP）以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有效的实现了无限责任与有限责任的结合，实现了有限合伙人的风险隔离。

◆如果要实现普通合伙人风险隔离，还可以与有限公司相结合：自然人成立有限公司，以有限公司作为GP，承担无限连带责任。

3、出资

《合伙企业法》

第十六条第一款　合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利出资，（普通合伙人）也可以用劳务出资。

第十七条　合伙人应当按照合伙协议约定的出资方式、数额和缴付期限，履行出资义务。

第六十四条　有限合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利作价出资。

有限合伙人不得以劳务出资。

第三十四条　合伙人按照合伙协议的约定或者经全体合伙人决定，可以增加或者减少对合伙企业的出资。

◆普通合伙人可以以劳务出资，有限合伙人不得以劳务出资，而应当以财产（性权利）出资。

◆合伙企业法赋予了合伙人对出资方式、数额、缴付期限进行自由约定，无需在注册时一次性出资到位。没有好的投资项目时，认缴的出资无需实缴到位，而在有了好的投资项目时，可集中投入资金；有大额投资需要时，全体合伙人可以按比例增加出资。如此灵活的“承诺出资”制度，避免了资金积压，提高了资金使用效率。

4、决策

《合伙企业法》

第三十条　合伙人对合伙企业有关事项作出决议，按照合伙协议约定的表决办法办理。合伙协议未约定或者约定不明确的，实行合伙人一人一票并经全体合伙人过半数通过的表决办法。

本法对合伙企业的表决办法另有规定的，从其规定。

第三十一条　除合伙协议另有约定外，合伙企业的下列事项应当经全体合伙人一致同意：

（一）改变合伙企业的名称；

（二）改变合伙企业的经营范围、主要经营场所的地点；

（三）处分合伙企业的不动产；

（四）转让或者处分合伙企业的知识产权和其他财产权利；

（五）以合伙企业名义为他人提供担保；

（六）聘任合伙人以外的人担任合伙企业的经营管理人员。

◆合伙企业法完全授权合伙协议自行决定合伙事务决策机制、表决办法，仅在合伙协议未明确约定的情况下，以列举的方式将部分事项交由全体合伙人以一人一票过半数的方式进行进行表决。

◆此举完全可以通过合伙协议将合伙企业的全部决策权力赋予普通合伙合伙人（监督、分配利润等有限合伙人的固有权利除外），实现了普通合伙人独立决策与独立责任。

5、合伙事务执行

《合伙企业法》

第六十七条　有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。

第六十八条　有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。

有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：

（一）参与决定普通合伙人入伙、退伙；

（二）对企业的经营管理提出建议；

（三）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；

（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；

（五）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；

（六）在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；

（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；

（八）依法为本企业提供担保。

◆普通合伙人对有限合伙企业行使管理职能，执行合伙事务；有限合伙人只作为出资方，不执行合伙事务，不行使对合伙企业的管理职能。

◆合伙企业法创造性的设立了“专业管理，排除干扰”的专业主义机制，有利于全体合伙人利益的最大化。

6、分配

《合伙企业法》

第三十三条　合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。

（普通合伙）合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。

第六十九条　有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。

◆合伙企业法赋予合伙人自由约定利润分配、亏损分担比例，不受出资比例的限制。如此灵活、自主的授权性规则为调整利润分配比例，实现特殊目的留下了操作空间。

7、税负

《企业所得税法》

第一条第二款个人独资企业、合伙企业不适用本法。

《合伙企业法》

第六条合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。

《财政部国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》(财税〔2008〕159号)

