根据市场公开信息及2月28日披露的机构调研信息，睿远基金近期对3家上市公司进行了调研，相关名单如下：

在湛蓝的海面上，远远望去，上百艘白色的游艇在三亚凤凰岛周边几乎挤成一团，万箭齐发造成了一种看似“堵港”的场景。

海旅免税于 2020 年获批经营资质，覆盖范围趋于完善。

健顺投资在2021年证券之星私募顶投榜中排名第7位，其管理规模50~100亿，拥有吴晓威,卢正,黄璜,陶斯然,袁遥等知名基金经理。本次调研的上市公司平均证券之星综合指标2星，平均市盈率80.37。

成功拿下此次被拍卖股权的人中，有原本拟定增入股却失败的冯彪“老乡”、海南椰岛董事长王晓晴。王晓晴或仍意在拿下上市公司控制权。其他不少是牛散，且曾与冯彪有着一定交集。公司董事会、监事会仍存不少冯彪“旧部”。

作为知名资本掮客，冯彪真的就这样交出海南椰岛实控权了吗？

记者也曾以合作商身份致电衡水粮造工商资料的公开电话，但对方称该电话并不是衡水粮造。而椰岛糊涂方面记者亦未能成功取得联系。

此外，据信达证券的研究显示，除海南市场率先复苏外，多省市市内免税政策有望开放，中国中免已在北京、上海、厦门、大连、青岛及哈尔滨有所布局，另有武汉、西安、天津三个城市的市内免税店拟开业，先发优势明显，有望在细分增量市场获取更多份额。

可作为资本市场的知名掮客，原本控制上市公司的冯彪是否将就此“交出”海南椰岛控制权？公司的控制权将归属谁？目前来看，通过海南信唐拍下股权，原本就意在入主公司的海南椰岛董事长王晓晴无疑是有力的竞争者。

一位工作人员称，公司最开始计划以原诗仙太白厂区跟海南椰岛合作，但目前“只有小范围的合作，没有实质性的大量的合作”。

1.海南省综合交通运输龙头，拟收购海旅免税协同增长

2020年疫情以来，因出行受限经营受到较大影响，公司积极调整经营战略，提质增效，调整优化传统客运业务，并着力开拓城乡、公务租包车、校车等业务模式，着力切入海南两大机场客运板块，截至 2022H1，公司拥有营运车辆共 2612 辆，三级以上客运站 26 个，其中一级车站 7 个，客运班线 421 条，遍布海南全省 18 个市县，并已辐射至临近的 10 个省份。

公路客运为公司核心存量业务，2017 年以来，公司客运量和客运周转量受客流分流、行业景气度等原因影响逐年下跌，2020年起受疫情扰动，消费者出行大幅受限，2020年海南省公路客流量为4566万人次，同比-51.2%，公司作为海南客运龙头具备一定经营韧性，全年实现客运量 2224 万人次，同比-39.0%，下滑程度小于大盘，2021 年疫情扰动趋于平缓，公司客运量略有恢复，全年客运量为 2673 万人次，同比+20.2%，2022 年上半年扰动加剧，客运、周转亦有所下滑。

疫情前，受客运大盘以及竞争影响，公司营业收入稳健中已略有下降，2014-2019 年复合增速为-4.7%，疫情使得公司经营大受影响，表现疲软，2020-2022H1 公司实现营业收入 6.3、7.3、3.6 亿元，分别同比-39.9%、+16.4%、-2.2%，其中 2021 年及 2022H1 同比 2019 年分别为-29.7%、-35.9%；

毛利率端亦受扰动，受费用端相对刚性影响，期间费用率持续走高；公司盈利能力同样明显下降，2020-2022H1 公司实现归母净利润-1.0、-0.7、-0.3 亿元，已连续亏损。

1）据公司公告，公司拟通过向海旅投发行股份及支付现金的方式，购买其持有的海旅免税100%股权，同时通过向不超过 35 名符合条件的特定对象发行股份以募集配套资金，募集总额不超过 18 亿元，交易整体作价50.02亿元，其中发行股份支付占比85%，即42.52亿 元，现金支付对价 15%，即 7.50 亿元。

