来源：中国证券报

贴水幅度扩大 股指期货“打折” 机构套利忐忑

近期，股指期货全线贴水，部分合约特别是远月合约的贴水幅度加大，引起机构人士关注。业内人士认为，市场担忧情绪加重、流动性不足以及分红因素等，是股指期货贴水的主要原因。

在机构人士看来，一方面，股指期货贴水提高了对冲的成本，反向套利机制的缺失也使得股指期货贴水的套利机会较难把握；另一方面，股指期货贴水，可能带来赢面大于输面的不对称风险交易，特别是一旦形成牛市趋势，市场情绪大幅好转，做多股指期货远月合约可能有更大弹性。此外，不同股指期货之间、期权与期指之间的套利机会，仍然值得关注。

多重因素导致股指期货贴水

近期，部分股指期货合约贴水幅度扩大。以中证500股指期货最远月合约IC1912为例，5月6日收盘，该合约贴水277.2点；而至5月20日收盘，该合约报4598点，贴水325.56点，相当于比中证500指数便宜了近7%。沪深300股指期货、上证50股指期货等合约也出现不同程度贴水。

机构人士认为，股指期货贴水，首先是因为短期市场担忧情绪较重。避险联盟网创始人、深圳市星达伟业资产管理有限公司总经理刘文财分析，4月下旬随着市场调整，股指期货负基差扩大，5月6日后更是持续扩大，悲观预期在负基差中贡献了一定比例。

其次是流动性不足。刘文财还指出，从历史上看，远月合约处于贴水是常态，流动性不足是贴水形成的原因之一。但贴水形成后之所以能够长期存在，还是由于反向套利机制的缺失。

分红因素也是股指期货贴水的原因之一。富善投资认为，马上进入分红季，个股现金分红时，指数的处理办法是任其自由回落，因此分红预期会提前反映到股指期货上。每年A股集中分红的月份，股指期货通常呈现贴水的状态。

有量化基金经理告诉中国证券报记者，股指期货最近贴水比较大，对冲成本会更高，期货展期比较难做。现在除了股指期货，也在寻找收益互换等方式，尽量减少对冲成本。

谨慎看待投资机会

虽然对冲成本有所增加，但是部分业内人士认为，对于指数投资者来说，股指期货大幅贴水，背后的投资机会也值得关注。

刘文财分析，在当前买入IC1912合约，只要中证500指数从目前点位到最后交易日的累计跌幅小于7%，那么投资者都是没有损失的，途中即使有损失也只是浮亏而已。但如果中证500指数的累计跌幅超过7%，那么投资者则是会有损失的，损失的幅度是指数跌幅减去7%部分，例如指数下跌10%，那么持有IC1912多头最后损失3%。

富善投资也表示，当前IC1912剔除分红因素后的贴水为5%，将积极关注投资机会，在合适的时候，通过做多股指期货来替代原有的股票多头持仓。这一方面是由于股指期货的杠杆性，所需资金占比较低；另一方面是股指期货的贴水在交割日会自动归零，因此持有股指期货至交割日相比持有现货将增加贴水的收益。

不过，也有不少业内人士提醒，风险仍然不容忽视。方正中期金融衍生品研究员彭博就表示，直接做多股指期货风险还是比较大的，因为中证500指数仍有可能出现较大幅度下跌。资深业内人士冯永昌也强调，股指期货贴水是短期内看空后市的信号，还是要注意防范投资风险。

另有业内人士表示要观察市场形势。如果市场整体下跌，股指期货也难独善其身。但是，一旦形成牛市趋势，市场情绪大幅好转，做多股指期货远月合约则可能有更大弹性，获得更高收益。

还有机构人士认为，还可以进行股指期货的套利。一是不同股指期货合约之间的套利。彭博就表示，可以在中证500股指期货和上证50股指期货之间进行套利。在目前情况下，可做多中证500股指期货，做空上证50股指期货；二是期权和股指期货之间的套利。冯永昌表示，可以建仓认沽期权，同时做多中证500股指期货。

市场风险已有所释放

虽然股指期货大幅贴水，但是从历史上看，股指期货所反映出的悲观预期并不一定完全准确。刘文财就称，对于此前已到期交割的IC1512、IC1612、IC1712、IC1812合约，如从贴水最大时开始计算，只有IC1812合约到期时，期间指数累计跌幅较大，其它合约到期时，期间指数累计是上涨的。

富善投资认为，2019年市场将维持N字型走势。经历了一季度大幅上涨后，近期市场回调，部分情绪指标已大幅回落，显示市场风险已有所释放，目前不宜对市场继续悲观，可以适度增加仓位。

百亿私募源乐晟认为，当前市场主要还是担心外围因素的不确定性。沪指上周连续第四周收阴，目前阶段处于上下两个缺口中间，继续向下的空间不大，接下来重点关注市场的主线逻辑，以及消费升级和产业升级带动下的行业龙头企业。