合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。

合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。

《个人所得税法》

第三条　个人所得税的税率：

（一）综合所得，适用百分之三至百分之四十五的超额累进税率；

（二）经营所得，适用百分之五至百分之三十五的超额累进税率；

（三）利息、股息、红利所得，财产租赁所得，财产转让所得和偶然所得，适用比例税率，税率为百分之二十。

◆有限合伙企业不纳税，由合伙人纳税，“先分后缴”的方式避免了公司制企业的企业所得税和股东个人所得税的双重纳税（综合税率40%）。根据个人所得税法规定，自然人合伙人适用5%-35%的超额累进税率。根据一些地方的政策，合伙人所得税率可以降至20%。

三、有限合伙企业的四大应用场景

基于上述七大特点，有限合伙企业可以进行各种应用，抽象起来，有以下四种应用场景。

1、作为企业经营实体

有限合伙企业作为企业组织形式之一，可以广泛应用于各类经营行为，表现形式可以是“中心”、“院”、“所”、“企业”等等，但应当注明“有限合伙”字样。

公司的经营者原则上不对公司债务负责，致使公司经营者有可能违背其忠实与勤勉义务，谋求一己之私，引发道德风险。与公司制企业相比，有限合伙的普通合伙人既享有对合伙事务的管理权，又对合伙债务承担无限责任，普通合伙人与有限合伙的命运紧紧捆绑，从而避免或者降低了普通合伙人作为经营者的道德风险。同时，有限合伙企业可以实现有限合伙人的风险隔离，而承担无限连带责任的普通合伙人，基于控制责任限额的考虑，也会积极控制经营风险。因此有限合伙企业的整体风险是可控的。

此为常规应用，在此不赘。

2、作为股东持股平台

很多创业公司随着发展，股东人数不断增多。如果所有股东均直接持有项目公司股权，则股东人数众多，不方便股东会的召集、召开、决策，更不方便股权变动时工商变更登记，导致决策耗时费力，效率低下。经过数论融资后，也会导致创始人团队持股比例过低，难以对企业形成实际控制。此时，有限合伙企业的“决策”、“合伙事务执行”机制方面的优势就体现出来了：将众多小股东置入持股平台，即将小股东直接持股，变更为小股东通过有限合伙持股平台间接地对公司持股，有限合伙作为公司股东代表小股东行使表决权。

如此操作，优势有四：

1.由创始人担任股东持股平台GP，通过合伙协议将表决权集中于创始人，增强了创始人对公司的控制力。

2.由于表决权的集中，可以提高公司的决策效率，不至于总是议而不决，错失良机。

3.小股东的表决权受到抑制，但并不会影响其收益权、监督权。为保障小股东的参与权，可以在持股平台层面对某些重大事项的表决方式、比例作出保留。

4.小股东的变动在股东持股平台层面完成，不涉及公司层面，有利于保证项目公司股东的稳定性。

3、作为股权激励员工持股平台

为激发员工积极性，企业家会分出部分股权给员工，让他们与企业家和投资人一起分享企业的利润收益。大多数时候，出于管理需求，企业家愿意让员工一起享受公司盈利，却并不愿意让员工对公司直接持股。这时，搭建有限合伙企业作为股权激励时的员工持股平台，就是很好的选择。

典型的模式是由大股东或者公司信任的高管作为GP，享受股权激励的员工做LP，共同成立有限合伙企业。如果存在分期行权及锁定的话，在行权前还可以设置合伙财产份额代持制度，待条件成熟时，将代持的合伙财产份额转移到激励对象名下。

作为员工持股平台的有限合伙企业与作为股东持股平台的有限合伙法律结构是相同的，但与股东持股平台首要关注的控制权、表决权相比，有限合伙作为员工持股平台更为关注的是方便公司对员工的管理、约束以及公司股权结构的稳定性。

4、作为私募基金的组织形式

基金的本质是汇集一笔资金交由专业人士进行专业投资，以获得较高的投资收益。私募基金有三种组织形式：公司型私募基金、有限合伙型私募基金、契约型私募基金。

由于在要素组织方面的高效性和在税收方面的优越性，有限合伙成为私募股权基金（包括创投基金、股权基金等）最为常用的组织形式与法律结构。