2）从股权结构来看，海旅投作为海南国资委全资子公司，为公司及海旅免税控股股东，本次交易后，海旅投将由间接持股 42.5%转为直接持股 54.82%，仍为公司控股股东，同时海旅免税将成为海汽集团全资子公司，正式注入上市公司体内。当前，重组已进入证监会审查阶段。

据公司公告，本次交易的业绩承诺期为交易完毕当年及其后的两个会计年度，海南旅投承诺，海旅免税 2022-2024 年净利润不低于 1.16、3.58、5.38 亿元，若本次交易于 2023 年实施完毕，则承诺期顺延至 2025 年，承诺净利润不低于 7.28 亿元，对应 2023-2025 年净利润同比增速分别为 209%、50%、35%。

2.离岛免税空间广阔，恢复弹性有望彰显

2.1.政策利好逐步释放，带动离岛免税市场高增

2.2.我国免税市场空间广阔，伴随疫情恢复弹性有望彰显

据 Frost & Sullivan，我国旅游零售市场逐步扩大，2017-2019 年复合增速达 25.9%，2020 年起受疫情扰动影响市场有所收缩，2021 年旅游零售市场整体规模为 808 亿元，2019-2021 年复合增速为-5.8%；

拆分来看，受疫情下消费回流以及离岛免税政策利好驱动，免税品销售受影响相对较小，免税品销售规模 2017-2019 年复合增速为 29.4%，2019-2021 年复合增长率为-2.1%，远低于有税货品的-10.5%，同时，免税品销售占比不断提升，已由 2017 年的 52.2%提高至 2021 年的 59.5%，市场规模已达 481 亿元，据 Frost & Sullivan 预测，伴随国内疫情好转、出行恢复，预计 2023-2026 年中国旅游零售市场规模复合增速为 32.7%，其中免税品市场复合增速为 36%，市场规模在 2026 年分别可达 4509 亿元、3329 亿元。

2016-2019 年海南离岛免税购物金额逐年提升，复合增速为 30.5%，2019 年已达 134.9 亿元，2020 年疫情爆发后出境受限，消费者出行与免税品消费需求均出现大规模回流，叠加 2020 年 6 月免税新政落地，海南离岛免税市场迎来量价齐升，2021 年离岛免税购物人次、购物件数、人均消费额分别为 671.5 万人次、7045.6 万件、7367 元/人，2019-2021 年复合增速分别为 33.6%、96.8%、43.3%，增长迅速。

据 wind 及海南省统计局，2016-2019 年海南旅客吞吐量复合增速为 6.4%，保持自然增长，2020-2021 年复合增速为-10.6%，有所下滑，2022H1 全国疫情呈多地散发，出行受限，客流量进一步收缩，美兰机场、凤凰机场客流量疫情期间亦受扰动，2022 年客流吞吐量分别为 0.11 亿人、0.10 亿人，为 2019 年的 46.1%、47.1%。

3.海旅免税覆盖四大业务板块，顺势而为，高速成长

3.1.获批免税资质，高速扩张中，业绩表现优异

2020年 8 月，海南省政府批准海南旅投免税品有限公司享有海南离岛免税品经营资质，在海南省范围内经营离岛免税业务，同年 12 月，公司旗下（本章节“公司”代指海旅免税）三亚免税城开业，整体经营面积达 9.5 万平方米，其中免税业务经营面积近 5 万平方米，截至 2022年 9 月，共吸引 929 个国际知名品牌入驻；

自 2020 年下半年公司从事免税产品销售以来，公司营收规模高速扩张，2020、2021 年分别实现 0.13、24.43 亿元，截至 2022 年 1-7 月已实现营收 23.98 亿元，已接近 2021 年全年体量，增长迅速，受前期销售投入及业务培育影响，2020-2021 年公司有所亏损，分别实现净利润-0.53、-0.55 亿元，2022 年 1-7 月已完成扭亏，实现净利润 0.64 亿元。