周一沪深300股指期货成交量318.6万手，创出历史新高。成交量激增与市场盘中强振相互影响，行情波动越激烈吸引短期投机资金交易越活跃，交易越活跃也反过来加剧市场波动。一般情况下，成交量越大，持仓量往往会随之上升。然而，周一市场成交量激增，沪深300期指四个合约持仓量反而减仓13886手至139128手，为近一年新低。持仓量的降低，笔者推测是因为可能存在部分多头头寸在盘中急跌过程中遭遇强平处理。

当前股指期货保证金比例设置可以覆盖一个涨跌停，即意味着期指若满仓操作一个涨跌停即有可能遭遇本金100%的亏损。中证500股指期货合约已连续经历两日跌停，且上周四下跌了6.72%，连续三日跌幅达到22.76%，若多方仓位较重就将面临保证金不足的困境。沪深300股指期货方面，IF1507开盘后至13：10经历了一轮持续的增仓下行。持仓量不断增加，价格连续下跌，是典型的空方资金主动入场迹象。然而13:10过后的10分钟，IF1507持仓量快速下降约7000手。价格继续下跌，持仓量却下降，不再是早盘的空方入场而是多方主动离场状态。价格下跌，多方认赔离场是正常现象，然而分钟数据显示期间10分钟内IF1507期现价差由贴水62.29点迅速扩大至贴水189.21点。因此，此段时间表现特征更类似多方不计成本的离场。笔者推测多头头寸可能遭遇较集中的强平。近期市场波动剧烈，因此参与股指期货交易应注重仓位控制。

对于后市，笔者认为短期不宜过度追空。周一IF1507贴水177.35点，盘中最高贴水达到238.75点，幅度近5.7%。虽然面对大幅贴水，当前实施反向套利仍有很大难度，但大幅贴水可为新入场的多方提供较厚的安全垫，同时对于入场做空的投资者来说是巨大的成本。因此，大幅贴水在抑制继续做空的同时将吸引多方力量入场。从这个角度而言，笔者认为后市将有反弹可能。这一点在中金所盘后的持仓数据上也得到了支持。在IF1507上，前20多方合计增持买单5845手，前20空方合计减持卖单5610手。沪深300股指期货当月与次月合约主力席位多空轧差的净空持仓量17727手，较前一交易日大幅下降4034手。

近期申银万国期货席位对次日市场节奏把握较好，近6个交易日净持仓量变动5次踏准次日日内涨跌节奏。周一该席位在IF507上大笔增持买单3741手，显示其对周二市场表现持乐观态度。

股指期货贴水缩小，股指止跌回升，收出较长的下影线，可以解读为新增抄底资金在买入股指期货，可能意味着A股下跌的空间已经不大。另外，蓝筹股具备投资价值，现如今明显有资金进场加仓金融衍生品，也对A股后期走势起到支撑作用。

以比较有可比性的沪深300指数期货4月交割的合约（以下简称“IF2004”）来看，3月16日IF2004收盘3673点，沪深300指数收盘3727.84点，股指期货贴水54.84点；3月17日IF2004收盘3666.6点，沪深300指数收盘3709.68点，股指期货贴水43.08点；3月18日IF2004收盘3585.2点，沪深300指数收盘3636.26点，股指期货贴水54.06点；3月19日IF2004收盘3561.8点，沪深300指数收盘3589.09点，股指期货贴水27.29点。

从这4天以及更早以前的数据可以知道，股指期货长期处于贴水交易的情况，IF2004合约贴水水平一直在50点上下，而3月19日这一水平一下降至27.29点，显然有抄底资金正在进场。一般来说，股指期货具有价格发现的功能，这并不是说投资股指期货的资金比投资股票的资金更有眼光，而是市场处于转折点的时候，大资金更愿意先买入金融衍生品，因为衍生品的杠杆率更高，而且资金进场更加隐蔽，虽然说股票本身也会受到资金的青睐，但大资金在抄底买入股票的时候，总会相对谦虚一些，因为它们希望能够先在金融衍生品市场买入足够多的筹码。

3月19日股指期货贴水收窄，可以理解为新增抄底资金在买入股指期货，不仅仅是股指期货，个股期权、指数期权都出现了资金抄底的迹象，结合本栏曾说的优质蓝筹股已经具备投资价值，所以本栏推测，目前进场的资金具有长期投资者的性质。

这就是说，如果本次反弹能够成功出现，那么反弹的力度和时间跨度将会让投资者感到满意，投资者应做好相关的布局准备。

在布局的过程中，本栏认为最佳策略还是投资金融衍生品，毕竟衍生品的杠杆率高，底部做多的风险收益比相对划算；其次可以使用融资融券中的融资业务买入优质蓝筹股，毕竟它们才是股市企稳过程中的最大受益者；此外就是投资者买入自己已经被套牢的、质地还算可以的股票，这样可以降低持股成本，而且投资者对自己所持股票的了解程度一定会更高，投资安全边际会相对高很多。

当然，股市企稳回升也不是所有股票都能让投资者赚到钱，可转债的热度可能会下降，毕竟可转债在下跌行情中具有避险功能，但如果行情从下跌转变为慢牛，那么这种避险功能的价值量就会大幅下降，投资者的避险要求降低将会导致可转债的累积涨幅不如股票的累积涨幅。当然，对于没有投资经验的投资者来说，买入股票型公募基金仍然是很不错的长期投资渠道。