拆分来看，离岛免税业务为公司增长核心驱动，2022 年 1-7 月离岛免税业务已占比 83.77%，有税、跨境电商及其他业务、联营收入分别占比 14.36%、0.41%、0.95%。

3.2.离岛免税业务为核心板块，奥莱项目落地在即

3.2.1.离岛免税业务

公司免税商品的销售模式以直销为主，消费者可以通过线下海旅免税城以及公司官方小程序、APP 等线上商城渠道完成购买，伴随布局逐步深入，公司市场占有率不断提升，2021 年-2022Q1 公司市占率分别为 3.58%、7.44%，位列海南离岛免税前列，2020-2021 年离岛免税业务分别实现收入 0.02、17.69 亿元。

据公司预测，2022-2024 年该部分业务营业收入预计为 34.43/51.44/67.73 亿元，同比分别+94.7%/49.4%/31.7%，增速亮眼，其中线下免税收入占比维持相对稳定，约为 76%。

2020-2021 年，公司覆盖品牌、产品高速增长，拉格代尔供应占比由 62.37%提升至 77.53%，公司陆续已与部分品牌建立了直接采购关系，2022 年 1-7 月拉格代尔采购比例已降至 72.54%，伴随业务增长，直采比例有望进一步提升。

海旅免税城的主要经营场所为三亚市吉阳区迎宾路 303 号居然之家生活广场，整体面积约 9.5 万平方米，为公司免税业务线下经营渠道，同时亦入驻了大量有税产品品牌，为公司目前核心经营场所，也是公司唯一的线下免税品销售主体，2020-2022 年 1-7 月，海旅免税城实现营业收入（包含免税及有税等产品）0.02、21.38、23.95 亿元，实现净利润-0.48、-0.05、1.0 亿元。同时，公司开发了海旅免税会员购商城，作为免税业务的线上渠道补充，亦对公司销售、收入扩张贡献了一定增量。

3.2.2.有税业务

2020-2021 年公司完税商品销售收入分别为 39.0 万元、5.4 亿元、2022 年截至 7 月已经实现营收 3.4 亿元，增长迅速，联营收入 2020-2022 年 1-7 月分别为 11 万元、1984 万元、2279 万元。

3.2.3.跨境电商及奥莱业务

1）跨境电商：由子公司海旅黑虎经营，以线上商城直销为主，同时在线下拥有跨境展示店供消费者选购，其采购模式以直采为主，寄售模式下采取扣点分成模式，近年来，国家对于跨境电商监管政策日渐收紧，2021 年 11 月 29 日，海南省市场监管局出台了《关于促进海南跨境电商合规经营健康发展的指导意见》，进一步查处开展“网购保税+线下自提”等行为，使得跨境展示店数量大幅减少，消费者体验下降，海南跨境电商行业及公司经营均受到较大冲击；2020-2022 年 1-7 月跨境电商及其他业务收入分别为 1072、9717、975 万元。

2）奥莱业务：海旅免税奥莱生活广场为海旅投 2022 年重点项目之一，位于三亚市核心商圈中 金私达家私广场东侧，总建筑面积约 10 万平米，商业面积约 7 万平米，总铺位预计 180 个，主营业态为免税奥莱，辅营完税购物、特色餐饮、文与休闲等，当前已在筹建中，若假设奥莱生活广场能在 2023 年如期开业贡献收益，据公司估算，2023-2026 年奥莱业务预计将产生营收 2.3、2.6、2.9、3.2 亿元。

3.3.免税业务深度布局，构筑差异化竞争力

公司免税业务发展迅速，2021 年及 2022 年 Q1 市场占有率分别为 3.58%、7.44%，提升显著，位列海南离岛免税市场前列；公司设立的高端旅游零售综合体海旅免税城，整体经营面积达 9.5 万平方米，其中免税经营面积近 5 万平方米，据海南省商务厅，海南免税店经营面积约为 22 万平方米，可知公司经营面积占比约为 22.7%，已具备一定优势。

成立以来，随着海南离岛免税政策在购物额度、商品种类、单次数量、购物次数等方面不断放开，海旅免税积极拓展产品品类及品牌覆盖，引进数量由开业初的近 350 个，截至 2022 年 9 月已提升至 929 个，囊括香化、珠宝腕表、酒水以及箱包服饰等多个品类的全球顶级品牌，其中香化为公司深耕方向，线上香化品牌数量达 172 个，位列同行第一；

2021 年 6 月，公司正式上线京东售价免税店铺——三亚海旅免税城京东小程序，上线至今累计销售额位列京东小程序第一名，2022 年 7 月，在第二届消博会开幕首日，公司同京东国际达成战略合作，拟设立京东国际跨境健康店、京东国际免税电子生活馆等在内的多家线下免税店及跨境体验店等；当月，公司同遥望网络也达成了战略合作，在抖音与快手平台共同筹备与孵化独立品牌 IP 账号与 IP 直播间，并通过遥望达人矩阵进行分销，渠道立体化程度进一步增强。

4.盈利预测

4.1.存量客运预计有所恢复

1）海汽集团为海南客运龙头，疫情下旅客出行受限，公司业务收扰动较大，我们预计 2022 年影响仍在，并参考公司已披露业绩，2022 前三季度公司实现营业收入 4.9 亿元/同比-14.4%，伴随 2023 年疫情好转、出行放松，预计海南客流将有所恢复，拉动公司客运业务回弹；

综上，经营假设如下：我们预计 2022-2024 年公司存量客运业务实现营业收入 6.15/10.20/10.75 亿元，归母净利润为-1.12/0.24/0.65 亿元。

4.2.海旅免税多重利好下有望高速成长

据公司公告，2022-2025 年公司保底业绩承诺为：营业收入 42.3/62.8/80.8/101.4 亿元，同比增速分别为 73.2%/48.6%/28.5%/25.5%，净利润 1.16/3.58/5.38/7.28 亿元，同比增速分别为
-309.3%/208.1%/50.2%/35.2%，详细披露如下：

但考虑公司 2022 年 1-7 月以及 2022 年底出色的销售表现，以及 2023 年在防控政策调 整，出行、消费复苏的大背景下，我们预计公司 2022-2024 年营业收入可达 45/70/110 亿元，同时考虑规模高速扩张带来的毛利率等优化，因此，预计公司 2022-2024 年净利润约为 1.25/4.52/10.13 亿元，具体盈利预测如下：

4.3.若重组如期落地，协同效应有望显现

1）发行股份：以 11.09 元/股价格发行股份，支付交易对价 42.52 亿元，则将带来 3.83 亿股的股本增厚。

2）配套资金募集：假设定向募资规模为 18 亿元，对应发行股份 9480 万股，可得交易对价约 18.99 元/股。

同时，我们采用分部估值法对公司存量业务及免税业务进行估值测算，则考虑分业务利润、股本等因素后，根据以上预测，则公司存量业务 2023-2024 年 EPS 分别为 0.03、0.09 元/股，免税业务为 0.57、1.28 元/股，对应 2024 年分别给予 15 倍、30 倍 PE，则对应分部股价分别为 0.82、38.27 元/股，合计可得目标价约为 40 元。

5.报告总结

假设 2023 年注入完成，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 6.15/80.20/110.75 亿元，归母净利润为-1.12/4.75/10.78 亿元，考虑重组带来公司股本增厚，则对应 EPS 为-0.35/0.60/1.36，当前股价对应 PE 分别为-76/45/20，其中存量业务 EPS 分别为-0.35/0.03/0.09 元/股，免税业务 EPS 分别为 0.40/0.57/1.28 元/股，两部分业务估值分别参考铁龙物流、中国 中免等上市公司，对应 2024 年平均 PE 分别为 14 倍、33 倍，故我们分别给予存量业务、 免税业务 2024 年 15、30 倍 PE，目标价 39.7 元。

6.风险提示

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