还有一点，就是存在退市风险的ST类股票，投资者仍然需要远离，即使在牛市之中，股票退市也是很严重的利空因素，投资者最好避而远之。

北京商报评论员 周科竞

股指期货升贴水是反映市场运行的一个窗口指标，随着市场的不断成熟，使用者应该更加全面准确地了解它的含义。

1、期货价格与到期时指数实际价格无关，并非预测股市未来的指标

如前所述，股指期货理论价格公式为(F=S*[1+(r-y)*t/360])。可见，期货理论价格的决定基础是指数当期价格，与到期时的指数价格无关。准确地说就是，期货价格不是到期时指数价格的无偏估计。因此，期货价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市看高或看低，不能误将股指期货价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。尤其是当市场套利机制十分有效的情况下，这种判断更加不合理。相对商品期货，金融期货期现套利更加便利和发达，上述这种理论价格关系也更加牢固和扎实。

2、基差存在不等于定价偏差，一定的升贴水区间仍属合理

升贴水或基差，是股指期货与现货指数的价差，而定价偏差是股指期货实际价格与理论价格的差异，二者既联系又不同。第一，基差存在不等于定价有偏差。举例来说，假设沪深300指数为2000点，期指价格为2015点，资金成本为5%，指数的股息率为2%，股指期货距离交割日还有90天，则期货理论价格为(2000*[1+(5%-2%)*90/360]=)2015点，定价偏差为(2015-2015=)0，而基差为(2015-2000=)15点。可见，基差和定价偏差是两个概念，基差存在不意味着定价偏差。第二，定价有个合理区间，在无套利区间内都是合理价格，实际价格不等于理论价格但也可以是合理价格。继续上述例子，假设考虑到各种套利成本后，当期货价格高于2035点时或低于1990点时，套利有利可图，套利者会自动介入，促进期货价格趋向合理。但当期货价格处于1990-2035点较小的区间内，收益不抵成本，套利无利可图，套利交易不会发生。这样，围绕着期货理论价格这样一个“中轴线”，存在一个所谓的“无套利区间”。在这个区间内，任何一个价格都是合理的。因此，6-7月间贴水较深、基差较大，实际价格低于理论价格，但考虑了融券不畅导致反向套利成本过高后，期货价格仍在无套利区间的较窄“箱体”内。

3、贴水并非看空股市、不影响股市大涨，升贴水不是股市预测神器

正如前面反复说的，期货升贴水有其内在原因，不排除市场情绪、预期等影响，但主要是分红与资金成本的影响。因此，升贴水自有规律，与股市走势关系不大，并不像一般的分析师或媒体所说的“升水”或“正基差”就是看多后市、“贴水”或“负基差”就是看空后市。

一方面，从境外市场实践来看，持续贴水并不会导致股市走势持续走低。例如，美国标普500指数期货自2009年出现持续贴水，截至2013年11月15日，1228个交易日只有13天正基差，正基差天数只有1%，但美国股市自2009年一路走高，累计涨幅超160%。标普500指数先是从2009年3月666点的近13年新低升至2010年4月末的1186点，涨幅超过78%；经过此后短短两个月的回调，该指数继续上攻，并在2011年4月突破1300点关口；短期休歇后，从2011年10月开始，标普500指数再次发力，至今25个月来上涨超过59%，最高达到1804点；今年涨幅已经超过26%，已创历史新高。分析显示，美联储量化宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等使得股息率一直维持在2%以上且稳步提升，无风险利率与股息率之间的巨大差异彰显出美国股市投资价值，成为拉动美股持续上涨的核心动力。可见，股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。

另一方面，针对沪深300指数及其期货的深入研究也没有发现升贴水与指数走势存在稳定关系。研究显示，一是股指期货基差与股指涨跌相关性系数仅为0.006，十分微弱，且统计上不显著；二是即便加入股市涨跌惯性和波动性等变量后，二者的相关系数也只有0.013，且统计上仍不显著，无法证明二者存在相关关系。并且，2013年7月2日股指期货出现最大负基差(沪深300指数收于2006.56点)后，股市并未继续下跌，而是逐步企稳，至今年11月15日涨幅为5.79%，期间最高涨幅达到12.41%(9月12日沪深300指数收于2255.61点)。可见，股指期货升贴水与股市涨跌既没有机理上的经济相关性，也没有统计上数据相关性，升贴水不是预测股市走向的指标。

综上所述，股指期货升贴水刻画的是期现货之间的价差，主要影响因素还是股票分红和资金成本。升贴水的存在不意味着定价有偏差，更不能作为股市走向的指南针。随着股市融券交易机制的进一步健全，股指期货定价效率将进一步提升，更加贴近理论水平，但理论基差的大小与正负，仍须交给市场来决定，大家不必担心，更多的解读也只能是牵强附会。(作者分别为中国金融期货交易所党委书记、董事长；中金所投资者教育中心副总监；中金所博士后)

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